证券时报记者 卓泳

在一级市场，投资人与创业者之间的“对赌回购困局”已成为近年愈发棘手的难题。对投资人而言，不签署回购协议，既担忧创业者出现道德风险，导致投资权益受损，也难以向背后的LP（有限合伙人）有所交代；可一旦签署回购协议，又会给创业者带来沉重的对赌压力——若未能达成协议中约定的业绩、上市等目标，企业不仅可能面临清算危机，创业者自身身家也可能被牵连，陷入两难境地。

近期发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称“意见稿”）对实践中频发的对赌股权回购纠纷作出了针对性回应。据悉，该意见稿已于2025年10月20日结束征求意见，预计最高人民法院履行相关程序后将正式实施。北京观韬律师事务所律师李文杰在接受证券时报记者采访时，解读了意见稿的相关规定。

李文杰表示，意见稿新增了投资者请求回购股权的性质条款，规定了股权回购的规则：一是明确了股权回购类型，将其划分为附条件回购、附条件和选择权回购、附期限回购等三种情形，为司法裁判释明个案情形提供了标准。更好地定分止争。

二是规范诉讼程序，由于股权回购涉及股东的变更，要求人民法院将标的公司追加为第三人参加诉讼。以往对标的公司是否参与诉讼程序处理不一，部分案件不列公司、部分列公司为被告、部分列公司为第三人。而股权回购本质涉及公司股权变更，公司不参与会导致判决可能遗漏非金钱给付义务，达不到案结事了的法律效果。

三是新增了拍卖变卖股权的条款，此次明确投资者可在回购义务方财产不足时，请求拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。

不过，李文杰也指出，意见稿对股权回购的法律性质仍未规定，未明确股权回购权属于“请求权”还是“形成权”，二者对权利行使和保护影响重大。若为请求权，投资者需在知道或应当知道权利受损三年内主张，逾期仅丧失胜诉权；若为形成权，需受除斥期间的规制，除斥期间届满后，投资者的回购权将不再受保护。这一点，在司法实践和商事实践中，争议比较大。

但他指出，虽然意见稿对股权回购作出了比较全面的规定，却无法解决判决执行难的问题：早期创业公司若本身无资金、创始人无资产，后期公司发展不理想，即便法院判决支持回购，仍可能面临“判决无法履行”的局面。

此次意见稿对VC/PE（风险投资与私募股权投资）机构有何影响？“其实这次司法解释里的部分内容已经在业内形成操作惯例了，现在只是将约定俗成的事项转化为明确法律条文，让行业操作有法可依。”深圳一家VC机构合伙人对记者表示。该人士还表示，实际上，如今不少投资机构面对回购问题时一般不会走法律诉讼途径，即便企业到了回购期，也会跟企业谈判，争取用更柔性的方式解决。

但从数据来看，创业企业回购股权仍然是投资机构实现退出的重要方式。据执中ZERONE统计，2025年前10个月共发生1745起回购事件，同比2024年同期的2114起下降17.46%；其中机构作为卖方参与1395起，占比79.94%，较2024年同期的58.61%提升21个百分点，参与度大幅提升。

据记者了解，今年以来，确实已有不少创投机构开始探索设置更柔性的回购条款。澳银资本副董事长、主管合伙人胡艳透露，该机构对新投资项目采用“两年一考核”机制，连续两年不达标将启动估值调整，若四年未通过考核则触发回购。值得注意的是，对于优质企业，条款存在协商空间，可设置“股权为限”的回购上限。“现在条款确实更松一点，但对项目质量的要求更高了。”胡艳说。

此外，今年还出现了通过创始人新创办公司的股权进行置换，从而豁免原回购义务的案例，而且获得了国资LP的认可。这种模式既避免了创始人因回购压力陷入困境，也为创投机构保留了潜在回报空间。还有投资人公开表态：“只要创业者勤勉尽职且无道德风险，我们愿意给予更多容错空间，允许失败且不追责。”

受访人士均认为，随着此次司法解释落地，未来投资机构与创业者签订对赌或回购协议时，或将根据新规有针对性地调整条款设置。但总体而言，对赌回购困局的长期破解，仍需依赖创投行业在风险控制与创新包容之间找到精准平衡点，这也将成为未来一段时间行业发展的核心命题。