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11月10日，奥浦迈（688293.SH）修订后的并购审核问询函回复正式落地，相关并购议案同步获通过，为其14.505亿元收购澎立生物100%股权的交易再添进展。

这场始于2025年1月的并购案自启动以来便争议不断——独立董事陶化安自2月6日起，在相关议案中多次投出反对票，直指“现阶段不具有并购的必要性”，或认为“需要进一步研判、论证必要性和合理性”，本质是对外延并购能否优于内生增长的拷问。在问询函的逐项回应中，奥浦迈给出了完全相反的战略叙事。

此次交易设置了六档差异化估值，对澎立生物股东定价从12.3亿元到21.8亿元不等，差异幅度高达77.24%。这一机制背后，呈现出的是机构盈亏分化的图景：早期股东顺利兑现4倍高额收益，红杉、高瓴、中金等后期入局者则在估值腰斩中“割肉”退出。

一场必要的“拼图式”并购？

陶化安的质疑聚焦于“并购必要性”这一根本问题。

澎立生物的业务无法直接使用上市公司现有生产设备，并且其所在的CRO业务在国内面临激烈竞争，海外业务还受到贸易战带来的不确定性影响。也就是说，陶化安认为奥浦迈当前核心目标应是提升培养基业务利润、推动CDMO业务扭亏，但本次并购似乎无助于这两大目标，反而可能分散资源。

这一反对并非无的放矢。财报显示，奥浦迈CDMO业务近年承压，2024年因固定资产利用率不足计提减值1003.02万元，迄今未能扭转亏损态势；而培养基业务虽保持30%左右的高增速，2025年前三季度收入2.39亿元，却也面临着海外巨头竞争与国产替代的双重考验。

奥浦迈各项业务营收情况，图源：Wind

奥浦迈在回复中给出了完全相反的战略叙事：本次并购并非为了短期提振CDMO产能，而是瞄准CRO行业周期底部的整合机遇，通过业务互补构建长链条服务能力，为长期发展奠定基础。

从业务协同逻辑来看，这种布局存在一定支撑。截至2025年9月末，已有311个确定中试工艺的药品研发管线使用奥浦迈的细胞培养基，168个处于临床前阶段，其中临床I期阶段60个、临床II期阶段36个、临床III期阶段34个、商业化生产阶段13个，整体呈现出从临床前到临床再到商业化的“漏斗效应”。

而临床前阶段、尤其IND前后的中试生产，正是培养基销售的关键切入点。头豹研究院调研显示，82.2%的管线从临床前转化至临床阶段时，会延续原服务商；81.1%的管线从临床转化至商业化阶段时，仍选择同一家服务商，客户早期选定的培养基体系往往会贯穿后续全流程。

澎立生物药物及医疗器械临床前CRO客户的数量和收入情况

澎立生物作为临床前CRO公司，拥有超1800种疾病动物模型，覆盖免疫炎症、肿瘤等核心领域，恰好能将奥浦迈的培养基产品提前嵌入客户早期研发流程。通过“早期锁定”转化为长期绑定，奥浦迈的CDMO业务可以承接澎立生物客户的后续中试及商业化生产订单。

澎立生物与奥浦迈在业务开发时的协同效应具体体现

在海外市场拓展上，奥浦迈认为，双方的协同效应也能得一定发挥。奥浦迈虽已实现超30%的海外收入，但客户集中于欧洲市场，且集中度较高。

澎立生物境外收入的分布情况

对比之下，澎立生物已搭建覆盖美国、加拿大、英国、日本等19个生物医药发达国家的海外渠道，2025年上半年北美地区收入占其海外收入比例超70%，服务罗氏、赛诺菲、武田等跨国药企。借助这一差异化布局，奥浦迈可快速切入全球市场，突破国产培养基的海外准入壁垒，进一步扩大全球市场份额。

2025年，借助澎立生物美国子公司及海外客户网络，奥浦迈已成功进入默沙东供应商体系，目前默沙东已完成对奥浦迈培养基生产工厂的审计工作。

服务海外客户时，澎立生物为奥浦迈推广培养基产品的具体协同方式

差异化定价背后的妥协与博弈

这场并购伴随着澎立生物估值的大幅缩水。奥浦迈给出的14.505亿元总对价，较澎立生物2022年最后一轮融资时32.2亿元的投后估值缩水55%，较其申报IPO时预期的发行市值也下跌40%。

估值倒挂让不同轮次股东的退出诉求产生巨大分歧。由于澎立生物历史上融资轮次多、估值差异大，尤其是后几轮投资人入股成本较高，若要统一按评估值14.52亿元交易，“难以取得以较高估值入股的后轮投资人股东的同意”。

为弥合这一分歧，兼顾早期股东兑现收益与后期股东减少亏损的诉求，差异化定价机制应运而生。

根据交易方案，澎立生物的股东被分为六类，对应公司整体估值从12.3亿元到21.8亿元不等。

其中，实控人控制的PL HK作出适度让步，接受了12.3亿元最低估值；早期财务投资人对应12.4亿元估值，与创始股东对价基本一致。而红杉恒辰、中金启辰等C+轮财务投资人享受最高21.8亿元估值，即便如此仍未能完全覆盖其高位入局成本。

定价与业绩对赌责任直接挂钩。高估值退出的股东，需以交易对价的40%-50%承担业绩补偿，而低估值股东仅承担10%。

各交易对方参与业绩承诺的比例不同

支付方式也随之差异化。财务投资人可自由选择现金与股份比例，境外主体TF PL采用全现金支付，控股股东与管理团队则采用“股份分期发行+分期解锁”，绑定核心团队稳定性。

不同交易对方采用的现金支付和股份支付的比例不同

这种差异化定价推动了交易落地，却也照见了CRO赛道从狂热到冷静周期中，机构决策的成败得失。

2017年澎立生物第一轮增资时，谷笙投资、上海景数、杭州泰格以1.53亿元的投后估值入局。其中，谷笙投资累计投入2500万元，通过多轮老股转让收回7130万元，本次交易再获5776万元现金对价，总收益率高达416%，全程选择现金支付锁定收益；上海景数三轮投资合计3080万元，老股转让收益7500万元，本次交易“现金+换股”对价9153万元，收益率441%；杭州泰格未转让老股，仅凭本次交易4605万元对价，也实现361%的收益率。

他们都踩准了CRO赛道的周期节奏，在行业低谷时入局，赛道火热时兑现部分收益，最终通过并购收割剩余利润。

与早期股东的狂欢形成鲜明对比，后期机构则沦为了“接盘方”。

中金启辰以28亿元估值斥资9100万元受让老股，本次交易仅获6600万元对价，浮亏27%；红杉恒辰累计投入2亿元，本次对价1.47亿元，浮亏幅度相同；高瓴旗下3只基金合计投入1.15亿元，对价1.02亿元，亏损11%。若没有最高估值兜底，其亏损幅度将进一步扩大。

对于奥浦迈而言，估值分歧的平衡只是第一步，后续如何落地业务协同、推动CDMO扭亏，才是这场并购真正的考验。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）