资本市场的反应往往是企业经营状况的晴雨表，名创优品营收增长却未能赢得市场信心，增长能否持续、盈利何时兑现，似乎已成为关乎其成长质量与市场信心的关键拷问。

近日，名创优品（股票代码：09896.HK）发布了其2025财年第三季度经营数据。

内容显示，公司业绩增长明显，门店规模与单季营收双双创下新高。在财报中公司特别强调其全球门店总数已突破8000家里程碑，季度收入也首次跨越50亿元大关，增长势头强劲。其第三季度整体收入增长28.2%，旗下品牌TOP TOY的季度收入更是实现翻倍，飙升111.4%。此外，同店销售也恢复了中个位数的增长。

图片来源：名创优品公告

然而，规模的扩张似乎并未同步转化为核心利润的提升。2025年前九个月，公司营收达到151.9亿元，保持超过23%的同比增长；但同期营业利润却同比下滑超过10%，而归母净利润的降幅更是扩大至25.68%。

数据来源：同花顺

而名创优品归母净利润的下滑不仅源于常规成本的提升，似乎更与公司的战略投入密切相关。报告期内，名创优品为支撑全球门店网络的扩张，进行了相应的前置性资本开支，此外，公司为推动TOP TOY品牌港股上市进行的筹备，似乎也共同构成了报告期内侵蚀利润的主要非经营性因素。

营收、门店规模双增长，海外扩张为主力

从单季度核心业绩看，公司确实展现出积极的增长态势。除了营收增长外，经调整经营利润与净利润也分别实现14.8%和11.7%的同比增长，这反映出其主营业务的盈利能力依然稳固。该季度经营现金流净额高达13亿元，与经调整净利润的比率达1.7，加之充裕的77.7亿元现金储备，共同印证了公司核心业务创造现金流的健康程度。

然而，财报的另外一些数据却显示，公司在整体盈利层面仍面临一定压力。若按通用会计准则衡量，其经营利润同比微降0.7%，而期内利润则大幅下滑31.64%。这一显著反差，结合经调整净利润率从去年同期的15.2%降至13.2%的表现，说明尽管主营业务基本盘稳健，但一系列非经常性损益正持续侵蚀着公司的最终利润表现。不过，对于造成此差异的原因，财报中未作说明。

数据来源：名创优品公告

从2025年前两个季度的业绩来看，名创优品似乎持续呈现出“营收增长而净利润承压”的状态。第一季度，公司收入同比增长18.9%至44.27亿元，但盈利指标显著走弱，其中经营利润同比下降4.51%，期内净利润大幅下滑28.92%；经调整净利润亦下降4.81%，净利润率同比由16.6%降至13.3%。

进入第二季度，公司营收增长加速至23.1%，达49.7亿元，毛利率提升至44.3%，带动营业利润与经调整净利润分别实现11.3%和10.6%的同比增长。然而，在非经常性因素影响下，当期净利润为4.9亿元，仍低于去年同期的5.91亿元。

门店方面，本报告期内名创优品的门店扩张呈现出鲜明的结构性特点：增长引擎转向海外。集团全球净增的718家门店中，海外名创优品门店贡献了488家，其净增数量是中国内地市场的三倍以上。同时，TOP TOY品牌在规模较小的基础上也加速布局，同比增长31.2%，净增73家门店，并实现了一项关键模式突破：新开设了7家代理门店，这标志着该品牌打破了此前依赖直营或合伙人模式的格局。

数据来源：名创优品公告

在财报中，名创优品管理层也着重强调了本季度的增长亮点。创始人兼CEO叶国富主要突出了两大战略里程碑：集团季度收入首次突破50亿元，以及全球门店网络突破8000家。同时，他指出了关键运营指标的改善，表示中国内地市场同店销售已恢复低位数增长，并对实现全年正增长的目标充满信心。CFO张靖京则从财务角度确认了增长超预期，指出本季度28.2%的收入增速超越了公司原有指引。

图中人物系名创优品创始人兼CEO叶国富

TOP TOY高增背后的关联交易与模式挑战

作为名创优品旗下的潮玩子品牌，TOP TOY在本季度表现亮眼，收入同比增长111.4%，创下新的增长纪录。前三季度，TOP TOY贡献营收13.17亿元，占总收入的8.66%，虽然体量尚小，但增速显著，俨然已成为名创集团重要的增长引擎之一。

然而，TOP TOY的发展也面临一定挑战。

首先，其在潮玩市场的占有率仅为2.2%，远低于行业龙头泡泡玛特。此外，模式来看，泡泡玛特以自有IP为核心，构建了封闭的生态体系，毛利率和品牌溢价较高；而TOP TOY定位为“潮玩集合平台”，依赖外部授权IP。这种模式虽然能快速铺货，但也带来授权成本高、合约到期风险大、产品同质化等问题。

为弥补IP短板，TOP TOY曾在2025年上半年收购了HiTOY海创文化51%的股权，获得了“糯米儿Nommi”等三大IP，并陆续收购了“尼尼莫”等多个IP。这些举措显示出公司正在加快自有IP布局，但IP孵化和品牌建设非一日之功，短期内或难以改变其对授权模式的依赖。

尽管存在此类短板，TOP TOY已于今年9月向港交所递交上市申请，拟募资约3亿美元。分拆后，其仍将为名创优品的附属公司。值得注意的是，其商业模式高度依赖经销商渠道，优势在于能与母公司产生强大协同效应，它可借助名创优品遍布全国的数千家门店迅速铺货，从而极大降低自身渠道成本，并共享母公司的客户流量与供应链资源。

这种紧密协同也直接体现在财务数据上。根据其招股书，TOP TOY来自母公司名创优品的收入规模巨大且增长迅猛，从2022年的2.5亿元跃升至2024年的9.2亿元，复合年增长率高达91.8%。在2025年上半年，这部分关联交易收入占比仍达45.5%，且其经销商总收入中约九成来源于名创优品。

然而，这种深度绑定也带来了显著的关联交易问题。名创优品作为持有TOP TOY 86.9%股权的大股东，是其绝对的控制方。根据会计准则，当商品控制权转移至名创优品门店时，TOP TOY即可确认收入。这种关系或使得TOP TOY的收入具备了一定的可调节空间，增加了投资者辨别其真实盈利能力的难度。

股价波动反映市场分歧，长期价值待验证

在名创优品公布三季度业绩后的第一个交易日，即11月24日，公司股价开盘后快速下跌，最低触及36.22港元，跌幅达7.65%，最终收于37.32港元，下跌4.84%。资本市场的反应往往是企业经营状况的晴雨表，名创优品营收增长却未能赢得市场信心，增长能否持续、盈利何时兑现，似乎已成为关乎其成长质量与市场信心的关键拷问。

拉长时间线来看，名创优品股价在2025年经历了较大波动。年初股价在47港元左右，随后一度冲高至53.8港元，但在4月又跌至26.48港元的低点，波动幅度超过50%。8月股价再次突破50港元后回落，目前仍在40港元以下震荡。这种剧烈波动既受大盘环境和行业周期影响，也反映出投资者对公司盈利模式和增长可持续性的分歧。

数据来源：东方财富网

综合来看，名创优品在门店扩张与营收增长上表现强劲，尤其海外市场及TOP TOY成为重要引擎。然而，“增收不增利”态势持续，利润受品牌战略投入关联，或反映出公司在规模与盈利之间的平衡难题。其长期价值仍需在盈利改善与模式优化中接受市场检验。

作者 | 王立

编辑 | 吴雪