在AIoT（人工智能赋能的工业物联网）领域风起云涌的当下，北京德风新征程科技股份有限公司（以下简称“德风科技”或“公司”）于今年11月，向香港联交所提交了港股IPO申请，拟计划登陆港股市场，SUNNY FORTUNE为其独家保荐人。

招股书披露，德风科技是一家AI赋能工业物联网（AIoT）生产优化软件解决方案技术开发商，专注于助力中国能源、制造及混合行业实现能效提升、卓越运营、安全生产及可持续发展。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024财年收入计，德风科技是中国第五大独立专业AIoT服务提供商，市场份额约为1.8%；按2024财年收入计，公司还是中国能源行业第三大独立专业AIoT服务提供商，市场份额约为9.9%。截至2025年6月30日，公司拥有约逾300项软件版权、50项专利、约10项商标及一个重大域名。

对赌协议：一把悬在头顶的达摩克利斯之剑

作为中国第五大独立专业AIoT服务提供商，德风科技的上市之路从一开始就带着“背水一战”的意味。自2019年以来，公司通过五轮融资吸引了云启资本、创新工场、招商创投、深创投等众多知名投资机构的青睐，累计融资超6.5亿元。然而，这些资本的注入并非无条件的馈赠，而是伴随着对赌协议的严苛要求。

根据招股书，德风科技创始人王清杰与投资方签订了对赌协议，约定公司需在特定时间内完成IPO，否则将面临赎回股份的压力。原协议规定，若公司未能在2024年12月31日前完成合资格首次公开发售，投资方有权要求赎回股份。尽管在递表前夕，双方签订了补充协议，将IPO目标日期延长至2026年12月31日，且原股东协议中的赎回权已终止，但这一变动并未完全消除市场对德风科技对赌协议风险的担忧。

对赌协议的存在，无疑给德风科技的IPO之路增添了不确定性。一旦IPO进程受阻或失败，公司将面临巨额的赎回负债，进一步加剧其财务压力。此外，对赌协议还可能影响公司的战略决策和日常运营，使其在追求短期业绩与长期发展之间陷入两难境地。

公司招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，德风科技的赎回负债分别为12.24亿元、14.55亿元和14.62亿元，呈现出逐年攀升的趋势。

（图片来源：公司招股书）

更值得警惕的是，赎回负债的公允价值变动已成为吞噬利润的“黑洞”。据招股书，2022年至2025年上半年，公司净利润分别为-1.65亿元、-2.97亿元、-2.28亿元和-3992.8万元，累计亏损超7亿元，而这一亏损规模的扩大，核心驱动力便是赎回负债公允价值变动带来的大额损失。若IPO成功，这笔负债将归类为权益，公司账面亏损压力将大幅缓解；但一旦失败，双重压力可能直接压垮这家成立十年的企业。

公司递表前机构股东原价清仓离场

与此同时，资本市场对德风科技的信心，从股东的动作中可见一斑。在2025年11月14日递交招股书前5天，机构股东招商盈趣72.33万股股份（约占总股本的1.52%）转让给永康普华，代价为3000万元。转让完成后，招商盈趣不再持有公司任何股份。

招商盈趣的退出尤为值得玩味。作为2021年4月B轮投资方，其入股时投资金额为3000万元，彼时公司投后估值18.5亿元；而在2022年3月C轮融资时，公司投后估值已升至23.5亿元，按此估值测算，招商盈趣所持股份对应价值约为3572万元，较初始投资成本有约19.07%的溢价。

此次退出时，招商盈趣仍按4年前的3000万元成本价转让，未获得任何溢价。这一行为背后，不仅是对公司持续亏损、现金流恶化的担忧，更可能是对其IPO不确定性的谨慎预判。机构股东的提前离场，不仅削弱了公司的资本背书，也为其IPO之路蒙上了一层阴影。

现金流濒临枯竭，回款周期高达653天

2022年至2024年，德风科技的营收从3.13亿元增长至5.25亿元，复合年增长率29.7%。看似保持着增长势头，但盈利状况却持续恶化。这三年半时间里，公司净利润累计亏损超7亿元。

盈利不佳的同时，经营现金流更是持续“失血”。2022年至2024年及2025年上半年，公司经营活动现金流量净额分别为-1.73亿元、-1.93亿元、-6417.2万元及-3680.1万元，累计净流出约4.67亿元。反映出公司实际经营中的资金回笼能力极差，营收增长并未带来实际现金流入的改善。

（图片来源：公司招股书）

截至2025年6月30日，德风科技的现金及现金等价物仅剩4398.9万元，较年初大幅减少约51%。同期，公司的流动负债高达17.14亿元，流动资产仅7.56亿元，流动负债超出流动资产9.58亿元，短期偿债能力严重不足。若公司后续无法通过IPO募资补充流动资金，其可能面临资金链断裂的风险。

（图片来源：公司招股书）

当下德风科技陷入如此财务困境，其实很大程度上源于公司对国企客户的高度依赖。报告期内，公司来自国有部门客户的收入占比始终超过五成，2023年比例更是高达78%。国企客户虽付款能力有保障，但采购流程复杂、结算周期漫长，直接导致公司应收账款高企且回款周期大幅延长。

（图片来源：公司招股书）

招股书显示，2022年至2025年上半年，公司应收账款及应收票据分別为约1.12亿元、1.55亿元、1.67亿元及2.14亿元，持续攀升。除此以外，公司的回款周期也逐年大幅延长，公司的平均贸易应收款项周转天数从2022年的139天增至2025年上半年的217天。更严峻的是2025年上半年，公司经调整后的周转天数飙升至653天。这意味着，公司需要近1年零10个月才能收回当期货款。

对比同类企业，如广和通（300638.SZ），其2025年三季度报告显示，应收账款周转天数约140天。从中看出，德风科技与同类企业在这方面差距较为显著。

并且回款周期的延长也容易引发坏账风险。招股书显示，2022年至2024年及2025年上半年，公司就应收账款确认的减值亏损分别约为600万元、700万元、1070万元及1610万元，呈逐年增长趋势。

业务结构单一，“自主研发”存疑

业务方面，德风科技的业务结构较为单一。招股书披露，2022年至2025年上半年，公司AIoT解决方案的营收占比从80.3%升至93.9%，成为绝对的收入支柱，而AIoT服务、AIoT产品销售的占比持续下滑，截至2025年上半年，仅为5%和1.1%。

产品应用领域也高度集中，截至2025年上半年，公司约九成营收来自能源管理和HSEQ（健康、安全、环境和质量）领域，其中HSEQ领域占比从2022年的29.6%飙升至60%，能源管理领域占比则从50.3%下滑至31.1%，反映业务结构失衡问题突出。

（图片来源：公司招股书）

另外，德风科技高度依赖少数核心客户和特定领域。2022年至2025年上半年，公司前五大客户贡献营收占比约51.6%、53.0%、44.2%及68.9%，其中最大客户贡献营收占比约32.5%、31.7%、11.2% 及22.0%。从中看出，客户集中度显著攀升。更关键的是，这些核心客户多为电力、石油、工业等国企。

这种依赖模式的风险显而易见，国企的采购政策受宏观经济、行业政策影响较大，若未来相关行业缩减数字化转型预算，或单一核心客户终止合作，将直接导致公司业绩大幅波动。

在招股书中，德风科技多次强调其核心技术“自主研发”，公司研发团队由248名成员组成，占雇员总数的约60%。但招股书披露的研发分包明细，却让这一说法打上了问号。2022年至2025年上半年，公司的研发分包成本分别为308.2万元、10万元、1710.1万元和2069.3万元。其中2025年上半年，研发分包成本占公司当期3811.6万元研发开支的比例超过50%。这意味着公司近半数研发工作依赖外部机构完成，研发投入的“水分”直接影响公司技术竞争力。

（图片来源：公司招股书）

根据弗若斯特沙利文报告，中国AIoT解决方案市场呈现强劲增长态势，从2020年的约541亿元增长至2024年的约1,119亿元，复合年增长率约为19.9%，预计2029年将达2209亿元。由于市场参与者众多、竞争激烈，头部企业凭借品牌、技术、资金优势抢占更多份额，中小玩家的生存空间不断收窄。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024财年收入计，德风科技是中国第五大独立专业AIoT服务提供商，市场份额仅为1.8%，而行业第一的市场份额达10.2%，差距极为显著。即便是在深耕的能源行业，公司以9.9%的市场份额排名第三，大大落后于前两名（第一名和第二名的市场份额分别为17.8%和14.1%），且与紧随其后的第四名（市场份额9.2%）差距微小，随时可能被超越。

带着7亿累计亏损、14亿赎回负债、653天回款周期的多重压力，德风科技的港股IPO之路注定充满荆棘。这场上市闯关，不仅是为了获取资本市场的资金支持，更是一场关乎企业生死的“赌局”——成功则化解负债危机，失败则可能面临回购压力与资金链断裂的双重绝境。（《理财周刊-财事汇》出品）