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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　10月30日，协创数据发布了三季报，公司在业绩大增的情况下经营净现金流却由正转负，严重“失血”。发布三季报前几日，协创数据公布了港股招股书。

　　协创数据目前正在向算力服务转型，该细分业务收入占比大幅提高。但巨额资本支出投向算力服务，导致公司有息负债9个月就增加近90亿元，2025年前三季度的财务费用同比暴增2277%。

　　值得关注的是，算力设备技术迭代迅速，协创数据若缺乏核心竞争力，相关技术能力可能难以形成有效壁垒，公司盈利能否覆盖算力设备的大量折旧、升级成本以及巨额有息债务利息，都有待考证。无论算力租赁是否是一个好生意，协创数据股价两年增长近8倍，公司控股股东高位减持套现6亿元。

　　有意思的是，在公司加码算力服务之际，协创数据的研发费用率及研发人员数量却下降。招股书显示，协创数据员工流失率非常高，连续三年超过了100%。

　　有息负债9个月激增近90亿元 财务费用同比暴增2277%

　　2020年7月，协创数据在天风证券的保荐下成功登陆A股创业板，募资4.8亿元。2023年，公司通过定增募资7.1亿元。在A股IPO五年后，协创数据拟在港股上市募资。

　　招股书显示，协创数据采用以技术创新为核心的经营模式，通过研发先进的硬件和软件解决方案，向客户提供一体化服务。公司业务分为四大类：数据存储设备、物联网智能终端及云服务解决方案、服务器及周边再制造、智能算力产品及服务。

　　其中，智能算力产品及服务是协创数据最近一年发力的业务。2024年上半年，公司这一细分业务的收入还为0，但到了2025年上半年，这一业务的收入激增至12.21亿元，占整体营收的24.7%。

　　今年前三季度，协创数据实现营收83.3亿元，同比增长54.43%；实现归母净利润6.98亿元，同比增长25.3%。公司表示，营收大增主要系市场需求增加，智能算力产品及服务快速发展、服务器及周边再制造业务和数据存储设备协同效益。

　　但公司暴增的业绩与经营净现金流严重背离。2025年前三季度，协创数据经营活动产生的现金流净额为-13.74亿元，较去年同期由正转负，严重“失血”。公司表示，本期备货增加以及下游客户回款周期长于上游供应商付款周期的现金流时间差导致经营净现金流大幅减少1270.05%。

　　算力行业这两年炙手可热，协创数据近一年在算力服务行业的资本开支巨大。根据公告和公开信息统计，公司累计计划使用最高约120亿元（注：该数据为计划最高数据，不代表实际购买金额）采购算力服务器等设备。

　　但协创数据账面现金并不支撑如此巨额的资本开支。2024年年末，公司账面上的货币资金为15.27亿元。

　　因此，协创数据为在算力服务细分行业打开局面加大了杠杆。2024年末，公司账面上的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债之和）为20.17亿元；2025年上半年末，这一数字激增至79.99亿元，半年增加近60亿元。根据最新的三季报，公司前三季度末的有息负债飙升至108.77亿元，较年初增加88.6亿元，接近90亿元。

　　大幅增加的有息负债也令公司资产负债率飙升，2024年和2025年前三季度，协创数据的资产负债率分别为55.66%、78.33%，半年增加22个百分点以上。

　　2025年前三季度，协创数据利息费用为1.96亿元，同比激增454%；财务费用为1.78亿元，同比激增2277%。

　　算力租赁是不是一个好生意？股价两年涨8倍控股股东套现约6亿元

　　从目前市场对AI及算力领域的热情看，算力租赁应该是一个不太差的生意。

　　值得关注的是，协创数据从事的智能算力产品及服务，业务模式是直接向客户提供智能算力产品及云计算服务。协创数据半年报显示，算力服务是指用户向专业的算力服务提供商支付费用，以获取特定计算资源（包括 CPU、GPU、FPGA、AI 芯片等）的使用权，用户自身无需自行购置、维护硬件设备及配套基础设施的服务模式。其核心特征为资源共享、按需付费、弹性伸缩，用户可通过互联网远程接入算力资源池，按实际需求动态调整资源配置，满足人工智能训练、大数据分析、科学计算等高算力场景的需求。

　　尽管处于很火热的赛道，尽管收入大幅增长，但协创数据目前智能算力产品及服务的毛利率也就20%左右（2025H1毛利率为20.60%）。

　　国海证券研报表示，算力租赁作为CSP厂商补强供应链、加大算力布局以及优化AI运维等的重要补充，将显著受益于国内算力产业高景气。协创数据云服务与算力租赁业务在手订单充裕、交付顺利，并计划于年内扩大云服务和算力租赁业务规模，把握算力景气机遇。

　　但据多家上市公司人士表示，整体市场的算力租赁价格有一定程度的下降。此外据浪潮人工智能研究院测算，我国智算中心平均算力使用率仅为30%。

　　在智算中心利用率不太高、整体租赁价格有所下降的情况下，协创数据盈利能否覆盖算力设备的大量折旧、升级成本以及巨额有息债务利息，还有待观察。

　　最近两年，除了算力产业链龙头等有实实在在业绩支持的企业外，还有不少上市公司带上算力概念后股价一冲飞天。

　　协创数据的股价也不例外，股价由2023年10月31日的19.64元/股（前复权，下同）升至2025年10月29日的174.31元/股，两年股价暴增787%，接近八倍。

　　2025年1月27日至2025年2月11日，协创数据控股股东协创智慧科技有限公司减持上市公司股份数量735.66万股，占总股本比例的3%，合计套现6亿元。其中，大宗减持套现约2.28亿元，集中竞价减持套现约3.72亿元。

　　无论协创数据未来能不能在算力服务业务上巨额盈利，公司控股股东趁着A股算力概念“东风”，套现6个亿。公司数名大股东、董事、高管等，纷纷在近期股价高位减持套现，落袋为安。而高位购买公司股票的中小投资者，未来是面对“一地鸡毛”还是业绩验证？时间会给出答案。

　　研发人员及研发费用率皆逆势下滑 员工流失率连续三年超100%

　　算力服务的技术迭代风险同样不可忽视。研究认为，算力设备技术迭代迅速，每隔几年可能就面临被淘汰的风险。对于协创数据而言，若缺乏核心竞争力，相关技术能力可能难以形成有效壁垒。

　　然而，在当下火热的大背景下，各大算力企业纷纷加大研发投入，而协创数据虽然研发费用增长，但近两年研发费用率却连续下降。

　　招股书显示，2022—2024年，2025年上半年，协创数据研发费用分别为1.03亿元、1.56亿元、2.41亿元、1.09亿元，占当期营收的比重分别为3.3%、3.4%、3.2%、2.2%。

　　公司研发人员数量也在下降。据公司年报及wind数据，协创数据2024年末的研发人员有384人，到了2025年上半年末，公司研发人员减少至361名，半年减少23人。

　　协创数据在招股书中称，我们的业务在很大程度上取决于我们人才储备（包括雇员）的持续努力，此人才储备支持我们现有业务及未来增长。若我们无法挽留、吸引、招聘或培训该等人员，我们的业务或会受到重大不利影响。 我们的成功取决于我们能否吸引、聘请及培训大量合资格雇员以及留住现有主要人员。尤其是，我们依赖研发团队开发技术以提升产品及服务的供应与质素，并需由经验丰富的销售人员维持客户关系。

　　但事实上，协创数据的员工流失率连续三年超过100%，2022—2024年的员工流失率分别为127.2%、138.8%、124.1%。2025年上半年，这一数据降至77.3%（整体流失率=【期内雇员流失人数÷期末雇员人数】×100%）。

　　既然声称人才储备支持公司现有业务及未来增长，为何协创数据的研发人员数量还在减少，并且雇员流失率连续三年超过100%？如果雇员流失严重，是否说明公司业绩存在重大不确定性？这有待公司给出答案。