几乎从人工智能（AI）热潮全面爆发的一开始，市场就不断传出警告：当下的投机泡沫可能堪比上世纪90年代末的互联网热，那一轮热潮最终以惊人的崩盘和破产浪潮收场。

　　科技公司正斥资数千亿美元采购先进芯片、建设数据中心 —— 不仅是为了跟上ChatGPT、Gemini和Claude等聊天机器人使用量的激增，更是为了摩拳擦掌，准备迎接一场经济活动由人向机器转型的更为根本、更具颠覆性的变化。最终的账单可能高达数万亿。融资来源包括风险投资、债务以及近期一些更为非常规、令华尔街侧目的安排。

　　即便是人工智能的头号拥趸也承认，当下市场偏“泡沫化”，但他们依然坚信这项技术的长期潜力。他们认为，AI有望重塑多个产业、治愈疾病，并整体上加快人类的进步。

　　然而，从未有如此巨量的资金在如此短的时间里砸向某种技术。尽管AI潜力巨大，但作为能稳定盈利的商业模式，它仍多少未经验证。科技行业中那些私底下对“AI革命性潜力”的狂热叙事心存疑虑、或至少尚难看清如何真正变现的高管，可能会觉得别无选择，只能跟上竞争对手的投资步伐，否则就可能在未来的AI市场中被边缘化。

　　ChatGPT开发者OpenAI的首席执行官Sam Altman今年1月在白宫与其他高管一道宣布名为“星际之门”（Stargate）的5000亿美元AI基础设施计划时，这一价码使一些人感到难以置信。此后，其他科技巨头也加快支出步伐。Meta的马克·扎克伯格已承诺在数据中心上投资数千亿美元。不甘示弱的Altman随后表示，他预计OpenAI将在AI基建上花费“数万亿”。

　　为了给这些项目筹措资金，OpenAI正在走入新的疆域。9月，芯片制造商英伟达宣布，已与OpenAI达成协议，将向其投资最多1000亿美元用于数据中心建设。部分分析师认为，这笔交易提出了一个问题：英伟达是否是在扶持自己的客户，以便后者能继续购买其产品。

　　这类担忧在本轮热潮中不同程度地伴随英伟达一路前行。英伟达在AI加速器的生产领域占据主导，近年投资了数十家公司，包括AI模型开发商和云计算服务商，其中有的又用这笔资金购买英伟达的高价芯片。而与OpenAI的交易则在规模上大得多。

　　OpenAI还表示，可能会寻求债务融资，而不是依赖微软和甲骨文等合作伙伴。不同在于，后两者拥有高度稳健、且多年盈利的成熟业务。据The Information报道，OpenAI预计到2029年将累计烧掉1150亿美元的现金。

　　其他大型科技公司也越来越多地依靠债务来支持前所未有的支出。比如，Meta向银行寻求为其在路易斯安那州规划的一处数据中心综合体融资260亿美元，称该项目最终规模将接近曼哈顿的大小。此前报道称，摩根大通和三菱日联金融集团也牵头为Vantage Data Centers一处超大型数据中心园区提供逾220亿美元贷款。

　　贝恩公司在9月发布报告称，到2030年，为了给能够满足预计需求所需的算力提供资金支持，AI企业每年合计需要实现2万亿美元的营收。但贝恩预计，它们的收入相较该水平将有8000亿美元的缺口。

　　“当下抛出的这些数字太夸张了，以至于真的非常难以理解，”知名对冲基金经理、Greenlight Capital创始人David Einhorn说。“我确信回报不会是零，但相当有可能的是，这一周期会有大量的资本损毁。”

　　为了顺应时代脉搏，也有越来越多资质尚待检验的企业试图在数据中心“淘金热”中分一杯羹。总部位于阿姆斯特丹的云服务商Nebius于2024年从俄罗斯互联网巨头Yandex分拆，该公司近期与微软签署了一份高达194亿美元的基建协议。而另一家鲜为人知的英国数据中心公司Nscale，则正与英伟达、OpenAI和微软合作在欧洲建设数据中心。与其他一些AI基础设施提供商类似的是，Nscale此前的业务重心是另一个颇具泡沫性的领域：加密货币挖矿。

　　“AI很可能会深刻改变我们的工作方式。但以熊彼特式的‘创造性破坏’而论，在我们享受到这些新兴企业所带来的成果之前，必然会经历一些阵痛。”

　　在这场数据中心投资热潮的背后，围绕AI技术回报的怀疑从未消退。8月，麻省理工学院的一项研究令投资者不安：95%的组织表示，其AI项目的回报为零。

　　最近，哈佛和斯坦福的研究者给出了一种可能的解释：员工正在用AI制造所谓“工作废品”（workslop） —— 研究者将其定义为“看似干得好、但缺乏实质因而无法推进某项任务的AI生成内容”。

　　长期以来，对AI的期许一直都是：它将精简流程、提升生产力，成为雇员的“神器”，企业也愿意为此支付高价。相反，哈佛和斯坦福的研究发现，“工作废品”的泛滥可能会让大型机构每年损失数百万美元的生产力。

　　AI开发者也面临另一重挑战。OpenAI、Claude聊天机器人开发商Anthropic等多年来一直押注所谓的“缩放定律”，即更多算力、更多数据和更大的模型，不可避免地将孕育AI能力的跨越式提升。按他们的设想，这样的进步终将催生通用人工智能（AGI），一种在大多数任务上可与人类相媲美甚至超越人类的假想技术形态。

　　过去一年里，这些开发者在以高昂的成本打造更先进AI的过程中，愈发感受到回报的递减。一些机构也未能达到自我宣传的高度。OpenAI在持续数月宣称GPT-5将是一次重大飞跃后，8月发布该最新模型，仍遭遇了冷评。Altman在发布前后承认，要抵达AGI，“我们仍然缺少某个非常关键的东西”。

　　与此同时，来自外部的竞争日益激烈，企业正将具有竞争力且低成本的模型涌入市场。

　　还有一个风险在于：AI行业庞大的数据中心建设伴随着耗电量的大幅增长，而现实中国家电网承载力已捉襟见肘，可能因此拖累扩张进度。

　　作为当下AI热潮的“代言人”，Altman最近数月已多次承认泡沫的风险，同时仍对技术前景保持乐观。“从整体上说，当前阶段投资者对AI是否过度兴奋？在我看来，是的，”他8月曾表示。“AI是不是相当长一段时间里最大的一件事？我的答案也是肯定的。”

　　Altman和其他科技领袖依旧对通往AGI的道路充满信心，有人甚至认为，能比怀疑者想象的更快达成。“如今，超级智能已经发展在望，”扎克伯格7月写道，所指的是其公司期望实现的更为强大的一种AI形态。近期而言，一些AI开发商表示，它们需要大幅提升算力，以支撑服务的快速普及。Altman尤其多次强调，随着全球数亿人使用其服务与ChatGPT对话、写代码、生成图像和视频，OpenAI仍受到算力的限制。

　　OpenAI和Anthropic也发布了自己的研究与评估，显示AI系统正在对工作任务产生实质影响，这与外部学术机构更严苛的报告形成对比。Anthropic在9月发布的一份报告称，约四分之三的公司正在使用Claude实现自动化。同月，OpenAI推出一套新的评估体系GDPval，用来衡量模型在数十种职业中的表现。

　　“我们发现，当前最强的前沿模型已在逼近行业专家的工作质量，”OpenAI在一篇博客文章中写道。“尤其是在模型格外擅长的任务子集上，我们预计先把任务交给模型而非先让人类尝试，将节省时间并降低成本。”

　　那么，客户最终会愿意为这些服务支付多少费用呢？开发者的期望是：随着AI模型的改进，并能代表用户承担更复杂的任务，它们将能说服企业和个人付出更高费用来获取该技术。

　　当被问及一则有关OpenAI已讨论为其AI产品收取“每月2000美元订阅费用”的报道时，OpenAI首席财务官Sarah Friar在2024年末表示：“我不希望排除任何可能性。如果它能像一名‘博士级别的助手’那样帮助我处理现实世界中的任何事务，在某些场景下，这当然完全说得通。”

　　9月份，扎克伯格表示AI泡沫“相当有可能”，但强调他的更大担忧是没有花够钱去抓住机会。“如果我们最终花错了几千亿美元，这当然是非常不幸的，”他在一档播客节目中说。“但我想说的是，我实际上认为天平另一端的风险更大。”

　　泡沫是指一种经济周期：市值迅速攀升至与基本面不匹配的水平，随后往往发生急剧抛售 —— 即所谓的泡沫“破裂”。

　　泡沫通常始于投资者因某项新技术或新机会被投机狂热所裹挟，由于“害怕错过”进一步的涨幅而蜂拥而入。美国经济学家Hyman Minsky将市场泡沫分为五个阶段：移位、膨胀、狂热、套现和恐慌。

　　泡沫有时难以识别，因为市场价格因多种原因可能与“真实价值”脱节，而价格急跌也并非总会发生。此外，由于“崩盘”是泡沫周期的一部分，泡沫往往只有在事后才更清晰可辨。

　　一般而言，在投资者意识到，先前的高预期过于乐观时，泡沫便会破裂。这通常发生在一段过度亢奋期之后，情绪转为“狂热”，人人都在高位追涨。接下来往往是一段缓慢而持久的回调期，公司盈利开始受挫，或发生某个单一事件，改变市场的长期观点，使投资者集体“夺门而出”。

　　今年1月下旬曾有人担心AI泡沫已经破裂，当时DeepSeek以据称远低于美国头部开发商的成本推出了具有竞争力的AI模型，市场为之一震。DeepSeek的爆红引发了科技股万亿美元级别的抛售，AI风向标英伟达单日重挫17%。

　　DeepSeek事件凸显了大举投资AI的风险。但硅谷基本并未被动摇。随后数月，科技公司加倍推进高成本的AI支出计划，投资者也再度为这些押注喝彩。英伟达股价自4月低点反弹并再创纪录。到9月底，其市值超过4万亿美元，成为全球最具价值的公司。

　　与当下AI热潮类似的是，彼时处于互联网泡沫中心的公司也吸引了巨量资本，且往往依赖一些可疑的指标（例如网站流量），而非真实的盈利能力。当时不乏有缺陷的商业模式和夸大的收入预测。电信公司竞相铺设光纤网络，却发现需求不足以覆盖成本。2001年崩盘时，许多公司遭到清盘，另一些则以折扣价被表现相对较好的对手收购。

　　当前，能与互联网泡沫形成呼应的现象包括，AI庞大的基建建设、高出天际的估值、以及高调的财富展示。风险投资人用私人飞机、包厢和大额支票吸引AI创业公司。许多AI初创公司将经常性收入称作增长的关键指标，但这些预期的可持续性和可预测性面临质疑，特别是较为年轻的企业。一些AI公司一年之内完成多轮巨额融资，并非所有公司都能茁壮成长。

　　“我认为这与互联网泡沫有诸多相似之处，”OpenAI董事长、估值达100亿美元的AI初创公司Sierra首席执行官Bret Taylor说。与当时一样的是，如今不少“飞得正高”的公司几乎肯定会折戟。但Taylor也认为，会有大型企业最终崛起并长期繁荣，就像90年代末的亚马逊和Alphabet Inc．旗下的谷歌那样。

　　“AI将改变经济，这是真的，我认为它会像互联网那样在未来创造巨大的经济价值，”Taylor表示。“我也认为，我们处在一个泡沫之中，许多人会亏掉很多钱。”

　　亚马逊董事长杰夫·贝佐斯表示，当下人工智能相关投入类似于“产业泡沫”，有点像上世纪90年代的生物科技泡沫，但他仍预期AI会提升“世界上每一家公司的生产力”。

　　不过，市场观察人士也指出，与互联网泡沫时期相比，当前亦存在关键的差异。首先是处于潮流前沿的最大型企业的整体健康与稳健程度。科技“七巨头”中的大多数都是久经考验的巨头，为标普500指数的盈利增长贡献良多。这些公司拥有巨额收入和可观的现金储备。

　　尽管质疑声不绝于耳，AI的采纳速度也在快速推进。OpenAI的ChatGPT每周用户约7亿，成为史上增长最迅猛的消费品之一。包括OpenAI和Anthropic在内的头部AI开发商也展现了异常强劲的销售增速。OpenAI曾预测其2025年收入将增长两倍以上，至127亿美元。尽管该公司预计，现金流要到接近本十年末才可能转正，但近期一笔帮助员工出售股票的交易已给予其5000亿美元的隐含估值，令其成为从未盈利过的全球最具价值的公司。