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　　尽管黄金价格飙升至4000美元，美元汇率下跌，股票创下新高，市场中关于“货币贬值交易”的讨论甚嚣尘上，但本应对通胀风险最为敏感的美国债券市场却异常冷静，其核心的长期通胀预期指标依然稳定地锚定在美联储2%的目标附近。

　　所谓“贬值交易”，其核心逻辑在于，投资者押注政府将通过制造通货膨胀，来“稀释”其日益庞大的债务负担。在这一预期下，能够对冲通胀风险的股票和黄金等硬资产自然受到追捧。

　　分析认为，当前，黄金与美债正在讲述两个截然相反的宏大故事。黄金的逻辑是对未来货币信用的“不信任投票”：它押注美国庞大的债务最终只能通过通胀来稀释；而美债的逻辑恰恰相反，它代表了对政策信誉的“信任票”：其稳定的长期通胀预期显示，市场相信美联储将成功捍卫其通胀目标，或经济放缓将自然抑制物价。

　　从数据上看，当前美国宏观数据也充满矛盾：就业放缓为美联储的“预防性降息”提供了依据，而强劲的增长与通胀抬头迹象，又让另一些人担心降息会为未来的通胀火上浇油。

　　因此，当前市场的核心博弈，在于押注哪个经济信号将最终主导美联储的决策——是选择降息以应对潜在衰退，还是被迫收紧政策以压制通胀？这不仅是黄金与美债定价逻辑的分歧点，也将决定短期内大类资产的最终走向。

　　“贬值交易”狂热，黄金狂飙

　　过去12个月内，黄金价格飙升51%，突破4000美元大关。同期，美元对一篮子主要货币的汇率则下跌超过10%。与此同时，作为能够对冲通胀风险的资产，股票市场也屡创新高。

　　这一系列市场表现，让越来越多的投资者开始谈论“贬值交易”。

　　所谓“贬值交易”，其核心逻辑在于，投资者押注政府将通过制造通货膨胀，来“稀释”其日益庞大的债务负担。在这一预期下，能够对冲通胀风险的股票和黄金等硬资产自然受到追捧。

　　这一逻辑的现实基础，是在当前全球主要经济体政府债务高企的背景下，通胀作为一种隐形税收，确实可以有效降低债务。以日本为例，该国通过通胀，在持续进行赤字支出的情况下，成功将其净债务占GDP的比重从2020年的162%高点降至了今年的134%。

　　相比之下，美国虽然也经历了通胀，但由于政府支出更大，其净债务占GDP比重反而从2020年的96%上升到了今年的98%。这种寅吃卯粮的财政状况，自然会引发市场对于未来将通过印钞来解决债务问题的担忧。

　　除了对财政前景的忧虑，黄金上涨的背后还有几股强大推力：首先，全球央行储备管理者，尤其是那些希望减少对“不可预测的美国”依赖的央行，正在持续增加黄金储备以实现资产多元化；其次，在利率下降的环境中，黄金作为无息资产的吸引力自然上升；最后，价格的持续上涨本身也吸引了大量追逐趋势的动量买家入场。

　　债市“冷眼旁观”：通胀失控是伪命题？

　　然而，黄金市场的火热叙事，似乎并未在更加专业且体量更为庞大的债券市场中得到认可。

　　数据显示，衡量市场对未来长期通胀预期的关键指标——“五年期、五年远期盈亏平衡通胀率”，都基本保持稳定，且接近美联储2%的目标水平，并未因黄金大涨而出现波动。

　　这表明，专业的债券投资者并不认为未来会出现失控的恶性通胀。

　　不仅在美国，欧洲的通胀掉期市场也显示出投资者对欧洲央行控制通胀能力的信心。即便是在法国面临财政困境的情况下，市场也并未定价一个需要通过大规模通胀来救助的场景。

　　市场分裂背后

　　如果不是因为共同的通胀预期，那又是什么导致了不同资产价格的同向或分化走势？

　　一个更合理的解释是，不同的市场正被不同的逻辑所驱动，整个投资界观点处于分裂状态。

　　股票市场的上涨，可能更多源于对人工智能（AI）技术革命的狂热押注，以及对美国经济能在AI投资驱动下实现“强劲增长、温和通胀”这一理想组合的乐观情绪，而非简单的通胀对冲。

　　黄金的上涨逻辑则更为复杂。如前所述，除了部分投资者出于对冲风险的考虑，其背后还有各国央行、低利率、动量买家等等因素。

　　媒体分析认为，这种市场的分裂，根植于对美国经济前景的根本分歧。当前的宏观数据本身就充满矛盾：一方面，就业市场的放缓迹象让一些人担忧经济前景，并认为美联储的预防性降息是合理的。另一方面，经济增长数据依然强劲，通胀也出现了抬头的迹象，这让另一些人担心降息会为未来的通胀火上浇油。

　　归根结底，投资者需要清晰地区分长期风险与短期现实。

　　从长期看，如果美国不改变其财政轨迹，一场债务引发的“债市摊牌”终将到来，届时，通胀很可能成为政客们最轻易的选择，但这一天似乎还很遥远。

　　短期而言，市场的命运掌握在美联储手中。如果经济增长得以持续，就业放缓只是虚惊一场，美联储将不得不放弃降息预期，甚至重回加息通道。届时，股票、债券和黄金的派对都将戛然而止。只有当美联储选择或被迫容忍经济过热，任由通胀的火焰燃烧时，“贬值交易”的逻辑才能真正完全兑现。