文 | 钱钱

编辑 | 阿景

今年的黄金市场有点“不讲道理”。

年初还在2624美元/盎司晃悠的金价，年底直接冲到4400美元以上，一年涨了近68%。

朋友圈里以前聊股票的人，现在都在问，“黄金这是要上天？”这波上涨不是突然发疯，早在2023年4月就有人提过“央行购金+去美元化”的逻辑，现在算是被市场狠狠验证了。

更关键的是，金价的“指挥棒”好像换了人，以前看美国国债收益率，现在得看央行的购金账本。

老规矩失灵，TIPS和ETF为什么不管用了？

以前琢磨金价，有个“祖传秘方”，看美国通胀保值债券（TIPS）的收益率。

2003年到2022年11月，这俩的相关性高达77.3%，简单说就是TIPS收益率降1%，金价就涨385美元。

那时候分析师写报告，开篇必提“实际利率下行支撑金价”，跟现在奶茶店必加珍珠似的。

可到了2022年12月，这根“指挥棒”突然哑火了。

TIPS和金价的相关性跌到9%，斜率还倒过来了收益率涨1%，金价反而涨590美元。

这就像你一直用温度计测水温，突然发现水温跟着气压表走了，不是温度计坏了，是游戏规则换了。

不光TIPS失灵，连以前最靠谱的黄金ETF也掉了链子。

2003年到2022年11月，ETF规模和金价的相关性有94.1%，每多100万盎司持仓，金价就涨14.29美元。

那时候市场形成固定思维，买黄金ETF等于押注金价涨。

但2022年12月后，ETF规模和金价开始“背道而驰”。

金价往天上冲，ETF规模却没怎么动，对金价的解释力掉到9.19%。

这就像演唱会门票涨价，你以为是粉丝抢票，结果发现观众席里坐的全是新面孔定价权早就悄悄换了主人。

以前大家总说“黄金定价看金融属性”，现在才发现，可能是我们漏了更根本的东西。

既然老办法算不准金价，那新的“密码”藏在哪儿？答案可能就在各国央行的购金报表里。

央行下场当“买家”，真金白银如何说了算？

为了搞清楚金价到底谁在主导，有人做了个“账本核对”。

传统模型里，金价=14.29×黄金ETF规模+388.93，按这个公式算出来的“隐含ETF规模”，和实际ETF规模的差，就叫“残差”。

2025年三季度，实际ETF规模96.65百万盎司，隐含规模却有235.91百万盎司，中间差了139.27百万盎司这差额总得有人填上吧？

一查央行购金数据，2022年三季度到2025年三季度，全球央行净买了116.15百万盎司黄金。

你猜怎么着？这数字和139.27百万盎司的残差几乎对上了。

回归分析显示，央行购金对这个残差的解释力高达92.78%。

简单说，金价里“说不清的部分”，九成以上是央行买黄金撑起来的。

除了央行，还有些“非主流买家”也在凑热闹。

比如Tether（稳定币发行方）的黄金储备，2025年三季度加到116吨，占全球总需求的2.5%。

把央行和Tether的购金量加起来，一共119.88百万盎司，刚好能把残差填得差不多。

有意思的是，不管是央行还是Tether，买黄金都遵循同一个规律，每多买1吨，金价就涨0.46美元。

这规律放在以前的ETF身上也管用，等于不管谁买，黄金这东西，买盘力量和价格的关系是固定的。

既然央行买黄金这么管用，那现在的金价到底该怎么算？以前是“看金融属性，算ETF规模”，现在可能得加上“货币属性，算央行购金”这就是所谓的“二元定价模型”。

传统定价范式里，金价只跟美元实际利率挂钩，说到底是看ETF有多少持仓。

新范式下，还得加上美元信用这层考量，对应的就是央行买了多少黄金。

你可能会问，这俩能扯到一块儿？还真能。

不管是ETF买还是央行买，最终都落到“1吨=0.46美元”的价格弹性上。

就像不管你用微信还是支付宝付钱，1块钱的购买力是一样的，黄金的“买盘定价公式”也通用。

拿中国央行举例，要是把外汇储备里的4300亿美元换成黄金，大概能买3110吨。

按0.46美元/吨的弹性算，理论上能让金价涨1430美元。

这不是说马上就会涨这么多，而是告诉我们，去美元化过程中，各国央行把美元换成黄金，本身就会推着金价往上走。

当然，也不是没有风险。

要是央行觉得“买够了”，或者突然遇到流动性危机不得不卖黄金，甚至美元信用体系搞出什么技术革新，金价都可能回调。

但短期调整改变不了大方向现在孤立主义抬头，地缘摩擦成了家常便饭，大国博弈也停不下来，这些都让央行更愿意把黄金当“压舱石”。

黄金定价从“金融属性主导”到“货币属性回归”，其实是历史的必然。

以前大家觉得美元是“硬通货”，现在发现货币背后还是得有真东西撑腰。

二元模型的价值，就是帮我们算清楚，央行每多买一克黄金，金价会多涨几分钱。

现在看来，2000美元/盎司已经成了金价的新底部。

未来不管是央行继续买，还是其他机构跟着凑热闹，只要“1吨=0.46美元”的规律还在，金价中枢往上走的趋势就很难改变。

下次再有人问“黄金还能涨吗”，你不妨先看看央行这个月的购金报表那里藏着4400美元时代的定价密码。