公共债务的增长并不可怕，合理的增长是稳定经济、促进社会发展和应对危机的主要手段

文 | 邓宇

公共债务的增长与经济增长并非正相关，二者更多体现为结构性的平衡。自2008年全球金融危机以来，全球公共债务规模大规模增加，债务风险存在同步上升的趋势。历史上多次金融危机表明，过度举债以及财政过度扩张是政府破产的主因，而且引发政治危机和社会危机。短期而言，大规模的公共债务增长的溢出风险可能不会较快显现，但中长期却会逐渐溢出，制约财政预算平衡，一旦经济增长失速将会导致财政赤字扩张，并反过来加剧公共债务风险，不利于经济稳定增长。

有关公共债务的历史演进的代表性著作包括英国经济史与金融史学者詹姆斯·麦克唐纳出版的《债务与国家的崛起：西方民主制度的金融起源》、美国人类学家大卫·格雷伯出版的《债：5000年债务史》，以及美国经济学者巴里·艾兴格林等学者联合出版的《全球公共债务：经验、危机与应对》等，从不同维度揭示了公共债务的发展史。

近年来有关债务危机的著作颇多，美国桥水基金创始人瑞·达利欧出版的《债务危机：我的应对原则》《国家如何破产：大周期》，以及荷兰经济学者杰姆斯·鲁斯出版的《主权债务简史：金融的结构性权力和国际危机管理》等，对主权债务危机发出警示。从这些著作不难发现，经济学者高度关注公共债务问题，特别是聚焦现代财政功能及充分利用公共债务工具的同时，还十分强调债务危机的风险管控。

公共债务的兴起与发展进程及功能

英国经济史与金融史学者詹姆斯·麦克唐纳另辟蹊径，在其出版的《债务与国家的崛起：西方民主制度的金融起源》（2021年）一书中，将西方民主制度的起源指向金融层面（主要指向公共债务），以非常新颖的角度剖析了金融如何影响西方民主制度的起源和演进，从公共债务与西方民主制度变迁的冲突、融合和互动关系出发，深入探讨西方民主制度演进的历史逻辑。回溯历史来看，欧洲国家的早期王室或国家借钱的历史至少可以追溯到1000年前，当时的城邦和王国较为分裂，日益增加的边界冲突导致战争蔓延，统治者不得不通过举债来维持军事防御所需，这时期的公共债务虽未能成形，却成为公共债务缘起的主因。

《全球公共债务：经验、危机与应对》（2023年）称其为“为国家服务的债务”，从国家政权建设中债务的作用便显现：债务使国家有能力履行基本职能，能够抵御内外部威胁，并得以生存。可以从两个维度了解公共债务工具出现的基础：其一，是否具备公共债务所需的法律和政治基础；其二，是否存在必要的经济条件。第一点关乎公共债务的合法性问题，第二点则关乎公共债务的偿债能力。

早期欧洲历史可见，政府借款起初并不常见，后面受到教会债务需求扩张以及银行发展，促使公共债务逐渐兴起，以商业活动起家的银行家发明汇票作为不同地区之间资金转移的工具，这些工具便利债务清偿。从意大利的城邦债务到主权国家的债务增长，国家信贷行为成为商业活动家、银行家以及政府任命的债权人大会等共同合作建立起公共债务的基础规则，其间相继出现威尼斯国债市场以及二级市场上的股份合约，主权借贷有了更加完善的约束条款和金融市场的支撑。

《全球公共债务：经验、危机与应对》认为，公共债务工具所具备的流动性和可转让性的优势使得公共债务的发展超过国家财政本身。金融的发展促进了公共债务的制度化，为政权的稳定性提供债务的可持续性支持。随着债券市场的全球化，主权债务的发展进入到新的历史时期，巴里·艾兴格林称之为民主化和全球化的公共债务时代。

沿着这一逻辑，威尼斯共和国的公债体系革新了旧的传统，即通过定期支付固定数额的利息，并将债务整合成一种可以交易的形式。其创造了真正的债券市场。到了热那亚共和国时期，公债体系发展成为私有化的模式，公债财团开始出现，债权人将税收“购买”下来，自行承担收入波动的风险。

由此，债权人得到了收益的保障。佛罗伦萨不仅建立自己的偿债基金，即通过利息税来为其提供资金支持，而且强制公债既是税收也是贷款。这里面可以发现现代财政体系的雏形：当国家处于和平状态，财政也有盈余时，公民们所付出的资金（即借出去的钱供社会所用），就会得以偿还，同时还能获得一定的收益。这一阶段，“真正的公债市场”拥有比较规范的交易制度，从而促成公债交易活动变得活跃。但是，由于当时西欧缺乏繁荣的二级公债市场，高水平的债务通常债务期限较长，限制了公债的财富流动性，而且过高的债务水平很可能超过政府的偿债范围，政府只有通过扩大债务规模才能维持良好的信用。

现代公共债务问题的演化及其反思

公债市场的繁荣和随后出现的问题，预示着公共债务危机的苗头开始出现。此前的分析表明，由于封建权力的货币化和建立新的税收制度，无法为君主提供足够的资金，因而被迫转向其他的财政手段——“举债”，债务的系统化（通常由议会批准偿债资金）成为约束君主的主要手段，这一过程中，商人控制的海关关税成为关键，商人通过给君主提供贷款而获得海关控制权。

当时的西欧君主制国家，许多商人家族开始采取这种方式获得丰厚的回报，但欠发达地区因连年战争等庞大支出而面临国家破产风险，掌握金融资本的商人家族扮演着更加重要的角色。例如意大利的美第奇家族以及法国国王的债权人等，通过设立各种条约获得其他回报，包税或供应王室的军队等。然而，高利率的借贷很难持续，几乎总是发生违约，借债和操作货币（例如货币贬值）演变成为激烈的矛盾。

直到西班牙君主实施大航海计划，通过掠夺其他地方的财富获得更多的收入，但庞大的战争开支造成王室资金匮乏，不得不再次转向金融资本。麦克唐纳（2021年）在书中给出了两个全新观点：其一，城市资产阶级兴起后，封建王权让位于金融资本，以此换取更多的收入；其二，西欧政治的碎片化助长了君主制对金融资本的依赖性。拥有发达金融体系的城邦国家成为君主们求助的对象。

为了维持王室财政，一些君主开始转向货币市场贷款，法国王室和佛罗伦萨的银行家形成更加紧密的合作。荷兰共和国通过发展贸易和经济扩张获得来保证税收和债务同步增长，但英格兰却并未成功复制，“光荣革命”的不彻底暴露出农业国家的短板，过度举债和信用下降最终导致金融危机发生。当时的法国也出现了同样的财政危机——“债务绝对值过大且贬值的短期债券比重过高”，因而陷入公共债务体系的恶性循环。欧洲“文艺复兴”后，工业革命兴起，金融资本开始主导社会化大生产，商人控制了再生产、贸易和投资等资源，商人地位不断提升，封建王权所倚赖的税收则越来越多地源于那些金融资本家。最为关键的是，西欧国家的财政危机接二连三地发生，却难以摆脱公债体系的“魔咒”。

无论是传统的君主制还是代议制政府的命运似乎殊途同归，即不得不依赖财政制度维持国家庞大的开支，即在新金融体系指导下的一种更高级的演化形式——“纸币财政”。但是，印钞机绝不是解决财政问题的“万灵药”，增发货币引发货币贬值。凯恩斯认为，货币贬值将纸币由政府的无息贷款转变为隐形税收。

巴里·艾兴格林（2023年）认为，公共债务要想起到保持金融稳定、实现经济增长的作用，重点不在于扩张公共债务的规模，而在于提高公共债务的效率。另外还有赤字货币化的问题。达利欧（2025年）指出，债务水平超出了可持续的水平，就需要降低债务负担，这通常会导致债务违约/重组以及货币和信贷的创造，从而引发债务危机的发生。大卫·格雷伯（2021年）指出，就债务和信贷机构的本质而言，至少需要重新启动更为广泛的探讨，而不只是简单的对话。

目前在讨论财政扩张时，多数学者倾向于将其等同于赤字货币化，主要原因在于财政政策和货币政策的联系更加紧密，特别是在美国和日本大举推行赤字货币化的案例经验，其中存在的副作用也是显而易见的。

如何实现公共债务的可持续性仍是关键的问题所在，在这个前提下，讨论财政赤字率和债务率区间则更加合理，否则就会落入“债务恐慌”或者“赤字货币化”的误区。全球范围内，多数国家仍高度依赖于财政政策，因而也就对货币政策的宽松有强烈的需求。

全球公共债务的潜在风险不可忽视

国际货币基金组织（IMF）在最新发布的《财政监测报告》（2025年）指出，在全球经济不确定性加剧背景下，公共债务水平持续攀升，各国需要迅速采取行动整顿财政，以维护经济稳定和可持续增长。根据预测，2025年全球公共债务将上升2.8个百分点，达到GDP（国内生产总值）的95%以上，这一趋势预计将持续。若政策不确定性加剧，债务水平可能进一步上升。在极端不利情境下，全球公共债务到2027年可能攀升至GDP的117%，创下二战以来最高水平，超出基准预测近20个百分点。

目前来看，全球公共债务主要有两方面表现：一方面，总量规模继续攀升且创下历史新高。

全球公共债务经历数个历史周期，每个阶段均伴随着不同程度的经济危机或金融危机，20世纪70年代的“滞胀危机”、1998年的亚洲金融危机、2008年的全球金融危机以及2020年的全球新冠大流行危机。为较快摆脱经济衰退，各国通常借助财政扩张来刺激经济，一方面是预算赤字的突破，另一方面是中央银行的配合。日本较早推动现代货币理论（MMT）实践，通过中央银行购买大量国债，提供流动性的同时拓展了财政扩张空间，后来欧美国家纷纷效仿。

长期以来，日本央行大规模购买日本政府国债，不断创历史新高。美国更是推出超大规模财政刺激计划，财政赤字迅速飙升，不断突破联邦政府债务上限。美国财政部发布的数据显示，美国联邦政府债务总额突破37万亿美元。由于美国政府日益依赖举债进行开支且利息支出负担不断加重，美国联邦政府债务增长近年呈加速态势，在2024年1月、7月和11月接连突破34万亿美元、35万亿美元和36万亿美元。

除了新冠疫情冲击，乌克兰危机、巴以冲突等持续的局部地缘政治冲突导致部分国家的国防预算也不得不增加，公共债务增速短暂放缓后继续上行。国际金融协会（IFF）发布的《全球债务监测》报告显示，2023年全球债务激增超过15万亿美元，创下近313万亿美元的历史新高，其中55%的增量来自欧美发达国家，债务总额升至208.3万亿美元，发展中国家的债务总额升至104.6万亿美元。

总的来看，全球经济缓慢复苏和地缘政治风险上升，多数国家和地区仍将主要依靠财政政策发力仍是主流，将带来公共债务的新一轮增长。美国凭借拥有的国际货币主导地位以及遍布全球的跨国网络，暂且能避免主权债务违约风险，但其他经济体则不具备相似的条件，稍有不慎可能会导致财政紧张。美国国会预算办公室（CBO）预测，未来30年美国经济年均增长率将放缓至1.8%，远低于过去50年的3.1%。低增长与高赤字的组合恐使债务利息支出成为财政最大负担——2025年联邦净利息支出预计达1.6万亿美元。若现行政策不变，到2054年债务占GDP比例将飙升至166%，触发全面财政危机。达利欧将美国的债务问题形象地比喻为“一艘驶向岩石的船”。

另一方面，债务具有明显的结构差异及区域分化。

欧美日发达国家之所以推行财政赤字货币化，大力实施财政扩张，很重要的原因在于其独特的优势，主要体现在三个方面：一是具备稳定的政府信用；二是拥有比较完备的财政政策框架；三是中央银行宽松货币政策的配合。

但是，相较于发达国家，发展中国家扩大财政支出并抬高预算赤字却有不小的难度，一方面是国内财政体制的约束，多数发展中国家对财政扩张存有疑虑，过高的赤字也可能引发民众不满，而且威胁金融系统稳定，另一方面在于部分发展中国家长期深陷债务违约困境，财政赤字受到国际组织的约束，例如阿根廷等，被迫长期实行财政预算平衡政策。

研究显示，2020年-2023年阿根廷外债规模并未有显著缩小的态势，2023年负债率和债务率都突破100%，主权外债占财政收入的比重甚至达到了248.8%。IMF研究指出，发达国家应通过调整支出优先级、推进养老金与医疗改革、扩大税基来应对人口老龄化问题；新兴市场和发展中经济体需提升税收体系，增强财政能力。对于面临债务困境的国家，及时有序地进行债务重组至关重要。

观察发现，发展中国家的公共债务发展过快。积极的一面来看，不少发展中国家的经济保持中高速增长，客观上财政支出力度扩大，公共债务规模不断攀升，但也有部分发展中国家的经济复苏缓慢，同时面临债务风险和高通胀的威胁，严重制约财政政策与货币政策的协调配合。

由于通胀上升，利率也被迫上调，发展中国家的政府债务在不断增加的同时，为对抗高通胀而实施的货币紧缩政策却加剧了偿债负担。部分国家甚至持续遭到欧美央行激进加息的负面冲击，特别是外债占比过高的国家，公共债务扩张不但受到较高融资成本的限制，需要偿还更高的债务利息，而且陷入“财政紧缩-赤字下降-经济动荡”的结构性困局。经济脆弱性进一步凸显，更难以获得更多的外部融资，将严重制约经济增长。

世界银行2025年的研究表明，虽然债务对于推动经济增长至关重要，但它应被理解为一种递延税收形式。然而，最终总要付出代价。联合国贸易和发展会议2025年发布的报告指出，自2010年以来，发展中国家的公共债务增长速度是发达经济体的两倍，在2024年达到31万亿美元。此外，发展中国家还负担过高的债务成本，2024年债务利息达到9210亿美元，比2023年增长10%。

既要善用债务工具，也要避免无序扩张

目前，全球公共债务规模居高不下，不少国家的财政赤字仍难以扭转，大规模的债务增长能否持续尚存疑，而且债务的平均增速俨然超过经济增速，这一不合理的现象揭示了债务经济模式的严重弊端。

如果经济增长无法持续，那么过度的赤字将可能遭致债务的“反噬”，进而可能陷入恶性循环。阿根廷等发展中国家深陷主权债务陷阱的案例以及希腊债务危机事件、斯里兰卡破产等现象值得深刻反思。具备较强偿债能力和信用基础较好的政府公共债务扩张的风险是可控的，如果中央银行可以在不增加通胀失控的情况下加大支持力度，政府在必要时增加债务不会造成利率飙升，依然可以增加借贷和支出，但是，如果处理公共债务不当，完全依靠通胀来解决债务问题或者完全依赖基本财政盈余都不可取，反而会产生几乎灾难性的后果。

由此可见，管理主权债务需要建立政治共识，国内必须有政治支持，一味地采取紧缩政策并不利于经济增长，将削弱投资和消费信心。同时，快速上升的通胀以及随之飙升的利率将增加公共债务负担。

公共债务的增长并不可怕，合理的增长是稳定经济、促进社会发展和应对危机的主要手段，但一旦失控或超出边界，将产生预想不到的后果。财政与货币虽在稳定经济增长、增进社会福祉等方面有共同功能导向，但二者仍有本质区别和严格界限。

多年来，财政赤字货币化和量化宽松货币政策的运用十分常见，但如果仔细分析背后的逻辑不难发现，政策短视和应急的思维仍占据主流，客观上这些非常规政策虽能短期内维持经济增长、改善民生，却将公共债务推向长期化、板结化，导致经济复苏增长与财政赤字扩张之间的“鸿沟”持续扩大，引发金融不稳定和高通胀等风险，不但严重削弱经济增长的内生性动能，而且将使全球不同程度陷入公共债务“螺旋”。

纵然，现代财政的功能性不可或缺，但更需要规范的财政制度保障，遵循法治和市场规则。达利欧在新书《国家如何破产：大周期》（2025年）指出，当利息支出挤压正常财政、国债需求下滑、央行被迫印钞时，整个货币体系就将陷入“债务—通胀—再借债”的恶性螺旋。这一逻辑，延续了达利欧在《债务危机》的观点，即当一个经济体的债务规模超过收入增长时，市场会通过利率上升、信用评级下调等机制触发自我强化式的崩溃。

对此，既要善用债务工具，也要避免无序扩张。

一是重塑财政框架与支出结构，平衡赤字增长。各国的应对方法各有特点，需要兼顾稳定的金融状况、适当的财政紧缩以及经济增长三方面因素。财政金融协同虽有国际经验实践基础，但应考虑现有的法律体系和制度环境，谨慎实施财政赤字货币化或启动量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）政策，严格规范财政预算硬约束。

二是有效管理公共债务和规范举债，防范债务风险。短期而言，财政盈余政策实施的可持续性并不容易，需要统筹实施财政和货币政策，适当地提高税收、降低不必要的行政开支以及提高公共债务使用效率等方式是可取的。中长期来看，需要把握好公共投资和公共债务的合理增长水平，从法治化和市场化角度推进公共债务风险化解，防止外溢风险，维护债务主体的信用基础。

三是加强全球公共债务协调，促进全球债务治理。联合国贸易和发展会议（UNCTAD）就重新调整全球债务架构提出增加优惠贷款（利率更低且还款期更长）、发行特别提款权（SDRs），以及增强融资条款的透明度、完善债务自动重组规则等建议。放眼全球，财政治理仍是难点。全球公共债务治理需要多方协调，推动提高各国公共债务透明度，为债务国提供可持续、公正透明的债务融资工具。

（作者为上海金融与发展实验室特聘研究员；本文仅代表个人观点；编辑：许瑶）

责编 | 陈湘

封图来源：视觉中国