内容提要

民营企业在我国经济中占据重要地位，是推动经济增长和创新的核心力量。2018—2022年民营企业违约事件显著增多，尤其是信用债违约频发，对金融市场稳定和民营企业融资环境造成了较大冲击。文章通过分析2016年至2024年民营企业在信用债市场的违约及展期基本情况、原因、违约后处理方式、最新进展以及对比国企与民企违约处理的差异等，旨在揭示民营企业信用债违约的特点与趋势，为支持民营企业高质量发展提供参考。

一、2016—2024年债券市场违约情况分析

（一）违约分类

自2014年“11超日债”开启中国信用债市场违约先河以来，信用债市场的违约风险呈现波动态势。截至2024年末，共有348家发行人违约，其中民营企业233家（占比62%）、国有企业56家、外资企业23家、公众企业16家、中外合资企业13家、其他企业7家。

2016—2024年，我国民营企业违约及展期的发行人共184家，其中非上市企业167家（占比90.8%），涉及767只债券，违约金额总计6655.15亿元。2018年伴随宏观经济去杠杆、打破刚性兑付，民营企业信用债违约达到高峰；2020年，债券市场流动性相对充裕，疫情冲击下的政策缓冲延缓了民营企业债券到期的压力，债券违约数量骤降；2021—2022年，民营企业信用债违约只数有所增加，但违约金额下降，主要是行业分布结构变化所致，消费、建材等行业中小民企违约只数增多，地产、能源等行业违约只数下降，带来违约金额的下降；2023—2024年，随着政策环境持续优化，民营企业在债券市场上的信用风险逐渐出清，呈现显著收敛趋势。

图1 2016—2024年民营企业违约及展期情况

数据来源：Wind资讯

民企信用债违约率同样呈现“上升——下降——上升——下降”的波动变化，在2023年达到12.04%的高点后，2024年骤降至7.81%，虽然仍处于较高水平，但下降趋势明显。

从行业分布来看，违约主要集中在房地产及建工、消费、金融等顺周期行业。在宏观经济波动、行业政策调整、需求收缩和预期转弱的多重因素作用下，房地产及建筑业经历了史无前例的行业巨变，消费及金融行业也面临较大压力，行业内企业信用危机事件频发。

从区域分布来看，违约主体集中在广东、北京、山东、江苏、浙江五个省份，合计占比47.8%。

从评级分布来看，主体评级对于违约的预警作用有限。违约前主体评级集中在C级（37.89%）、AA级（9.94%）、AAA级（8.07%）和AA-级（6.83%），合计占比62.73%。虽然C级占比最高，但AAA级、AA级、AA-级占比合计达24.84%，这表明高评级可能存在一定的“水分”，因此不能简单地相信评级结果。

（二）违约原因

2016年至2024年民营企业违约的原因主要包括行业原因、经营疲弱、扩张激进、收并购后遗症、实控人侵占、财务结构欠佳、内控失效等。其中行业原因（43.4%）、经营疲软（21.38%）、扩张激进（20.13%）三种表现合计占比近85%，是近些年来民企违约的主要原因。

因行业原因违约的民企中，房地产、建筑与工程类企业合计占比超过55%，这与居民购房需求收缩、供给冲击和预期转弱的大背景相符。在这一背景下，房地产行业下行趋势延续，民营房企信用危机事件频发。

经营疲软与财务数据欠佳这两个原因之间具有紧密关联。一般情况下，经营弱化会通过财务数据的恶化表现出来，而财务数据的变化一定程度上也可以反映企业的经营情况。接下来，本文选取四个指标从盈利能力和偿债能力两个角度进行具体分析。

（三）财务数据剖析

1. 偿债及盈利指标分析

将资产负债率、利息保障倍数、净利润和净资产收益率根据不同范围分类组合为3种类型（见表1）。组合1的特点是“负盈利、高负债”，组合2的特点是“低盈利、中高负债”，组合3的特点是“普通盈利、中等负债”。

表1 指标分类及组合

违约企业的指标组合分布情况见图3，可以看出60%以上的企业处于组合1和组合2的情形下，在违约或展期前已经出现财务指标的恶化，财务指标在一定程度上起到预警作用。具体来看，在净利润和净资产收益率两个指标上，组合1的占比均在45%左右，说明净利润和净资产收益率对盈利能力的代表性相似，且盈利能力变化对企业违约的预警作用较强。在资产负债率和利息保障倍数两个指标上，组合1的占比分别在21%及50%，说明利息保障倍数对企业违约风险的财务敏感性更强，采用利息保障倍数代表偿债能力的前提下，偿债能力变化对企业违约的预警作用比盈利能力的变化更有效。

图2 指标组合分布情况

数据来源：Wind资讯

2. 现金流分析

将每家民企的经营活动净现金流、投资活动净现金流、筹资活动净现金流的正负表现归类为不同的组合，超过80%的违约民企集中在前四种组合的情况下（见表2）。组合1的企业依靠主营业务提供的现金流支持投资扩张的同时还在偿还欠款或分红，如果经营活动无法持续提供足额的现金流支持投资和筹资的偿还，组合1“正负负”型很可能演变为组合3“正负正”型。组合2的企业经营和投资都在提供正向现金流，同时还在还债或分红，这种组合是稳健经营、不扩张的企业特征，但将组合2中的发行人的三大净现金流量加总后为负数的有24家，占比超过72%，即组合2中大部分企业的经营和投资盈利不足以覆盖偿还欠款或分红的资金流出，可能存在融资结构不合理、融资成本较高的情形。组合3的企业依靠主营业务和筹资活动提供的现金流进行投资，属于明显扩张阶段，负债规模一般会随着扩张程度逐渐增大，若扩张失败将陷入债务危机。组合4的企业主营业务没有正向的现金流流入，而且还在通过借钱或股权融资继续进行投资，这种情况对于初创企业是正常的，但对于处在其他阶段的企业而言是危险信号。

表2 现金流量表组合情况

综合而言，违约民企的行业集中性比区域集中性更为明显，资产负债率、净资产收益率、净现金流等财务数据在企业违约或展期前都呈现出一定的风险特征。

（四）违约的影响

民营企业的违约显著影响了民营企业的债券融资。统计数据显示，民营企业2016—2024年净融资额的走势变化与民营企业2016—2024年每年违约债券金额的走势变化基本相反，2021—2024年民营企业债发行量逐年减小，净融资额始终为负。此外，2020年发债的民营企业有287家，是发债民企数的最高峰，2024年发债的民营企业仅有187家，同比下降96家。其中，2024年发债民营企业的评级分布集中在AAA级（33.59%）、AA+级（32.82%）、AA级（13.74%），合计占比80.15%。

图3 2016—2024年民企债券发行与偿还情况

数据来源：Wind资讯

二、民企与国企违约后处理的对比

（一）信用债违约后常见的处置方式

随着信用债市场违约情况的常态化发展，违约后处置机制也在不断完善，现阶段存在处置周期长、违约回收率低等问题。在此背景下，我国密集出台相关制度，从多方面促进违约债券处置机制的建设及违约处置实践的发展。

从违约处置实践来看，现行的违约处置方式可以大致划分为协商解决、法律途径和市场手段三类。其中，协商解决包括债务重组（以资抵债、债转股等）、自筹资金或第三方代偿等；法律途径包括破产诉讼（破产重整、破产清算、破产和解）和仲裁；市场手段包括债券转让、拍卖、AMC协议收购等。从具体数据来看，现实中民企违约后的处置方式集中在破产重整、破产清算及债务重组。

截至目前，2016年至2024年民营企业违约后的最新进展包括破产重整、破产清算、债务重组、被收购、和解、第三方代偿等十二种状态。其中56%左右的企业处于未兑付、部分兑付、已兑付的状态中，在公开市场上未查询到具体处置方式；25%左右的企业处于破产重整中及完成重整的状态中，10%左右的企业处于债务重组中及完成重组的状态中，7%左右的企业处于破产清算中及已破产的状态中。

（二）民企与国企处理方式的差异及原因

信用债违约处置实质进度较慢，违约后本息回收率较低，其中民企违约后回收率明显低于国企。在实践中大部分国企和民企违约后处置方式均是破产重整,但具体的处置方式又有不同。国企破产重整多以“展期+债转股+注资”的方案实施，且在地方政府资源的助力下处置效果及回收率一般表现更好；而民企破产重整多以“展期+资产出售+部分清算”的方案实施，且针对无优质资产变卖的民企，最终可能会走向完全的破产清算，这种情况在国企违约后处置实例中极少。相比较而言，国企偏好重整，民企清算比例更高，背后的原因包括政府干预支持力度不同、资产质量与资源禀赋不同、市场信用基础不同等。

表3 2016—2024年国企及民企的违约及回收情况（截至2025/4/10）

数据来源：Wind资讯

债券回收周期普遍较长，其中民企处置周期略长于国企。在有兑付记录的69家违约主体中，违约债券的平均兑付周期为4.03年。从企业性质来看，民企的平均处置周期达4.42年，这与部分民营公司内部治理混乱、法律意识淡薄、违约后多方利益博弈等因素有关，而国企整体上看处置速度相对较快，平均处置周期为3.86年。

（三）案例对比分析

选取华夏幸福基业股份有限公司和青海盐湖工业股份有限公司这两个案例进行分析。

1. 华夏幸福基业股份有限公司

该公司成立于1993年，是一家上市民营房企，注册地为河北省，旗下违约债券共17只。

违约原因主要有：一是行业原因。2017年以来房企严控政策相继出台，导致环京住宅量价齐跌，影响公司回款。二是扩张激进，管理粗犷。2014年至2017年，公司大幅扩张园区建设，但园区质量参差不齐，回款速度较慢，变现困难。三是经营疲软，财务指标表现异常。2020年净利润大幅下滑，2021年大幅亏损；2021年资产负债率飙升至94.6%，同年利息保障倍数转为负值；2021年开始发生债券违约情况。

2021年12月28日，公司以“带”、“展”、“兑”、“抵”、“接”五种方式清偿债务，共清偿约2192亿元债务，整体重组进程较为缓慢。截至2025年4月10日，违约债券存量本息合计124.38亿元，已偿付本息6.67亿元，偿付率为5.36%。

2. 青海盐湖工业股份有限公司

该公司成立于1997年，实际控制人为青海省国资委，是一家上市央企，旗下违约债券共3只。

违约原因主要有：一是经营不善，主营业务长期亏损。公司金属镁一体化项目投资规模远超预期，叠加技术不成熟、市场需求错配等因素，镁板块长期亏损。二是举债结构不合理，债务压力较大。公司债务结构以中长期债务为主，由于集中扩建期基本结束，大额项目贷款难以为继，短期债务压力陡升。三是管理层侵占，内控失效。2017年，王兴富任职公司董事长期间，公司首次出现亏损。2021年10月，王兴富被“双开”，其违法问题涉及“在青海盐湖工业股份公司任职期间，违规从事营利活动，非法获取巨额利益等”。

青海盐湖的破产重整总共花费近9个月时间，总体相对顺利。公司通过破产重整将亏损资产剥离出上市公司后，盈利水平改善，上市公司市值大幅提升。截至2025年4月10日，违约债券存量本息合计66.2亿元，已偿付本息63.53亿元，偿付率为95.98%。

3. 小结

这两家企业的违约原因有相似之处：一是经营疲软以及违约前财务指标恶化。二是债务压力大。此外，违约原因也有不同之处：华夏幸福经营恶化的主要原因是在行业下行阶段仍激进扩张；而青海盐湖的违约原因包括内控失效、公司业务决策等问题。

这两家企业违约后均采用了债务重组的处置方式，但处置进展和偿付率差异较大，原因集中在以下几点。一是核心资产价值不同。青海盐湖的资产属于稀缺资源，而华夏幸福是高周转模式失效资产。二是政府支持力度不同。青海盐湖获得了省级资源全力协调，青海省政府协调国开行牵头组建债委会、注入20亿元应急周转金；而华夏幸福的违约处置未获得当地政府实质性资金支持。三是所处行业周期不同。青海盐湖重组时钾肥价格处于上行周期，而华夏幸福重组时处于政策收紧期。

三、商业银行支持民营企业相关策略

当前，促进民营经济发展、加大对民营企业的融资支持是党中央重要的决策部署。商业银行在加强对民营企业的深度分析基础上，应做好客户选择、拓展服务场景及产品、强化全面风险管理，以“商行+投行”“融资+融智”服务进一步提升对民营企业的服务质量和服务能力。

（一）民企客户选择

对具有如下特征的民营企业客户可加大合作力度：

（1）行业龙头，具有垄断优势，或者行业集聚效应。

（2）财务稳健，体现在：债务结构合理、现金流充沛、资产质量优良等。

（3）治理优越，体现在：股权结构清晰、管理层稳定、信息披露透明等。

（4）经营强劲，体现在：技术优势显著、市场地位稳固、上下游议价能力强等。

（5）满足合规要求，社会责任感高，体现在：信用记录良好、ESG表现突出、员工稳定性高等。

对具有以下特征的民企建议要谨慎或避免业务合作：

（1）存在明显的经营可持续性问题，包括客户集中度过高、存货周转异常、扩张过度激进、经营异常等。

（2）财务健康度有缺陷，具体表现包括近些年盈利质量下滑、偿债指标弱化、现金流表现异常等。

（3）公司所处行业处于明显下行趋势，且公司在行业中地位较弱。

（4）存在明显的公司治理风险，包括实控人侵占、内控失效、收并购后整合度差、管理层异常频繁变动等。

（二）拓展民企服务场景及产品

商业银行可以结合对民营企业信用的深度研究，提升优质民营企业的甄别能力，锚定信用风险可控的优质大中型民营企业，通过债券承销业务支持其直接融资。一是在产品机制创新中寻找机遇。通过科技创新债券、“两新”债券、资产证券化、REITs等创新产品拓展服务外延，辅导和支持民营企业利用资产担保债券、信用风险缓释凭证及民营企业债券融资支持工具（即“第二支箭”）等创新机制实现信用增进，同时针对民营企业持有的优质资产，利用资产证券化、REITs等方式积极盘活。二是在丰富服务方式中打通业务链条，充分运用相关平台积极组织民企路演、调研活动，搭建市场投资机构与民营企业的双向交流平台，增进投资人对民营企业的了解，扩大民企融资渠道。三是在协同联动中支持优质企业穿越周期。对于遇到暂时性困难的民营企业客户，在充分研判的前提下，通过综合服务理念，结合贷款、债券承销、债券投资等多种产品，差异化定制服务方案。

商业银行可以“并购金融+银团融资+股权撮合+非银撮合+财务顾问+系统服务”为抓手，在并购重组、重大项目投资、股权融资、另类融资、顾问需求等领域拓宽民营企业融资渠道。一是发挥并购金融独特价值，提供“并购贷款+并购顾问+并购基金+并购撮合”产品组合，解决民营企业资本上市、科技投资、转型发展、产业整合等并购融资需求。二是发挥银团产品优势，联合多机构组建银团，助力民营企业长周期、大金额项目投资。三是搭建“银行+保险+证券+租赁+股权基金”等生态平台，以全市场金融视角拓宽民营企业非信贷融资渠道。四是提供定制化顾问方案，通过提供财务诊断、资本优化、资源对接、科技咨询等“线上+线下”“融资+融智”多元服务，助力稳健发展。

（三）强化风险管理能力

一是加强风险监测力度。强化民营企业业务的监测颗粒度和频度，强调早发现、早反馈、早处理。针对民营企业加大对股权结构、关联传染风险、债务滚续等多个维度的监测，适度提高监测频次，实现民营企业风险监测精准化、高效化。

二是提高债券存续期管理能力。对于由商业银行承担存续期管理的民营企业债券，要密切关注企业重大事项变化，及时做好信息披露、组织召开持有人会议等规定动作。对于存在一定短期流动性风险但长期发展仍然向好的民营企业，可结合发行人实际情况，通过债券置换、同意征集、现金要约收购等机制，在交易商协会规则体系下主动管理存续债务融资工具，帮助企业优化自身债务结构。同时，配合交易商协会监督发行人在此期间的异常行为，避免出现转移资产、隐匿财产、虚构债务、虚增对外担保、虚增投资等情况。

作者：王涓素、任小娟、史艳艳，中国邮政储蓄银行投资银行部