杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2025.10.17 周五

近期，A股上市公司进入三季报密集披露期。从已公布三季报的公司来看，部分企业业绩增长较快，如化工、新材料、券商及有色金属等板块，均出现了较大幅度的增长。一些上市公司增速甚至超过数倍，这也与去年同期基数较低有关。总体来看，三季报显示上市公司业绩普遍回暖。一方面，经济增长出现一定回升，特别是新兴产业在资金投入和市场需求的双重推动下，许多科技创新企业的经营明显改善，经济转型的趋势愈发明显；另一方面，去年三季度基数较低，今年在一揽子增量政策逐步落地后，很多上市公司的经营状况得到显著改善，业绩增长能力明显提升。

从行业分布来看，新质生产力相关行业增速较高；而房地产产业链相关行业，如建筑、建材、水泥、化工、工程机械等传统行业的上市公司盈利增长情况不佳。这一现象体现经济转型带来的变化，也契合了今年以来“科技牛”的行情。在传统行业增长放缓、产能过剩的背景下，一些科技创新行业表现欣欣向荣。在二级市场上，开年以来科技股出现了大幅上涨，特别是人形机器人、芯片半导体、算力算法、智能驾驶以及创新药等板块表现突出，与三季报业绩增长趋势一致。

从披露情况看，新兴产业带动的行业，如化工、新材料、有色金属，以及黄金、白银等贵金属，表现较为亮眼。预计上市公司全年及明年业绩走势将延续这一趋势。此外，受益于市场成交量的放大，券商板块业绩同比增长显著。券商是行情的风向标，当资本市场走强、成交量持续放大时，券商经纪业务收入会明显改善。今年三季度，沪深两市及北交所日成交量往往达到2万亿元左右，有时甚至达到3万亿元，较去年同期大幅增长，为券商业绩带来机会。券商股行情与市场走势密切相关，目前股价尚未充分反映业绩改善，如果后市结束调整、进入新一轮上攻阶段，券商股可能有较好表现。

判断上市公司股价与业绩关系，不能只看绝对值，而要看是否超出市场预期。所谓“预期”，往往与行业研究员的分析有关。机构投资者通常依据研究报告判断公司业绩，研究员会预测上市公司三季报或年报的业绩，从而形成一致预期。若公司公布的实际业绩高于一致预期，即为“超预期”；反之，则对股价不利。因此，业绩披露后股价涨跌，很大程度取决于是否超预期。同时，还要关注三季报公布前股价是否已有提前反应，若部分投资者预判超预期业绩并提前买入，业绩公布时反而可能出现“利好出尽即利空”的情况。

投资者在具体配置时，可重点关注三季报中披露的重要财务指标，如收入、净利润增长情况、毛利率、净利率以及净资产收益率等指标与去年同期、今年半年报披露数据相比的变化。此外，投资者也要关注流动性指标，如经营现金流是否充足。一般而言，经营现金流应大于净利润，这表明企业现金流良好且主要来源于主营业务。若经营现金流为负，应警惕资金链断裂风险。很多公司业绩预警并非因亏损，而是因现金流这一企业运作的“血液”出现中断。同时，要注意负债风险指标，如资产负债率是否明显上升。若大幅上升，可能表示企业举债经营、债务风险加大。再者，还可关注短期偿债能力，如流动比率和速动比率。流动比率为流动资产与流动负债的比率，相对安全的指标数值应大于2；考虑到流动资产中包含相对较难变现的存货，速动比率则通过已剔除存货的速动资产指标除以流动负债，以更好体现企业短期偿债能力，若比率异常，则应高度警惕。

业绩超预期的优质公司往往难逃机构法眼。券商、公募基金等机构拥有大量行业研究员，他们通过分析和调研提前了解公司经营状况，使得许多绩优公司获机构提前布局。普通投资者可将其作为参考，结合自身判断做出决策，不宜盲目跟风。目前公募基金也进入三季报披露期，投资者可重点关注基金持仓中的前十大重仓股。

根据科创板公司的三季报，半导体企业表现突出。半导体是我国“卡脖子”行业，也是资本密集投入的重点领域，更是“十四五”规划中的核心项目。通过加大研发投入推动技术突破，或将带来业绩增长。从半导体全产业链看，与去年同期相比，半导体行业整体业绩明显改善，与今年芯片、半导体板块突出表现相吻合。除了半导体行业，还可关注已在三季报中验证的高景气赛道，如人形机器人、低空经济、智能驾驶、创新药、固态电池等。这些行业部分尚未完全释放业绩，但随着经济转型和科技发展，未来增长潜力巨大，也有望成为“十五五”规划的重点支持方向，可持续发展能力较强。

经过大幅上涨后，部分科技股估值偏高，短期可能面临调整压力，但从中长期来看，科技牛仍是本轮牛市的主要特征。当前市场在成长股调整的背景下，银行等低估值、高股息板块逆势上涨，部分银行股甚至创下历史新高。这符合市场规律：上涨阶段成长股突出，而下跌阶段则是防御型板块受追捧。市场风格在四季度可能出现切换，前期涨幅较大的科技股或将震荡，而传统白马股有望迎来反弹。投资者可关注阶段性机会，对前期涨幅较大的科技股适当获利了结，待调整充分后再行布局。展望明年，科技牛行情依然值得持续关注。（观点供参考，投资需谨慎，图源：网络）