来源：21世纪经济报道

21世纪经济报道记者季媛媛

2025年，中国生物医药行业一扫前几年的阴霾，呈现出一系列活跃信号：创新药对外授权（License-out）交易频传捷报，一级市场融资活动回暖，一度沉寂的海外基石投资者重新出现在港股生物科技（18A）公司的IPO名单中。投融资的“暖意”似乎正在驱散资本寒冬的记忆。

然而，这是否表明长达数年的周期性深度调整已然彻底结束？当前的复苏究竟是可持续的“新常态”的开端，还是阶段性的情绪修复？步入2026年，驱动行业前行的核心力量究竟是什么？企业与投资者又该如何辨识真正的机遇与潜在的泡沫呢？

针对这些问题，安永大中华区生命科学与医疗健康行业联席主管合伙人吴晓颖接受了21世纪经济报道记者的专访。基于其对行业的长期深耕与一线观察，吴晓颖认为，市场正从前几年的“极致压缩”回归“相对正常”，但尚未进入全面繁荣。新一轮的上升通道正在形成，其底层支撑是结构性变化而非短期刺激。在这个过程中，分化与理性将成为关键词。

“其实，这两年我们所看到的投融资变化，更多是从前几年的极致压缩状态，回归到了一个相对正常的状态。”吴晓颖开门见山地指出，市场情绪与投融资活动均在修复恢复，但这更像是有质量的复苏，而非全面繁荣。当前的回暖标志着上一轮行业扩张所带来的估值泡沫、同质化管线以及不可持续商业模式的出清已基本完成。

吴晓颖指出，行业正在进入一个“调整基本到位，而新的上升通道还在形成中”的新平衡阶段。其特征表现为：融资活动恢复但估值克制；企业立项更趋理性，聚焦管线；投资逻辑从追逐风口转向审视临床数据确定性、产品差异化及全球商业化潜力。

复苏信号

历经“产业寒冬”的调整与积淀，2025年创新药领域的资本潮流正在转向：一面是License-out（对外授权）首付款超一级市场融资额，另一面是港股生物医药IPO沉寂两年后现排队热潮。

官方数据显示，2025年初至11月底，医药行业整体上涨16.72%，跑赢沪深300指数1.68个百分点。这背后离不开我国创新药领域的突破式发展，商务拓展（BD）交易的活跃也为其提供了关键助力。麦肯锡也有数据显示，中国药企对外授权交易的占比已突破30%，其中1/2为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法”。

本土创新的技术优势也正快速转化为实实在在的商业价值。另据医药魔方数据，根据最新数据，2025年前三季度，中国创新药License-out交易总金额达到937亿美元，较去年同期增长64%。仅上半年对外授权总金额就达到600亿美元，在中国相关交易金额中占比高达99%。这一数字，不仅超过了2024年全年总额，更首次实现了对一级市场融资总金额的反超。

这一系列数字背后，反映的是全球资本正在用真金白银为中国创新药的深度价值进行重新定价。

那么，这一轮趋势能否延续至2026年？对此，吴晓颖持审慎乐观态度。她指出，核心驱动因素并非短期情绪波动，而是几个清晰的结构性变化。

首先，中国创新药的全球竞争力已今非昔比。 “很多项目真正在全球范围内拿得出手，”吴晓颖表示，这直接推动了跨境授权合作以及由资本与产业共同孵化的新型跨境公司（New-Co）模式的活跃；其次，资本的逻辑发生深刻转变。 投资人越来越看重“临床数据的确定性、差异化的管线以及未来是不是具备全球兑现价值的能力”；再者，港股市场的融资功能有所修复。 “港股重新展现出一定的融资与定价功能，这对中国Biotech而言至关重要，这一通道畅通后，整个行业的资金循环将更为顺畅。”

尽管趋势向好，但潜在挑战仍不容小觑。全球利率环境的变化、地缘政治的不确定性，以及国内医保支付持续承压的压力，都是悬在行业上空的变量。

至于如何判断这轮回暖是否稳固？吴晓颖给出了几个关键的“风向标”：未来能否持续出现大规模、高质量的对外授权交易；港股能否培育出几家依靠硬核数据和商业化能力支撑长期市值的公司，而非仅靠题材炒作；跨国药企（MNC）的合作是否进一步向中国企业的早期研发阶段前移。

“若这些现象能够持续，我认为这轮复苏仍值得期待。”吴晓颖认为，当前回暖的底层支撑更多源自长期结构性因素，而非短期政策刺激。

有几个很实在的点。吴晓颖分析道，第一就是中国的人口老龄化和慢病负担摆在那里，药品和医疗服务实打实的需求不会因为一轮资本寒冬就消失了；第二是过去几年在创新药、创新器械、CXO（医药外包）体系上所投入的研发能力、临床能力、注册能力，开始逐步兑现；第三是中国企业在全球价值链中的角色确实往前走了一步，从跟随者变成了某些细分领域合作的首选。

事实上，政策环境的持续改善，对创新药全链条的支持政策，也为行业的长期发展提供了稳定预期。

不过，在“暖春”环境中，也需警惕“非理性繁荣”的信号。例如，同一热门靶点或技术路径的扎堆申报，明知竞争红海仍盲目涌入；在二级市场上，缺乏关键临床数据验证、商业模式模糊的公司股价被情绪短期推高。

“这些事情还是要谨慎对待的。”吴晓颖强调道。

价值重塑

其实，创新药价值的衡量标尺已经改变。

有创新药企高管指出一个关键变化：前几年，中国产品在价格上相对海外要打“折扣”，主要因中国数据缺乏信任度。然而，近两年来，“折扣”这一词已鲜少提及。

这一转变的根本动力，来自中国创新药在全球竞争中确立的比较优势，这种优势正在重塑其国际地位。特别是在优势对比层面不难发现， 中国创新药企存在研发成本、临床推进速度、技术领先等层面的优势：例如，中国Ⅲ期临床试验中每名受试者的直接成本仅为美国的约三分之一。中国创新药从概念到获批时间与美国的差距，已从2010年的10年缩短至2024年的3.7年。在ADC、双抗、细胞疗法等前沿技术领域，中国在研产品数量全球占比领先。

对于不少创新药企来说，融入中国的生命科学生态系统，有助于筛选出极具潜力且与自身产品组合相契合的分子开展合作。例如，2025年，阿斯利康与诚益生物合作的创新小分子药物AZD5004，全球正在进行2B期临床试验，进展顺利。这成为中国创新药从源头研发阶段就融入全球研发体系的典型案例。

不过，随着中国创新药在全球价值链中地位的提升，企业在对外授权交易中的议价能力总体有所增强，但个体差异显著。吴晓颖指出，当下的BD市场愈发专业化，企业需在早期进行系统性布局，凭借扎实的临床前和临床数据，清晰呈现产品在全球治疗格局中的独特价值与商业潜力。

提升议价能力是一个系统工程，而非临阵磨枪。“真正能谈出好条款的中国创新药企业，通常不是最会讲故事的，而是最清楚自己手里这条管线，在全球体系里到底解决了什么问题、替代谁，还能走多远？”吴晓颖强调，数据的确定性、竞争格局的清晰度和差异化，以及掌握交易节奏的主动权是三大关键。

哪些细分赛道最可能引发全球药企和资本的激烈争夺？吴晓颖认为，核心逻辑始终围绕：临床价值是否足够突出？未满足的临床需求是否足够迫切？例如，在肿瘤治疗的迭代与深化中，焦点正从“有无ADC（抗体偶联药物）、双抗”转向“是否为下一代形态”，如更安全的连接子、更精准的载荷及针对耐药人群的新方案。中国企业在ADC等平台技术上已显现成熟度和临床推进速度的优势；自身免疫及炎症性疾病领域，因其庞大的长期用药人群和稳定的支付体系，具备诞生“重磅炸弹”药物的潜力。中国企业正从跟随成熟靶点转向探索更上游的新机制通路，其中早期临床效率的优势开始吸引跨国药企提前布局。

另外，细胞与基因治疗（CGT） 等前沿领域仍将持续受到关注。对于在传统赛道（如常见实体瘤、成熟慢性病领域）尚未形成优势的企业，吴晓颖认为，突围关键在于极致差异化：例如聚焦特定患者亚群、开发创新的联合治疗方案，从改善用药依从性、安全性等临床体验入手，或从一开始就规划清晰的全球注册路径。

“资本的风向标已经转动，它不再指向短期暴利的故事，而是指向那些能够解决实际临床需求、有扎实数据支撑的真正创新。”吴晓颖说。

生态重构

2025年中国创新药生态系统的重构，不仅发生在药企与资本之间，更贯穿于整个产业链。

一个标志性变化是：跨国公司和海外风投的NewCo（新公司创立）模式及BD资金，已成为中国创新药发展的重要支撑。这意味着中国创新药的价值实现路径，已深度嵌入全球医药创新网络。另外，跨国药企出售部分在华成熟业务给投资机构的现象也愈发引发关注，这背后是跨国药企战略聚焦与当前资产估值进入理性区间的双重结果。

谈及这一市场动态背后的逻辑，吴晓颖认为，对MNC来说，能较快出清非核心资产、回笼资金，这本身也是一种效率更高的选择；对投资机构来说，现在进场，安全边际比前几年高得多。预计这一趋势在未来一段时间仍会持续，但资产质量将导致交易分化。

另一方面，海外投资者对港股生物科技IPO的参与度回升。“这并非简单的短期情绪修复，而是长期信心有条件地重建。一部分Biotech终于变成了全球资金能看得懂，也敢定价的资产。”吴晓颖说，估值体系与国际接轨，加之部分公司管线进入关键临床阶段，共同促成了基石资金的回归。

但这种信心也带有严格的“筛选条件”：企业需拥有具备全球竞争力的核心产品管线、清晰的关键临床数据读出时间表，以及具备全球化能力的管理团队。

至于近一年Biotech扎堆赴港上市的现象，在吴晓颖看来，这是此前积压需求的集中释放，然而市场资金和定价能力有限，结果是“分化越来越明显”。对于计划上市的企业，也需要注意做好选择。具体而言：港股，对未盈利Biotech包容度高，连接国际资金，是临床中后期企业“现实的选择”，但流动性可能集中于头部公司；美股，全球估值锚，但对公司的全球化能力、合规、数据质量要求极高，是少数具备全球首创（First-in-class）潜力或高度国际化公司的“终极舞台”；科创板，更偏向“硬科技”和产业落地，适合已有一定收入或明确商业化路径的国内创新企业。

企业选择上市地需综合考量管线阶段、资金需求、未来资本路径以及对不同市场规则的适应能力。

对于所有中国创新药企，尤其是资源有限的中小型Biotech，如何平衡“全球化研发与商业化”和“夯实本土市场”也成为一道经典难题。“真正的难点，不在于选择哪条路径，而在于能否精准把控节奏与重心？”吴晓颖坦言，成功企业往往在战略上具备双轨思维，但在资源分配上主次分明：研发层面对标国际标准，为全球化铺路；商业化层面务实深耕国内，确保基本盘和现金流。

其实，对于中小型Biotech，决策应基于三大核心要素：管线特性——适应症价值在国内还是全球更具潜力？团队能力——是否具备真正的全球化执行实力？资金耐力——能否支撑至下一个价值拐点？

对此，吴晓颖推荐了一种 “分阶段全球化”路径：早期研发按国际标准进行，并积极寻求早期海外合作；国内商业化则聚焦核心领域，验证产品价值和支付能力。“一旦海外合作落地、全球化路径明晰，便可反向调整国内商业化节奏与资源投入。”

当下，中国创新药行业正在穿越周期，步入一个更强调质量、差异化和全球化能力的新阶段。资本变得更为精明，市场分化加剧，企业的生存与发展，关键在于能否提供坚实的临床价值，并具备在全球舞台上实现价值转化的能力。2025年的回暖是行业长期结构性优势积淀后的正常回归，而2026年的旅程，则将属于那些真正做好准备的“理性繁荣”的参与者。

中国创新药的真正价值，正在这些扎实的细节中被全球市场重新发现和定义。