本文系基于公开资料撰写，难免有疏漏错误之处，仅作为信息交流之用，不构成任何依据和建议。

导读：

这份来自于9月18日的高盛研究报告显示：高盛看空硅料价格，认为将下跌20%，至4.2万元/吨。

高盛的这份报告，还提高了对光伏企业资本开支计划的预期，其上调了2025-2026年光伏企业资本开支预期15%至同比增幅-49%和0%。

高盛的这份报告继续认为上游产业链羸弱，大多不看好。而较为看好辅材及高效组件企业。

高盛已经不是第一次砸锅光伏产业链，就在今年7月8日，光伏笔记披露了高盛中国称中国光伏行业缺乏整合潜力的报告、分析及评论。

01

硅料价格将重挫两成？

高盛近期报告显示：

硅料价格将下行20%，至4.2万元/吨。原因很简单：

1、需求疲软。高盛中国认为2025年下半年及2026年上半年，中国组件厂实际需求将下降40-45%。

2、硅料大厂成本持续下修，一线龙头企业现金成本将继续下降10%至25元/公斤。

3、测算成本时将弥补配额制和收购尾部产能所需要的代价计算入内。

目前针对光伏反内卷急先锋硅料价格的讨论和质疑声最大。光伏笔记认为，硅料作为这一轮光伏产业自律的重头戏，不仅是观察行业自律成果的重要参考，也是关注反内卷政策能否有效推进的重要指标。整体来看，光伏笔记对此次变革抱有较好的期待。

硅料厂现金成本的确下降较快，但这并不意味着整体成本的快速下行，今年上半年各主要硅料厂仍然亏损较大，毛利率大幅为负，显示成本下行对整体作用有限。

2025年中报，大全能源公布了其成本情况显示：

2025年上半年现金成本较2024年优化3元/公斤，同比下行6.57%，但销售成本同比却上行20%，折合每公斤成本上行5元。

此外，两家据称现金成本都在30元以内且年内优化较多的硅料企业仍然落得较为严重的亏损，且部分亏损扩大，显示现金成本与全成本之间仍存显著差异。

所以，高盛中国只以头部企业公布之现金成本作为唯一参考，不免过于简单，还需要考虑更多维护，如全成本、开工率下行导致的生产成本提高，且龙头企业将未来收购尾部产能所带来的成本提升也算进去，也是必要的，否则就没有足额的收购动力。

需求方面来看，虽然136号文后可能导致中国市场短期需求下行，但事实上，每一次政策之后，光伏需求总是超预期。此外，虽然海外电池组件产能导致国内组件产能需求减少。但全球来看，硅料硅片产能本土化仍然稀缺，可能导致中国硅料、硅片出口加快。

此前东吴证券电新首席强调，虽然531后组件装机出现断崖式下滑，但组件排产整体平滑，并没有过大的大起大落，显示需求前置、去库存等因素，刺激实际产业链需求维持平稳，不如装机量波动大。

此外，有分析认为，目前适当下调收益率目标及伴随着机制电价政策平稳与独立储能、微电网的发展，有利于重拾光伏装机需求。

根据安泰科数据显示（9月17日），硅料N型复投料成交均价来到了5.32万/吨，环比上涨8.57%。现货市场价格上行势头也十分强劲。

02

跌破现金成本是极端情况

光伏产业链重回理性

我们回顾过去一年，光伏产业链价格普遍跌破现金成本，除了供需严重矛盾以外还和各龙头企业战略有关，彼时，硅料、硅料、电池等企业均存在超产累库情况，导致价格持续崩坏。

我们强调这种跌破现金成本的现象，是违反经济学基本逻辑和定义的，是一种极为罕见的状态。我们不能把极为罕见的状态作为一种常态化思考的依据。

而如今限产、不低于成本价销售（接近生产成本的概念），就不会出现严重的供需矛盾和累库情况。如果只是一般性的供需矛盾，价格仍然会显著高于现金成本。

此外，成本不仅仅需要考虑未开工产能所造成的折旧和摊销费用的平摊，也需要考虑全成本费用的平摊，这不仅符合财务管理的成本的概念，也是真实反映全行业为自律而展现的真实成本。

此外收购尾部产能（不能开工）而导致的费用增高平摊风险，当然也要记录为某种代价和成本，因为本次行业自律和改革，是一次拯救行业的行为，而大概率不是一次简单的“去库存”运动。

所以，光伏笔记认为，高盛的报告，不仅弱化了此次变革的目标和目的，也低估了需求和潜在海外需求与硅片硅料的需求逻辑，同时，也低估了成本构成要素。

03

上游产业链不受待见

下游就能好吗？

辅材的盈利，本质来说取决于整体组件盈利，因为大部分辅材也伴有严重的供需矛盾，例如胶膜环节。如果组件端利润不好，很难接受涨价的胶膜产品，除非胶膜行业自律，但显然轻资产辅材的自律的难度更大。

主材产业链的供需矛盾和价格体系不能仅仅存在于自律，而是来自于硅料环节的控产能力，如果硅料不能完成“使命”，显然我们更无法期待电池组件企业能够有什么好的自律范本。

此外，当前针对高效组件需求释放和展现出的溢价，还主要局限在部分高端市场，因为受制于资金供给问题，大量产能无法或者推迟改造造成高效组件产能供给偏紧。即便如此，高效组件的溢价也是参考普通TOPCon组件，如果行业难有大的起色，这种盈利也局限在比较弱的范畴。

所以整体来看，逻辑自然是上游不能控产保价成功，那下游也难有大的起色，特别是最为体量很大的企业。

所以，光伏笔记认为，高盛中国的这一观点，令人不能信服。

光伏笔记，仍然看好，此次变革的力量，而且成绩有目共睹，但尚需时日。

04

下一步怎么走？

光伏笔记坚定相信此次F类卷行动的持续性和效果。

但光伏笔记也认为，此次行动多将行业拉回盈亏平衡点，但能否实现较好的产业链盈利尚不难判断，何况储能行业的激烈竞争及海外市场的不确定性也加剧了某种风险。

假设中性预期，行业的自律成果是将行业拉回到盈亏平衡点，即优秀企业微利，三四线企业稍亏，二线企业盈亏平衡。

但这样的情况亦不会持续太久，三四线企业因为没有技术和持续盈利支撑，导致产能迭代弱化。而一二线龙头企业可能凭借现金流恢复加快优质产能投放，而优质产能投放可能在中期都不会过剩，带来盈利更好的恢复，从而加快马太效应。

近期，某头部企业人事表示，目前2.0产线改造需要单GW 1个亿，所以最大的问题是当前没有足够的资金去改造，而不是因为技术问题。

诚然如此，这也是一个机遇。而这个机遇，则是储能、逆变器等行业都不具备的。否极泰来，也说不定正在酝酿之中了。