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专题：2025分析师大会：资本市场“奥斯卡”启幕

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　　11月28日，2025分析师大会举行。半夏投资创始人李蓓出席本次大会并发表主题演讲。李蓓表示，富人面临“财富无处安放、安全难有保障”的资产荒 。房地产作为消费品已体现出价值，作为投资品租金回报依然没有足够的吸引力 。

　　美国高财政赤字让美元长期价值遭疑，美股高估值+AI泡沫隐忧凸显。美元相关资产不确定性上升，结汇比例明显提升，说明实业不再一致看好美元资产 。

　　金价已明显高估，俄罗斯央行卖黄金是重要信号。

　　A股龙头企业寒冬开花利润率启动回升，正是核心指数ROE能够筑底、无明显向下风险的关键原因。没有一个春天不会到来，寒冬里开出的花必将绽放为满园春色，龙头企业盈利弹性与估值修复将全面释放 。这一轮行情非常可能会泡沫化，达到相当的高度。

　　李蓓首先梳理了当前市场所处阶段：“中国股市至今只走完了牛市第一阶段，即估值回归。去年三季度，股票相对于债券处于极度低估状态，风险溢价触及历史峰值；经过一年上涨，风险溢价虽有修复，但仍高于历史平均水平。”她强调，当前市场已进入关键考验期：“这一阶段核心考验市场信心，也考验经济与盈利的真实成色。只有当经济数据与企业盈利出现明确改善信号，投资者才会愿意进一步入场，从而推动市场进入上涨第二阶段。”

　　对于后续行情的演进，李蓓给出明确路径：“再往后，第三阶段必然到来——赚钱效应将引发居民储蓄搬家、国内机构资产配置重构，更会触发全球资金重新配置、海外资本回流中国市场的浪潮。而这一轮行情，我相信非常可能走向泡沫化，达到相当高的高度。”

　　支撑这一大胆预判的，是李蓓对历史大泡沫形成条件的深度研究，其中第三点更是其独家发现：“国际范围内能形成大泡沫，需满足三大条件：一是所在市场处于低利率环境，二是具备明确的赚钱效应，这两点是常识；而第三点——其他大国和主要市场缺乏投资机会，是我总结的关键前提。”

　　她援引历史案例佐证：“2006-2007年A股能出现极致泡沫，核心是当时美国房地产泡沫破裂、股市陷入滞胀，中国成为全球最具吸引力的投资目的地；而本轮美股的强韧性与AI泡沫的华丽演绎，本质是中国经济处于通缩周期，全球资本向美国汇集的结果。”

　　基于当前全球经济格局，李蓓给出前瞻性推演：“向后展望两年，中国经济大概率已回升、走出通缩，股指ROE重新上行；经过供给侧出清的中国企业，将展现出高盈利能力与强生命力。而彼时，美国AI投资大概率放缓，高财政赤字的可持续性存疑，财政政策对经济的拉动效应将逐步减弱。多重因素叠加下，非常有可能引发一轮全新的全球资产配置大迁移，资本将重新涌向中国市场。”

　　李蓓：大的市场泡沫形成需要3个前提

　　李蓓清晰勾勒出牛市演进的三阶段路径：“第一阶段是估值回归，当前股票市场相对于固定收益市场的估值低谷已逐步修复，风险溢价回归至中间水平，但尚未触及极值。这一阶段市场信心面临考验，投资者需要看到经济数据与企业盈利的实质性改善，才会愿意进一步入场，这便是牛市第二阶段的核心逻辑。”

　　她进一步预判第三阶段的爆发性行情：“第三阶段必然是财富效应引发的全面重配置浪潮——居民储蓄搬家、国内资产配置重构、全球资金重新回流中国市场。这一趋势的形成并非偶然，而是满足了国际级泡沫行情的三大核心条件：低利率环境、明确的赚钱效应，以及其他主要大国市场缺乏优质投资机会。”

　　2026配置攻略！李蓓：先抓“寒冬小花”，再抓“满园春色”，再等全球资本涌入的大牛市

　　针对2026年资产配置策略，李蓓给出清晰指引：“当前阶段，我们可以聚焦那些‘寒冬中开出的花朵’，把握龙头企业盈利韧性带来的‘小确幸’。但这只是序幕，当春天如期而至，满园春色的景象远非本轮市场的终点。”她最终给出极具冲击力的结论：“随着产业优势与货币地位的匹配进程推进，叠加全球资金配置逻辑的切换，本轮行情的终极走向，极大概率是一场吸引全球资本争相涌入的大牛市。”

　　李蓓：牛市分三个阶段，目前仅是估值回归的第一阶段！两年后全球资本将大幅流入中国市场

　　当前A股港股已进入估值回归的第一阶段，后续将逐步过渡至盈利验证期，最终在财富效应驱动下迎来储蓄搬家与全球资金回流的全面牛市；而两年后，随着中国经济回升与美国增长动能趋弱，全球资本有望掀起新一轮向中国资产的配置迁移。

　　李蓓清晰勾勒出牛市演进的三阶段路径：“第一阶段是估值回归，当前股票市场相对于固定收益市场的估值低谷已逐步修复，风险溢价回归至中间水平，但尚未触及极值。这一阶段市场信心面临考验，投资者需要看到经济数据与企业盈利的实质性改善，才会愿意进一步入场，这便是牛市第二阶段的核心逻辑。”

　　她进一步预判第三阶段的爆发性行情：“第三阶段必然是财富效应引发的全面重配置浪潮——居民储蓄搬家、国内资产配置重构、全球资金重新回流中国市场。这一趋势的形成并非偶然，而是满足了国际级泡沫行情的三大核心条件：低利率环境、明确的赚钱效应，以及其他主要大国市场缺乏优质投资机会。”

　　李蓓：银行理财含权水平提升空间大，居民财富就像被蓄积起来的火焰燃料，为行情提供强劲动力

　　在当前龙头企业盈利韧性凸显的“小确幸”之外，一场由居民财富搬家、外资回流等多重力量驱动的大牛市正处于蓄力阶段。她强调，当前国内居民财富的配置结构与风险偏好状态，叠加外资增持中国资产的趋势，已为未来市场行情积蓄了充足“燃料”。

　　李蓓首先梳理了支撑大牛市预期的核心趋势：“国内整体风险偏好持续处于低位，大量财富集中在银行理财、存款等固收领域。银行理财的含权水平在2018年高点时约为10%，而最新数据已降至 2%。即便过去一年市场表现尚可，这一比例不仅未升反而继续下降，足以说明当前市场风险偏好仍在谷底徘徊，尚未出现实质性回升。”

　　李蓓：没有一个春天不会到来，寒冬里开出的花必将绽放为满园春色，龙头企业盈利弹性与估值修复将全面释放

　　李蓓在主题演讲中继续深化“寒冬寻花”的投资逻辑，以房地产行业为例抛出重磅观察：在行业深度调整期，某房企陷入债券展期、逐步“僵尸化”的困境，而另外一些头部房企已率先实现利润回升。核心原因在于供给侧出清重塑竞争格局，龙头企业凭借议价权提升与份额扩张，在行业寒冬中悄然绽放盈利韧性。

　　李蓓：头部房企的盈利模式已实现重构，看似寒冬的行业里，龙头企业已经偷偷开出了盈利的花朵

　　头部房企的盈利模式已实现重构：“现在龙头企业拿地后，半年内即可完成大部分销售，新推盘项目的净利润率能稳定在10%以上。”李蓓强调，这种盈利韧性并非个例，而是供给侧出清、竞争格局改善、市场份额向头部集中后的必然结果，“在这些看似寒冬的行业里，龙头企业已经偷偷开出了盈利的花朵”。

　　李蓓曝关键信号：美元相关资产不确定性上升，结汇比例明显提升，说明实业不再一致看好美元资产

　　对于全球资本市场的核心标的美股，她进一步分析称，经过盈利与估值同步提升的戴维斯双击后，当前美股无论是估值水平还是盈利增速都处于历史相对高位，后续向上的空间已相对有限，而回调风险正在悄然积聚。

　　值得关注的是，针对当下火热的AI赛道，李蓓也提及市场的分歧与担忧：“关于AI行业是否存在泡沫、未来发展是否暗藏较大不确定性的讨论，正在逐步发酵并引发市场广泛关注，这也为美股科技板块的走势增添了更多变数。”

　　李蓓预警海外资产风险：美国高财政赤字让美元长期价值遭疑，美股高估值+AI泡沫隐忧凸显

　　李蓓表示，美国持续高企的财政赤字正动摇市场对美元长期价值的信心，而经历戴维斯双击后的美股已站在高估值与高盈利的双重高位，叠加AI领域的泡沫争议与不确定性，海外核心资产的配置风险正持续累积。

　　李蓓首先直指美元的潜在隐忧：“美国财政赤字的长期延续并非短期现象，这种持续扩张的态势已让市场开始重新审视美元的长期价值根基，对其币值稳定性的怀疑正在逐步升温。”

　　李蓓：房地产作为消费品已体现出价值，作为投资品租金回报依然没有足够的吸引力

　　对于备受关注的房地产市场，李蓓给出了辩证判断：“若将房地产视为纯粹的消费品，其居住属性已开始体现相应价值；但如果仍作为投资品来看，当前的租金回报水平依然缺乏足够吸引力，难以成为高净值人群资产配置的优质选择。”

　　李蓓：富人面临“财富无处安放、安全难有保障”的资产荒

　　李蓓表示，当下的富人正身处一个特殊的时期，核心痛点可概括为八个字——财富无处安放，安全难有保障。李蓓的论述直击高净值人群的资产配置焦虑。她进一步拆解道，从国内市场来看，曾经作为富人资产配置“压舱石”的固定收益类资产，尤其是非标资产，正面临双重冲击：一方面利率持续下行再下台阶，收益空间不断被压缩；另一方面非标资产供给逐渐断供，传统配置渠道持续收窄。

　　李蓓：金价已明显高估，俄罗斯央行卖黄金是重要信号

　　李蓓表示，当前国际金价已处于明显高估状态，但强调高估并不意味着价格趋势将立即逆转。

　　央行购金行为是影响黄金长期价格的核心变量，这一逻辑在历史中已得到充分验证。回顾1980年至2000年期间，国际黄金市场曾经历长达20年的实际价格熊市，而这一过程中恰好伴随两轮全球央行的大规模售金潮。

　　值得关注的是，近期全球央行购金格局正出现微妙变化。李蓓提到，约两个月前菲律宾央行首次启动售金操作，但由于其黄金储备规模有限、在全球市场影响力较小，这一动作并未构成关键信号。然而，在最新一个月，俄罗斯央行的售金行为引发市场高度关注。作为全球黄金储备排名前五的央行，俄罗斯的黄金储备规模甚至超过中国央行，其售金举动被李蓓解读为黄金市场的重要转向信号。

　　以下是全文：

　　今天我的演讲标题是：《从小确幸到大牛市》。我想跟大家探讨，在这样的乱世，哪里有小确幸？

　　哪里有小确幸

　　首先，我们去横比静态估值和隐含回报，A股和港股的核心大盘指数，是全球的各类资产中能够提高最高的隐含回报的资产。

　　以沪深300为例，当前的PE大概13倍多，隐含的回报是7%。港股有一些指数隐含回报是更高的。作为对比，海外主要股指的PE都在20倍以上，隐含回报小于5%，美债4%，中国国债不到2%。

　　现在很多人，尤其外资的担心是，静态回报虽然高，但如果经济继续疲弱，通缩继续，企业盈利会继续下行，实际回报会低于静态估值隐含回报。

　　这就是今天我想跟大家重点讨论的一点：

　　即便经济没有起色，通缩继续，核心指数的ROE不会再明显地下降。

　　事实上，我们可以看到，过去两年国内房价物价处于持续下跌的过程中，但是核心指数的ROE都已经在走平，没有继续下降。另外我们发现，每一轮经济的大幅下滑，甚至经济危机，或者通缩，无论是08年，15年，18年还是最近，当大盘指数的ROE下滑到一定的水平，就是当前附近水平的时候，它就不再继续下滑，就能得到很强的支撑。

　　为什么？

　　我自己也做过很多的思考，我的结论是：

　　当经济在低谷的时候，大量的企业会处于亏损的状态，普通企业平均的利润率，处于略小于0的状态。在这种状态之下，龙头企业的盈利能力，等于优势企业与普通企业的平均盈利能力的差。因为大盘指数都是由龙头企业构成的，当这些优势企业的ROE只有个位数的时候，大量的企业已经活不下去了。经济的下滑会通过出清更多的尾部企业来实现，龙头企业的ROE会稳住不再继续下行，大盘指数的ROE从而可以得到支撑。

　　我给大家举两个例子来说明这一点。这两个例子，我认为都属于

　　寒冬中开出的花朵。

　　第一个例子是一家建材龙头企业。

　　刚才建材分析师获奖感言的时候就讲到：“大家不仅要关注需求侧的变化，也要关注供给侧，事实上一些建材的龙头企业经营已经在改善。”

　　我想给大家讲的，正好是这个领域的这样一个案例。

　　建筑管材行业，下游含房地产和基建，所处的行业过去4年量价齐跌，显然是个寒冬。在这个寒冬的此刻，只有行业竞争力第一，第二的企业还有利润，第三的企业已经持续亏损，其它非上市企业更是全面亏损。最新一个季度，行业总需求依然下滑的背景下，在第三亏损，第二只有1.5%净利率的情况下，行业龙头的净利率维持了7%的水平，且实现了较2024年的回升。上半年净利润同比转正，在寒冬开出了花。

　　这背后的原因有：

　　1，尾部企业的出清，龙头的份额扩张，

　　2，龙头在产品结构上的调整，新兴领域的收入占比提高

　　3，公司减值水平在高基数下的环比下降。

　　第二个例子是一家房地产央企。

　　人人皆知地产行业处于寒冬，近期万科债券的展期再度提醒了这一点。在这样的一个行业，我们发现，有一家地产央企，它的净利润已经开始持续回升。它的销售在今年依然实现了20%的增速。

　　为什么？

　　万科的债券刚刚展期，但是它在土地市场上退出已经很久了。还有几家尚未爆雷的企业，其实也都早就没有能力拿地了。在土地市场上，大于95%的地产企业都已经死去了，失去了拿地能力。当年的土地市场，三四十个企业竞标一块土地，现在变成只有四五家头部具备拿地的能力，一些地块变成1对1定向出售。现在还能拿地的地产企业，跟地方政府的议价能力大幅上升。市场的下滑，几乎可以全部转嫁给地方政府，通过地价的下降，通过土地的规划的条件提升来实现。龙头企业现在常常可以做到拿地之后半年就销售大部分，并且新推盘的净利率大多可以做到10%以上。

　　随着供给侧的出清，随着竞争格局的改善，随着份额的提升，随着高额的资产减值逐渐下降，在这些寒冬中的行业，我们发现，龙头企业，偷偷地已经开出了花朵。

　　这就是我跟大家分享的小确幸。

　　小确幸就是在经济或行业最差的时候，优势的企业依然可以给你提供大个位数的回报。而向上，还有很大的期权和潜力。

　　2年前我买过电解铝的龙头，当时也是类似这样的情景。市场担心需求拖累，产能释放，担心盈利难以回升。当时行业里不少企业亏损，但在那个时刻，龙头企业依然能提供接近10%的股息回报。到现在，电解铝成了市场一致看好的行业。我在底部买入的电解铝龙头，已经涨了好几倍。

　　前面有很多嘉宾探讨，我们什么时候能够走出通缩，什么时候能够迎来盈利能力的拐点。可能大家对于时间的答案是不确定的，但是我相信，没有一个春天它不会到来，它无非是早晚几个季度。当春天到来的时候，我相信这些寒冬中的星星点点的小花，会变成满园春色。

　　讲完小确幸，再花几分钟探讨一下大牛市。

　　为什么我认为小确幸会发展为大牛市

　　过去几年有几个大的趋势：

　　1，中国的富人把大量的资产配置到美元

　　过去10年，中国的经常项目差额和经常项目实际净结汇，月均相差大于200亿美元。简单测算一下，累计的金额大于2万亿美元，都属于民间积累的美元财富。

　　2，国内场外资金的风险偏好持续下行，现在非常低下

　　大量的国内资产集中在固收领域，集中在银行理财和存款。以银行理财为例，其含权水平在18年高点的时候是10%左右，现在最新是2%，并且虽然过去一年市场的表现还不错，这个比例没有上升，还在下降。

　　3，外资持续减仓中国资产，现在显著低配

　　以EPFR数据看，海外主动基金，对A股和港股的配置，最新仍在下降。

　　综上，中国居民的巨大的财富存量，尤其是可能回归的海外资产，全球机构投资人巨大的资产总量，都是巨量的场外资金，都是潜在牛市的燃料。

　　中国股市发展至今，只走完了第一步，也就是估值回归。去年3季度，股票市场相对于债券，极度低估，风险溢价位于历史最高水平，经过一年的上上涨，风险溢价有所修复，但依然高于历史平均。

　　这个阶段开始考验市场的信心，考验经济和盈利的成色。大家需要看到经济数据的改善和企业盈利的改善，才愿意继续入场。届时，会推动市场上涨的第二阶段。

　　再往后，一定会有第三个阶段。赚钱效应引发储蓄搬家，引发国内机构资产配置的重配置，引发全球的资金重新配置，海外资金重新流入的过程。

　　并且我相信，这一轮非常可能会泡沫化，达到相当的高度。

　　为什么？

　　我观察过历史上的几个大的泡沫。在国际范围内能够形成大泡沫，需要3个条件：

　　1，所在国、所在市场是一个低利率环境。

　　2，是赚钱效应。

　　上面两点都是常识，没有太多新意，第三点是我的新发现。

　　3，需要其他的大国和主要市场缺乏投资机会。

　　大家回想上一轮中国A股的大泡沫是06-07年，为什么它可以这么极致，因为当时美国的房地产泡沫已经破灭，美国的房地产市场下滑，美国的股市进入滞胀，当时中国应该是全世界最靓的仔，就引发的了极致的泡沫。

　　为什么这一轮美国股市如此韧性？AI泡沫如此华丽。就是因为中国作为G2中的大国，其经济在通缩之中，全球的资本都向美国汇集，无论是其他国家还是中国的富人。

　　向后展望，两年以后，中国的经济大概率已经回升，中国走出通缩，中国股指的ROE重新回升。经历了供给侧的出清以后，中国的企业开始显现出高的盈利能力和强的生命力。那个时候碰巧你会发现，美国的AI投资大概率已经放缓，美国的财政的高赤字的水平不能够延续，它的财政的一阶导和二阶导开始拖累，那个时候非常有可能会引发一轮全新的全球资产配置的大迁移。

　　当前中国的制造业份额和贸易份额已经占到全世界的一半，但是我们在贸易结算和国际储备中的份额只有零头。这种地位其实是不匹配的，一旦中国的经济企稳，中国的资产价格回暖，人民币体现出来相对的优势，那它一定会有一个去匹配的过程。中国资产的储备占比，人民币的结算占比一定都会提升。它就类似于06、07年，会呈现出一种货币和资产价格齐升的场景。

　　这就是最后我想跟大家分享的。

　　在当前，我们面临2026年的资产配置的选择，我们可以去把握一些小确幸，去采摘一些寒冬中开出的花朵，等到春天到来的时候，它会是满园春色。但是满园春色远不是本轮市场的终点。最后极大概率，我们会迎来一轮全球资本涌入的大的牛市。

　　谢谢大家！