在零售价格的一路下行中，茅台这个昔日A股头号企业也已是风光不再，尤其最近传出“抖音封停低价茅台”，更是引起市场强烈反应：原来茅台已经到了要严格“控价”的地步。

在资本市场此时茅台股价与四年前的高光形成鲜明反差，舆论中看衰声音不绝于耳。

考虑到此前茅台也多次历经低谷（如2012年的白酒塑化剂风波），每次都是以售价和股价的下挫为代价，但经历低谷之后，数据又都会回到正轨。

那么这次茅台的下行有什么特殊的地方呢？本文核心观点：

其一，茅台庞大的经销商体系为系列酒走量贡献颇大，但也是当前飞天甩货的主力；

其二，茅台的渠道控价能力已显疲态；

其三，茅台景气度盯紧应收票据和M1同比数据，拐点大概在2026年中。

经销商甩货：茅台失去控价能力

与所有白酒企业一样，茅台采取了“经销商+自营”的销售体系，尤其各地庞大的经销商群体更是链接各地优质客户资源的桥梁，是茅台创造既往辉煌的一大功臣。

不过在现实运营中，经销商体系也暴露出种种弊端。

如腐败（历任茅台高管腐败均与此密不可分），又比如茅台集团失去对终端价格的控制力（53度飞天茅台1499的指导价在零售市场形同虚设），又比如在茅台旺季之时，各地经销商会囤积居奇，不仅可以赚得更大“价差”，且茅台酒越发具有的金融属性也为经销商提供更为便利的融资条件，严重影响的社会影响。

尽管问题重重，茅台集团层面（尤其李保芳在任时）曾加大对自营渠道建的设（在电商平台开店，开发i茅台自营平台），不过最终也并未根本上颠覆经销商体系，2025年前三个季度茅台经销商较上年末增加了205家。

究竟经销商体系有何魔法，让茅台如此欲罢不能呢？

在社会观感中，茅台品牌已经接近奢侈品，在经销商眼中，茅台二字几乎等同于“暴利”，需求足够，议价能力也足够强。管理层也从爱马仕这些奢侈品中学会了大招：配货。

简单来说，经销商要拿到“暴利”的53度飞天茅台，就必须搭配一定比例的系列酒。相较于53度飞天非常丰厚的销售回报（1169元/瓶的出厂价，即便按照1499价格销售也有足够利润），系列酒的利润实在薄的可怜，国金证券曾测算大概在7%上下，媒体披露经销商销售茅台王子酒，每瓶仅赚10元，毛利率不足5%。

在茅台强大的品牌力以及飞天茅台丰厚的利润帮助下，系列酒自2016年之后快速崛起，且其毛利率也从2016年的不足50%一路攀升至70%以上（2024年数据），足可见茅台对经销商的强势（系列酒的销售主力乃是经销商）。

于是在2016年就产生了非常拧巴的现象，时任茅台董事长李保芳一方面大力整顿加盟商体系，甚至取消了上百家经销商资格，并大力发展自营渠道，给人感觉茅台未来会把加盟商的量逐渐切到自营，另一方面李保芳又逐步加大对酱香系列酒的资源支持，提出“允许 3 年政策性亏损”。

如今复盘彼时对加盟商体系的治理更多是“多内”管理，若没有加盟商“配货”的支持，系列酒很难有今日之成绩，这是自营渠道所不具备的优势。

对经销商来说，就有了以下两种经营思维：

非完全市场化的飞天茅台，作为接近奢侈品的稀缺性资源，茅台集团可以通过控制供应令其市场售价维持在较高水平，以往屡试不爽；

完全市场化的系列酒，系列酒在我国中低端白酒中可谓是联强环伺，且其需求最易受大环境波动影响（受众也是价格敏感型），产品很难有太大利润，但为了拿到配额的飞天，只能被动拿货。

2023年茅台将一批价涨至1169元/瓶，彼时大环境尚未完全恢复，其涨价逻辑也并非主流媒体所倾向的“市场导向”，而是管理层自认为有信心能够通过对供需关系的调节，让经销商保有足够的利润，并能同步给系列酒带量。

如今再来看，这恰是茅台需要反思的，飞天和系列酒一批价的上涨直接加重了经销商的成本，有媒体测算虽然53度飞天的批发价为1169元，但若算上各类成本以及系列酒的“倒贴”，每瓶飞天的成本恐不低于1500元。

当大环境影响市场信心，经销商为维护其现金流：低价甩卖系列酒——无效后系列酒增速放缓——保现金流甩飞天。

说回此次抖音封停低价茅台，背后所反应的并非是简单的“用茅台引流”，而是经销商已经开始放量飞天，茅台集团引以为傲的对供需关系的管理已经失控，其本质乃是：充分市场化的系列酒出货难，利润差，为缓解压力只能放量飞天。

茅台景气度参考指标：应收票据和M1

在以上分析中，我们可以非常确切看到，当前茅台乃至整个白酒行业正处于严峻的去库存周期，且已经从系列酒扩散至核心的飞天茅台，从社会去库存蔓延至渠道去库存。

底部除了低谷，还意味着转机。那么此轮茅台行情的真正拐点会在何时呢？

篇幅原因，我们重点盯住以下两个指标。

票据打款可视为茅台集团对经销商的“让步”，当外部环境友好，茅台往往会采取现金结算的方式，而一旦环境受到冲击，茅台也需要与经销商风雨同舟，会提高票据的使用量。

上图中，2015年前后与当前属于该指标的两大峰值，与前文分析也基本吻合。假若茅台官方提高现金收款比例，应收票据规模减少，有可能是外部环境改善的开始。

第二个则是盯住大环境指标,M1。

国金证券发现M1 同比增速是相对前瞻的飞天茅台批价变动指标。且M1 同比增速领先飞天茅台批价变动约 6~18 个月，主要系 M1 反映了短期流动性水平，流动性宽松一方面通过提升经济活跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值的财富效应间接推动白酒消费，领先时间的差异也对应了各时期政策落地生效斜率具备差异。

自2024年底起， M1同比增速环比提升； 2025年 1月M1同比增速回正 （+0.4%），若此趋势得以延续，2026年的6月前后茅台将会逐渐趋稳。

也就是说当前茅台正处于黎明前最黑暗的时候，此时经销商急于将库存变为现金，官方又担心放量冲垮价格，低价促销所投射的乃是一条绳上两个蚂蚱的纠结。在此逻辑之下，我们也不认为仅仅封停抖音渠道就能彻底控制放量，茅台需要为先前的经销商体系付出一定代价，我们也希望新的周期尽快到来。