李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

文章原载于“李迅雷金融与投资”微信公众号：lixunlei0722

核心观点

作为“十五五”规划的第一年，2026年GDP增速目标预计将继续定在5%左右。宏观政策相机抉择，促消费和扩投资协同推进，确保“十五五”实现良好开局，预计全年实际GDP同比增长5%左右。

出口继续维持强韧性。2025年中国出口表现强于预期，支撑因素包括转口贸易、中国企业出海带动资本品出口扩张、美国对等关税对全球贸易的影响滞后体现等。展望2026年，我们认为中美关税有望维持稳定，双方经贸关系迎来阶段性缓和。尽管全球货物贸易增速放缓，但依托于成本优势，中国出口订单份额预计将进一步提高。定量测算显示，以美元计价的中国出口，2026年将同比增长3.4%，继续维持强韧性。

2026年的财政支出结构优化将为制造业投资提供支撑。2025年三季度开始，中国制造业投资转弱，从子行业数据看，压制近期制造业投资的有“供强需弱”和“反内卷”预期，以及关税和贸易摩擦的冲击。展望2026年，我们认为制造业投资有支撑，类似于2025年三、四季度的低迷不可持续：一是出口强韧性，推动出口高依赖行业的预期修复；二是2026年先进制造业将继续获得政策扶持。大国博弈的背景下，科技安全和发展新质生产力的重要性将进一步提高。参考“十四五”时期的经验，预计将继续通过信贷、财政和产业等政策，去支持制造业尤其是先进制造业，推动科技领航，这将给制造业投资带来一定支撑。预计中国制造业投资同比将从2025年的1%左右小幅回升到2026年的2%左右。

房地产对经济的直接拖累减弱。对于2026年的中国房地产行业，我们有以下三个判断：第一，房地产销售仍在探底过程中，预计2026年商品房销售面积同比下降5%左右；第二，房地产投资同比跌幅收窄，对经济的直接拖累减弱。预计2026年中国房地产投资同比可能在-11%左右，较2025年的-16%左右有所回升，即房地产行业对中国经济的直接拖累减弱；第三，政策加大应对力度，防范地产走弱向其它领域传导。

扩大内需，协同推进促消费和扩投资。扩大内需是2026年实现5%左右GDP增速目标的重要路径，中央经济工作会议也将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为2026年各项重点任务的首位，促消费和扩投资协同推进。

促消费方面，考虑到居民消费意愿回升需要时间，以及“以旧换新”带来的消费透支和高基数，预计2026年超长期特别国债资金支持消费的规模，至少会持平于2025年的3000亿，补贴退坡的可能性不大。2026年政策提振消费的可能方向，预计有以下三个：一是扩大消费补贴的力度和范围，优化政策执行；二是适当加大对餐饮、旅游等服务行业的消费支持；三是对生育、育幼及特困群体等的现金发放。

扩投资方面，我们预计全口径基建投资同比，将从2025年的-1%左右，回升到8%。2025年下半年已出台的存量政策，也将对2026年的基建投资形成支撑。基建重点投向包括“十五五”重大项目尽早落地、水利工程、能源转型和电网建设、公用事业等。

物价温和回升面临约束。“供强需弱”的格局出现明显改善，需从多方面着手且形成政策合力，可能需要一定时间，微观主体对于物价的感受继续偏弱。不过在低基数效应的推升下，中国PPI和CPI的同比都将回升，预计PPI同比将从2025年的-2.6%提高到-1.2%，CPI同比从2025年的0.0%提高到0.5%。从更长时间维度看，推动中国物价合理回升，需要更多的探索和努力。

广义财政加力，货币总量宽松受限。财政政策方面，尽管2025年中央经济工作会议没有像2024年那样的，直接提出增加一、二本账的各项广义赤字，但基于稳增长的必要性，以及中央经济工作会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，我们对2026年广义赤字偏乐观。狭义财政赤字率预计会持平于2025年的4%，新增专项债额度从4.4万亿提高到4.8万亿，超长期特别国债持平于1.8万亿。广义赤字规模从2025年的11.86万亿左右提高到12.45万亿左右，对应的广义赤字率从8.4%提高到8.5%。

货币政策方面，有以下三个判断：第一，降准幅度有限，预计全年降准25-50个bp；第二，预计2026年7天期逆回购利率下调10bp-20bp；第三，定量测算显示2026年中国存量社融同比和M2同比，相较于2025年都将有所回落，分别从8.4%和8.0%，回落到7.8%和7.1%。

风险提示：1、海外地缘政治冲突升级； 2、外部环境恶化导致中国出口超预期走弱； 3、国内政策力度和效果不及预期； 4、第三方数据失真的风险；5、研报信息更新不及时的风险；6、测算偏差的风险。

正文

作为“十五五”规划的第一年，2026年GDP增速目标预计将继续定在5%左右。宏观政策相机抉择，促消费和扩投资协同推进，确保“十五五”实现良好开局，预计全年实际GDP同比增长5%左右。

出口：继续维持强韧性

2025年出口表现好于预期。以美元和人民币计价的中国出口名义同比，前11个月分别为5.4%、6.2%。若剔除掉价格因素拖累后，前9个月美元计价的出口实际同比增长7.9%（最新数据），前11个月人民币计价的出口实际同比增长9.0%。

外需强劲，为中国经济增长提供重要支撑。2025年前三季度货物和服务净出口拉动GDP同比增长1.5个百分点，对GDP累计同比的贡献率达到了29.0%。对比历史同期看，这是2009年公布数据以来，货物和服务净出口对各年前三季度GDP累计同比贡献率的第二高，仅次于2022年前三季度的32.5%。

我们认为，2025年前11个月中国出口高增长，主要有以下三个原因：

一是美国提高对华关税后，部分商品可能经由东盟等地区向美国转口。2025年前11个月中国对美出口同比为-18.9%，对东盟出口同比增长13.7%，两个增速的分化，可能和转口贸易有关。

二是中国企业加快出海，对非洲等地区出口高增长。2025年前11个月中国对非洲出口同比增长26.3%，远高于中国对其它主要贸易伙伴的出口增速，对非洲出口拉动前11个月中国总出口同比增长1.3个百分点。

通过对前11个月中国出口非洲的结构拆分，可发现前11个月中国对非洲资本品出口同比增长50.8%，远高于同期中间品和最终消费品的对非出口增速。据此我们倾向于认为，中国对非洲出口高增长，主要推动因素是“一带一路”框架下中国企业向非洲的产能转移，而并非通过非洲做转口贸易。

三是全球贸易状况好于预期。随着美国和多个贸易伙伴举行贸易谈判，关税对全球贸易的扰动减弱。2025年10月WTO发布的预测报告显示，该组织预计2025年全球货物贸易量将同比增长2.4%，较4月美国对等关税政策落地初期时的预测值-0.2%大幅上调。

展望2026年，我们认为中美关税有望维持稳定，尽管全球货物贸易增速放缓，但依托于成本优势，中国出口订单份额预计将进一步提高。定量测算显示，以美元计价的中国出口，2026年将同比增长3.4%，继续维持强韧性。

对美出口方面，我们认为中美已互相征收的关税2026年可能维持不变，双方在贸易层面的博弈进入了缓和期。边际视角看，贸易摩擦对2026年中国出口的冲击，预计将有所缓解。

2026年中美关税进一步下调，可能需要双方在贸易、芬太尼合作等领域，取得新的共识和进展。

根据彼得森国际研究所的测算，2025年9月（最新，基于USITC的原始数据）美国对华关税税率为35.2%，对全球的平均关税税率为10.4%。在11月初下调10%的芬太尼关税后，美国对华关税约为25%（即35.2%-10%）。

展望2026年，市场关注剩余的10%的芬太尼关税，是否会取消。基于以下两个原因，进一步下调芬太尼关税，或许需要中美双方达成新的巨大共识和合作成果。

一方面，根据美国疾控中心的统计，芬太尼是导致美国死亡人数最多的毒品，打击芬太尼是特朗普政府的重要工作。芬太尼产业链长，跨国联合执法想要达成巨大的合作成果，可能需要一些时间。

另一方面，美国对日本和韩国这两个传统盟友的最新关税分别为16.1%、15.0%，若完全取消对华芬太尼关税，那么美国对华关税将和韩国的接近，略低于日本的。考虑到全球地缘的复杂性和长期性，我们认为出现这种情况的概率或有限。

但与此同时，2026年中美关税上调的风险也不大。中美谈判进入新的模式，2025年中美经贸团队的会谈，每次都围绕核心关切逐一解决，比如5月日内瓦会谈聚焦于降低关税、6月伦敦会谈聚焦于出口管制放松问题等。由于聚焦于双方关切的具体议题，预计2026年因谈判未达成共识而上调关税的风险不大。

中国稀土战略的强威慑力，也为中国赢得谈判主动权。根据国际能源署（IEA）2025年3月的统计和预测，2024年中国和美国的稀土矿产量占全球比例分别为61.1%、8.9%，中、美的稀土精炼产量占全球比例分别为91.3%、1.2%。

国际能源署根据现有产能和已宣布的稀土工业项目测算，2035年中国和美国的稀土矿产量占全球比例分别为52.3%、8.4%，中、美的稀土精炼产量占全球比例分别为75.5%、7.7%。2035年中国在稀土精炼领域仍然具有强优势，美国稀土精炼产量占比只有中国的十分之一。2035年马来西亚和澳大利亚稀土精炼产量占全球比例分别位居第二、第四，分别占比8.8%、2.9%。

美国积极寻求摆脱对中国稀土产业链的依赖，但进展较慢。美国战略与国际研究中心（CSIS）表示，2020年美国五角大楼开始投入资金用于构建美国本土的稀土元素供应链，但美国稀土相关的生产仍处于早期阶段。兰德公司2023年在报告《保护美国稀土》中指出，美国要实现稀土供应链自主，至少需100亿到150亿美元的长期投资，并在技术、人才和配套设施上全面重建产业基础。

美国战争部已发布禁令，2027年1月1日之后其采购的稀土永磁体及相关部件，不得来自中国等特定国家。但美国民用的稀土，短期难以摆脱对中国的依赖。这意味着未来几年，中国可继续通过稀土出口管制战略，来获得和美国谈判时的主动权。

中国此前对日本的稀土禁运，也为美国提供了前车之鉴。2010年由于地缘争端，中国对日本实施稀土禁运。日本开始寻找稀土替代和发展精炼技术，但成效并不大。日本稀土进口来源于中国的比例，在历经五年下降后，又从2016年的低点53%左右，持续回升到2025年的75%左右。日本寻求降低对中国稀土依赖的曲折探索经验，也强化了目前中国所实施的稀土出口管制战略的正确性和威慑力。

对非美经济体出口方面，“一带一路”战略推动中国出口目的地多元化，这有助于中国提高抵御单边贸易摩擦的能力。此外，成本优势也将继续支撑中国出口份额提升。

2023年中国对“一带一路”沿线经济体的出口首次超过美欧日。对比2019年和2025年前11个月，中国出口里主要贸易伙伴的占比，可发现“十四五”时期中国出口的增量主要来自于新兴市场和发展中国家。相较于发达经济体，新兴市场和发展中国家的经济增速更高，外溢的进口需求也更强。

中国出口“以价换量”策略，尽管带来了贸易摩擦风险，但也会继续提升中国出口占全球的份额，令中国出口维持强韧性。

2023年1月到2025年9月，以美元计价的中国出口价格指数下跌了17.3%，同期非洲和中东、拉丁美洲、除中国外的亚洲新兴经济体以美元计价的出口价格指数，分别下跌了6.5%、上涨2.1%和上涨3.7%。

中国出口大幅度地“以价换量”，除了部分新兴行业快速崛起拉低单位生产成本外，也和国内“供强需弱”，企业有动力通过降价去抢占海外市场有关。2020年到2022年海外生产受限，一些订单被动转向中国，出口高景气带动国内制造业资本开支扩张。2023年后海外生产开始恢复，但中国内需修复斜率不及预期，加上前期开工项目形成的产能陆续释放，企业所面临的“供强需弱”压力逐步上升。一些企业主动降价，寻求将前期流向中国的出口订单留下来，并通过低价格去开拓市场。

低价出口会增加贸易摩擦的风险，根据Global Trade Alert的统计，2022年即海外步入后疫情时代开始，中国受到的贸易干预影响次数就开始上升。

综合考虑中国国际影响力的大幅提升、中国产品“物美价廉”，以及短期没有经济体可以取代中国在产业链、供应链里的优势地位，我们认为“以价换量”对中国出口总的影响，短期将继续偏正面，即会继续提高中国出口的份额。

将中国出口金额，拆分为全球货物贸易量×中国份额×中国出口价格，结果显示2026年中国以美元计价的出口同比在3.4%左右。

全球货物贸易量方面，2025年10月WTO发布《全球贸易展望与统计报告》，其中预计2026年全球商品贸易量将增长0.5%。WTO认为2026年的商品贸易量增速，将较对2025年的预测增速2.4%明显放缓，主要原因是贸易限制措施和政策不确定性蔓延到更多经济体和部门。

中国出口份额方面，它有明显的季节性规律，下半年通常比当年上半年的高。2025年上半年中国出口金额占全球的14.2%，和2024年上半年的持平。测算显示，2025年上半年中国出口量占全球的份额为16.6%，较2024年同期提高了0.7个百分点。

假设由于转口贸易转弱，2025年全年中国出口数量占全球份额较2024年提高0.5个百分点，至17.2%。考虑到2026年中美贸易摩擦缓和，以及中国出口的成本优势依然非常明显，假定2026年中国出口数量占全球的份额进一步提高到17.7%。

出口价格方面，2025年前9个月中国出口价格指数同比下跌2.5%，已连续3年为负值。考虑到基数效应等原因，假设2026年中国出口价格指数同比回升到0。

根据上述假定，可以估算得2026年中国出口同比=1.005×0.177×1/0.172-1=3.4%。

制造业投资：科技领航提供支撑

2021年至今，制造业投资年度同比持续高于同期的固定资产投资增速，在稳投资、稳经济中发挥了重要作用。

近年制造业投资高增长，主要有三个原因：一是中国产业转型升级，汽车行业体现得尤为明显，传统制造业的设备更新需求也持续释放；二是国内有效需求不足，制造业投资承担的逆周期调节职能有所加强；三是在逆全球化的背景下，科技独立自主的重要性提高，中国通过财政、货币和产业等政策，加大了对制造业尤其是先进制造业的支持，如近年制造业中长期贷款余额同比持续高于总体的中长期贷款余额同比。

但2025年三季度开始，制造业投资当月同比持续为负。2025年6月制造业投资当月同比为5.1%，到了11月已降至-4.5%。剔除掉价格因素的拖累后，制造业投资实际同比亦在较快回落。

可见制造业投资，已从中国经济的重要支撑，开始变成经济的拖累。通过对制造业重点子行业的分析，我们认为拖累近期制造业投资的因素有以下两个。

一是“供强需弱”和“反内卷”预期。二十届四中全会公报等文件中，明确提出“保持制造业合理比重”。这意味着未来制造业增加值同比可能要和GDP同比基本同步，即经济的供、需两端同步扩张，“供强需弱”的格局出现明显改善或需要一定时间。

制造业以民营企业为主，“供强需弱”带来的盈利压力，会抑制企业的资本开支意愿。2025年工业生产强劲，工业增加值同比持续高于三大需求的增速，不过即使如此，2025年二、三季度中国工业产能利用率也分别只有74.0%、74.6%，都是2017年以来的同期最低水平。“供强需弱”的问题明显，抑制企业投资意愿。制造业子行业中，食品制造业、化学原料及化学制品制造业的产能利用率较低，三季度它们的投资增速回落较快。

“反内卷”不同于去产能，但它也会抑制制造业企业的资本开支意愿。去产能是通过宏观层面的供给侧改革，解决“供强需弱”的问题，进而推动物价温和回升。“反内卷”更多是对微观主体的规范，比如通过构建全国统一大市场来限制地方政府在生产要素和产品市场上的恶性竞争，通过行业协会规范龙头企业行为，以及限制过剩行业内的新产能项目上马等。

作为“十五五”规划的第一年，2026年“反内卷”政策预计会稳步推进，一些政策从预期变为现实。制造业企业在做投资决策前，会从中长期的时间维度内展望政策，对微观主体的规范会抑制它们新增资本开支的意愿。实际上部分“反内卷”预期强的行业，比如有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业，这两个行业的投资当月同比近期都已出现回落。

二是关税和贸易摩擦的影响。出口高景气，是2020年以来中国制造业投资高增长的重要原因。出口企业对外部环境不确定性的担忧，可能也是拖累近期中国制造业投资的因素之一。

2025年前10个月，出口交货值占行业营收比例超过14%的制造业子行业有12个，2024年这12个子行业的投资完成额，占当年制造业投资总额的45.44%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，专用设备制造业这三个子行业，它们占2024年制造业总投资的比例都超过8%，且都属于近年出口景气度比较高的中游制造业。

如果将2025年1-10月出口交货值占行业营收比例超过14%的行业，称为出口高依赖行业的话，可以发现2020年到2025年6月，出口对制造业投资有正向拉动。这5年6个月的时间里，出口高依赖的12个制造业子行业投资额增长了68.1%，对比来看其它18个制造业子行业的投资额同期增长了48.1%，两个增速之间有20个百分点的缺口。

对比两者2025年三季度以来的表现，可以看到当关税等外部不确定性上升后，出口高依赖行业的固定资产投资下滑更快。2025年7月到11月这5个月的时间里，上述出口依赖度较高的12个制造业子行业投资额下降了3.8%，而其它18个子行业的投资总额只下降了2.9%。

展望2026年，我们认为制造业投资有支撑，类似于2025年三、四季度的低迷不可持续。

一是出口强韧性，推动出口高依赖行业的预期修复。在前文分析中，我们认为中美贸易摩擦迎来阶段性缓和，成本优势下中国的出口份额也将进一步提升。定量测算显示，2026年中国出口同比增长3.4%。在这样的外贸形势下，出口高依赖度行业的资本开支意愿有望边际改善。

二是大国博弈，科技领航，2026年制造业将继续获得政策支持。我们认为二十届三中全会决定建立中国的产业优先政策，二十届四中全会对外部环境的定调变化后，产业安全和新质生产力发展的重要性进一步提升。预计将和“十四五”时期一样，2026年中国制造业尤其是先进制造业，将继续获得财政、信贷、产业等政策的支持。

二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，赋予产业政策很高优先级。建立未来产业投入增长机制，优化重大产业基金运作和监管体制以更好促进数实融合。产业安全方面，健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链发展体制机制，建立产业链供应链安全风险评估和应对机制。上述《决定》还提出构建支持全面创新体制机制，从教育、科技和人才三方面做了全面部署。

和二十届三中全会相比，四中全会根据形势变化，调整了对外部环境的定调。二十届三中全会指出“引领全球治理，主动塑造有利外部环境”、“在扩大国际合作中提升开放能力”。但特朗普上任后，中国面临的外部环境明显变化，二十届四中全会要求“敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。

外部环境变化和大国博弈，意味着科技要领航，产业安全和发展新质生产力变得更为重要。二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中，要求加强原始创新和关键核心技术攻关，完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。推动科技创新和产业创新深度融合，培育壮大新兴产业和未来产业，加强基础设施统筹规划，优化布局结构，促进集成融合，提升安全韧性和运营可持续性。

上述提到的“超常规”，是第一次在党的文件中出现，体现了党中央对科技的重视。目前还没有发布通过“超常规”举措去支持科技的全国性文件，但《海南省以超常规手段打赢科技创新翻身仗三年行动方案(2021-2023年)》可提供借鉴。

该《行动方案》概括起来是“六翻番”、“六突破”。

“六翻番”分别是：1、全社会研究与试验发展（R&D）占地区GDP比重翻番；2、高新技术企业数量翻番；3、高新技术企业营业收入翻番；4、拥有国家级科技创新平台数量翻番；5、获国家科技计划立项项目数量翻番；6、全省规模以上工业企业设立研发机构覆盖率翻番。

“六突破”分别是：1、科技创新平台建设取得重大突破；2、区域创新布局取得重大突破；3、企业创新主体建设取得重大突破；4、产业技术攻关取得重大突破；5、科技制度创新取得重大突破；6、创新创业生态取得重要突破。

从海南省的经验看，通过增加财政、企业等主体的研发投入，实现科技突破，仍是“超常规”举措的主要抓手和政策目标。这意味着企业作为创新主体，大概率会继续获得各项政策支持，这对于提高它们的资本开支意愿也有积极影响。

中国在科技领域取得重大突破，彰显了各类支持政策的前瞻性，这也会强化未来政策支持科技的决心。2025年DeepSeek横空出世，引发全球对中国科创的关注。实际上，近年中国在AI大模型、半导体、量子计算、新能源装备、高铁、空天深海、大科学装置、智能驾驶、通信终端和商业航天等十余条“硬科技”赛道，同时实现从“跟跑”到“并跑/领跑”的跨越，并加速形成产业优势。

哈佛大学增长实验室公布的出口产品复杂性指数，从出口视角，衡量一个国家制造业的科技水平。这个指数显示，中国出口产品的科技含量全球排名加速提高。2010年和2015年，中国出口产品复杂性指数都位居全球第24名，此后用5年时间提高到2020年的第20名。2020年到2023年，提升速度加快，三年时间提高到了第16名。

前期各项支持政策取得重大突破，会进一步强化支持科技自主的决心，形成良性互动。具体产业上，传统产业和新兴产业、未来产业都将获得政策支持。

传统产业提质升级，智能化、绿色化和融合化发展。2018年制造业投资同比增长9.5%，是阶段性高点，按朱格拉周期7-11年的时间长度推算，目前正处于企业设备更新阶段。2026年“两新”政策优化，有助于释放一部分设备更新需求。

新兴产业和未来产业，预计会是“超常规”举措的着力点，加快战略性新兴产业集群发展，前瞻布局推动新兴产业成为新的经济增长点。

综合上述分析，我们认为2026年制造业投资风险和机遇并存，“反内卷”预期压制部分行业的资本开支意愿，但出口强韧性和科技领航，又将给制造业投资带来支撑。我们预计中国制造业投资同比，将从2025年的1%左右，小幅回升到2026年的2%左右。

房地产：对经济的直接拖累减弱

对于2026年的中国房地产行业，我们有以下三个判断。

第一，房地产销售仍在探底过程中，预计2026年商品房销售面积同比下降5%左右。

2026年房地产销售能否见底，一方面需要关注居民对未来收入和就业的预期是否出现改善，这对于释放购房需求至关重要。目前来看，这可能需要经济基本面的持续修复，以及政策多举措推动居民增收。另一方面房企信用风险缓释和保交楼工作需取得更大进展。2025年前11个月，中国商品房销售面积中，期房占比64.6%，期房主导的模式并未改变。对于项目能否如期交付的担忧，2026年将继续是居民购房时的重要顾虑。更大力度推动房企化险和保交楼，有助于开发商销售回款和房地产业形成良性循环。

第二，房地产投资同比跌幅收窄，对经济的直接拖累减弱。

房地产投资完成额可以拆分为建安投资和土地购置费用，其中建安投资取决于施工面积，土地购置费用受开发商拿地和缴款节奏的影响比较大。

施工面积方面，施工面积=上期末施工+本期新开工-本期净停工-竣工面积。假设2025年全年的房屋新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速，分别持平于前11个月的-20.5%、-9.6%和-18.0%，那么可估算得2025年全年的净停工面积为5.5亿平方米。考虑到施工面积的持续下降，以及近年对新建项目交付的监管变严，假设2026年净停工面积下降至5.0亿平方米。

假设2026年全年中国商品房的新开工面积同比，在低基数下回升到-10.0%；竣工面积同比，低基数推动下回升到-5.0%。那么全年施工面积同比，将从2025年的-9.6%，回升到-8.2%。

中国施工面积同比持续下跌的原因是，房地产项目建设有周期，通常在2-3年。2020年至今，新开工面积同比已连续6年为负，2023年到2025年同比跌幅都在两成左右。前几年新开工项目的持续减少，会向2026年的施工传导，对施工面积和建安投资形成拖累。

土地购置费用方面，2023年、2024年和2025年前11个月的同比，分别为-5.5%、-8.7%和-13.0%。2025年11月商品房待售面积为7.5亿平方米，处于历史同期最高水平，考虑到2026年商品房销售面积可能将同比负增长，开发商的去库存压力可能进一步上升。2025年百城土地成交总价，多数月份处于近年最低水平，根据它对土地购置费用的领先性，我们预计2026年土地购置费用同比跌幅在10%左右。

综合来看，预计2026年中国房地产投资同比可能在-11%左右，较2025年的-16%左右有所回升，即房地产行业对中国经济的直接拖累减弱。

第三，政策加大应对力度，防范地产走弱向其它领域传导。近期北京市优化了房地产调控政策，包括缩短非京籍户口买房时需缴纳的社保年限、支持多子女家庭住房需求等。全国层面看，目前除少数城市还有限购政策外，地产需求侧政策基本已“应出尽出”。

地产产业链长，连接居民、地方政府、上下游产业链和金融体系。房地产作为中国居民最重要的财富载体，房价下跌会通过财富效应抑制消费，住房抵押贷款需求减少，一部分居民提前偿还房贷。土地出让金减少后，地方偿债压力上升，加杠杆和投资的能力也被削弱。开发商现金流压力上升后，偿还上游原材料供应商、建筑企业债务的能力变弱，商品房销售面积持续收缩，也导致地产后周期的家电、家具销售低迷。房地产开发属于重资本行业，地产走弱还会扩大金融体系的风险敞口。

回过头看，其实近年已经出台了很多政策，来防范地产走弱向其它领域的传导，包括降低存量房贷利率、消费品“以旧换新”、中央财政加杠杆和化解地方隐债、反内卷、给国有大行补充资本金、中小金融机构合并重组提速等政策，都和应对地产走弱有关。这些政策在防风险、稳经济和稳信心等方面，都取得了积极效果。

展望2026年，预计会加大政策应对力度，尤其是关注“债务重组”工作是否会取得大的进展。

消费和基建：扩大内需，协同推进

根据前文分析，对比2025年，2026年中国出口同比回落，制造业投资同比和房地产投资同比虽回升，但都继续处于较低水平。作为“十五五”规划的第一年，扩大内需是2026年实现5%左右GDP增速目标的重要路径，中央经济工作会议也将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为2026年各项重点任务的首位，促消费和扩投资协同推进。

先来展望2026年中国消费形势。基于以下两个原因，我们认为大概率会继续通过超长期特别国债资金去支持消费：

一是居民消费意愿回升需要时间。央行城镇储户问卷调查显示，倾向于更多消费的储户比例，从2025年二季度的23.3%，下降到三季度的19.2%，表明目前中国居民的消费意愿不足。

消费是人类的自发经济行为，会受到债务、就业、收入和预期等多重因素的影响，是经济的结果。中国居民消费能力和消费意愿的明显改善，需要房地产财富效应从目前的拖累变为正向拉动、提高中低收入群体在国民总收入里的分配比重、优化年轻人就业环境、提振居民对未来的收入和就业预期等。这些因素都属于慢变量，意味着2026年居民消费意愿边际回升的幅度或将有限。

二是“以旧换新”带来了消费前置和高基数。2024年下半年推出1500亿的“以旧换新”，2025年扩容到3000亿。根据国家统计局公布的数据，“以旧换新”对汽车、家电、通信设备等行业的销售带动明显，但这也会带来需求前置的问题。

随着“以旧换新”补贴退坡，需求前置的风险开始暴露。2025年5月到11月，6个月时间里，限额以上零售中和“以旧换新”相关的五个品类，零售额当月同比从13.8%下降至-5.3%。对比来看，其他限额以上品类的零售额同比，同期只从4.5%下降到0.7%。

考虑到扩大内需对于2026年稳增长的重要性，以及近年公共财政资源逐步从投资向消费转移，以体现“投资于人和投资于物”相结合，我们预计2026年会继续多措并举支持消费，这在中央经济工作会议里也有所体现。

但需要明确的是，广义财政资源从投资，向教育、医疗、社保等基本公共服务的转移，以及直接扩大对消费的补贴，会是个渐进过程。二十届四中全会公报里提到，加大保障和改善民生力度时，要“坚持尽力而为、量力而行”、“稳步推进基本公共服务均等化”。

这意味着通过广义财政支持消费，政策不会“一蹴而就”，而是会稳步推进。在土地出让金低迷、低物价拖累财政收入的情况下，财政加力需要更好平衡稳增长、防风险和调结构，尤其是防范隐性债务扩张、支持科技领航这些重点领域，因此财政资金投向优化会是个渐进的过程。

我们预计2026年两会期间通过的《政府工作报告》中，安排的支持“以旧换新”和促进服务消费的资金规模，至少会持平于2025年的3000亿。如果消费恢复斜率偏慢，为更好发挥消费这一经济压舱石的作用，2026年下半年，有可能会出台支持资金规模扩容等增量政策去促进消费。

2026年政策提振消费的可能方向，预计有以下三个：

一是扩大消费补贴的范围，优化政策执行。中央经济工作会议要求优化“两新”政策实施，2026年可能将家具、家庭装修用品等纳入“以旧换新”的支持范围，提高消费电子、家电等已纳入“以旧换新”范围产品的补贴力度。

考虑到近年“以旧换新”受益者主要是中高收入群体，而一些中低收入人群认为补贴后的价格依然较高，没有“以旧换新”进而未享受到政策红利，相关政策可能会有所优化。比如对低保户、长期失业人口等特定群体，可以凭相关证明材料在“以旧换新”时享受更大折扣。

二是适当加大对餐饮、旅游等服务行业的消费支持。近年中国的餐饮业恢复较慢，2025年11月全国餐饮收入同比增长3.2%。旅游业的景气度同样有待提高，从文旅部数据看，今年中秋国庆假期出行游客的人均日消费，只有2019年同期的97%。

在已经连续两年支持商品消费“以旧换新”的情况下，我们认为2026年服务消费可能是重点支持领域。中央经济工作会议指出“制定服务业扩能提质行动方案”，预计除了在供给侧清理不合理限制措施外，需求侧也会给餐饮、旅游等重点服务业子行业给予政策支持。

三是对特定群体的现金发放。比如对未缴纳失业保险但实际已失业多月的职工、已毕业但没有找到工作的大学生等，这些群体的边际消费倾向高，且容易甄别。

除了增量政策外，一些存量政策的落实，将继续惠及部分人群。育儿补贴、免费学前教育已从一次性补贴上升为制度性安排，每年有持续性投入。失能老人消费券于2025年底前根据2025年7月起在部分地方的试点情况在全国范围内组织实施，实施期限为12个自然月，效应也将在2026年继续显现。

促消费节奏上，预计会根据经济和物价等指标的变化，来动态调整。考虑到社会消费品零售总额的统计以商品为主，需求前置和高基数的影响下，预计社会消费品零售总额全年同比，将从2025年的4%左右，小幅回落到2026年的3%左右。而广义服务消费的增速，在政策托底下预计将回升，不过由于统计的原因，它不会体现在通常关注的社会消费品零售总额这一指标上。

相比于2025年，2026年基建投资在稳增长中将扮演更加重要的角色，原因是基建投资的逆周期调节职能似乎并未弱化。过去十几年，中国经济增速在放缓，经济结构在转型，但一旦出口+地产的增速放缓，全口径基建投资的增速就会起来。

我们预计全口径基建投资同比，将从2025年的-1%左右，回升到8%。尽管基建投资增速明显回升，但是考虑到2022年-2024年中国全口径基建投资同比为11.5%、8.2%、9.2%，以及2025年、2026年增速分别为-1%、8%的情况下，2026年的两年复合平均同比也只有3.4%。作为“十五五”规划的首年，我们认为2026年8%的全口径基建投资增速并非难事。

2025年下半年已出台的存量政策，也将对2026年的基建投资形成支撑。

一是新型政策性金融工具已于2025年10月底投放完毕，共支持2300多个项目，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，项目总投资约7万亿元，这为2026年政策靠前发力提供重要支撑。

二是从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设，也将陆续形成实物工作量。

中央经济工作会议，也着重部署了扩大投资。明确指出要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。

展望2026年，预计基建项目可能有以下几个重点投向：第一，“十五五”时期的重大项目尽早落地。参考以往经验，2026年两会期间将公布“十五五”重大项目，稳增长压力下，这些项目的推进节奏预计会比较快；第二，水利管理业，随着多个大型运河项目的开工建设，水利业继续是基建的重要支撑，且它们的资金来源由中央财政主导；第三，电力、热力的生产和供应业，主要支撑是能源转型和电网建设，资金主要由央国企提供；第四，在城市更新和旧城改造的带动下，城市道路、给排水等公共设施管理业的投资增速有望回升。

从资金来源看，除了公共财政和专项债资金这些狭义财政工具外，2026年可能会再次通过“新型政策性金融工具”给基建项目补充资本金。2025年中央经济工作会议，也指出“继续发挥新型政策性金融工具作用”。

基建项目的资本金，按要求通常在20%到25%，但由于多数新建项目的现金回报率比较低，金融机构在提供配套融资支持时，要求投资方提供的资本金比例高于政策要求下限，尤其是在地方债务压力大的省市自治区。

在财政收支压力下，2025年公共财政支出中基建相关投向的支出同比持续为负，这使得即使通过专项债等债务工具募集到了资金，仍然由于缺少资本金，拖累了最近几个月的基建投资增速。

基于2026年基建在托底经济的重要性，我们认为不排除可能会推出新的“新型政策性金融工具”，来补充资本金缺口。

物价：温和回升面临约束

截至2025年三季度，中国GDP平减指数已连续10个季度当季同比为负。展望未来，我们认为“供强需弱”的格局出现明显改善，或需要一定时间，微观主体对于物价的感受继续偏弱。不过在低基数效应的推升下，中国PPI和CPI的同比都将回升，预计PPI同比将从2025年的-2.6%提高到-1.2%，CPI同比从2025年的0.0%提高到0.5%。

（一）PPI

截至2025年11月，中国PPI同比已连续38个月为负。在低基数、“反内卷”政策预期和输入性因素的推升下，2025年8月和9月中国PPI环比回到0%，10月提高至0.1%，11月也持平于0.1%。

我们认为，“反内卷”对PPI的扰动可能趋弱，物价逐步回归现实。2025年7月1日中央财经委部署“反内卷”后，相关商品迎来一轮较快上涨，增加了中下游行业的生产经营压力。2025年7月底召开的政治局会议，给“反内卷”降温，但部分品种延续上涨，8月中下旬转跌。目前来看，市场已逐步形成“反内卷”是中长期任务的共识，短期由政策预期导致的商品涨价风险不大。

展望2026年，预计中国工业品价格修复的斜率较低。尽管中央经济工作会议指出当前面临“供强需弱”的问题，也把“促进物价合理回升作为货币政策的重要考量”，但对于如何缓解“供强需弱”格局的部署并不多。物价是供、需共同作用的结果，如何在多目标的平衡中推动物价温和回升，可能需要经过更多探索，供、需走向平衡还需要一些时间。

供给方面，产能收缩预计会温和推进。从中国走出1998-2002年低物价、2016年供给侧改革的经验看，供给侧有效出清，是摆脱低物价的必经之路。但目前过剩产能快速出清，面临需保生产进而稳增长、保持制造业合理比重、更加重视经济安全等多重约束，预计2026年供给侧大幅收缩的概率不大。

需求方面，基于前文的分析，我们认为相较于2025年，2026年出口和社会消费品零售总额的同比均小幅回落，需要基建投资去对冲。需求结构的这种变化，对于物价有两重含义：

一是过去几年中国出口产品价格的降幅，大于国内PPI，这意味着在出口转弱后，一部分出口订单可能会回到国内，进而影响国内的物价水平。

二是出口连接的产业链上下游，要大于基建投资，即出口对经济的撬动效应要大于基建。通过基建投资来对冲出口走弱，尽管能将GDP增速推升到5%左右，但是它对改善供需格局的作用，可能要小于出口强劲时。

综合考虑供、需和基数情况，显示中国PPI同比将从2025年的-2.6%回升到2026年的-1.2%。尽管如此，价格绝对水平仍将处于低位，微观主体对物价改善的体感有待进一步改善。

（二）CPI

2025年前11个月，中国CPI累计同比为0.0%，主要分项中，食品和能源项的拖累较大。剔除食品和能源后的核心CPI表现亮眼，2025年11月其同比达到了1.2%，这是2021年11月以来的最高水平，贵金属、医疗服务、家庭服务这几个核心商品和服务的支撑较大。

展望2026年，基于CPI各分项的权重和波动幅度，主要关注以下四个方面：

一是猪肉。2025年1月到10月，中国能繁母猪存栏量从4062万头下降到3990万头，降幅为1.8%。根据能繁母猪补栏到生猪出栏一年左右的生物周期推算，预计2026年生猪供应有所收缩，但收缩幅度非常小。考虑到目前终端消费尤其是餐饮消费偏弱，预计2026年中国猪肉价格可能继续处于低位。

二是原油。OPEC+增产计划持续推进，非OPEC+国家产量增长维持高位，加上特朗普对传统化石能源的支持态度，2026年国际油价中枢预计将延续下移趋势。2025年12月9日，美国能源信息署发布月度展望报告，预计2025年、2026年布伦特原油的均价分别为69美元/桶、55美元/桶。因此，2026年油价可能会延续下跌趋势，继续对CPI形成拖累。

三是工业消费品。2025年中国核心CPI同比持续回升，和黄金涨价关系密切。中长期来看，在地缘博弈加剧、全球步入难以逆转的债务扩张周期，黄金等贵金属还有涨价空间，但其上涨幅度大概率将低于2025年的，毕竟年初到现在伦敦现货黄金涨幅已有七成。2026年黄金即使涨价，它对核心CPI和CPI的推升幅度，大概率不及2025年。

除贵金属外的其它工业品，分析逻辑和PPI一样。供给侧难以快速、有效地收缩，但终端需求不足，加上一部分低价抢占海外市场的订单回到国内，预计2026年工业消费品“供强需弱”的格局延续。不过和PPI一样，低基数有望推动2026年CPI工业消费品项同比回升。

四是服务消费。2026年服务消费最大的支撑在于，作为稳增长的重要抓手，财政资金有望给予餐饮、旅游等行业一定支持，避免相关行业出现大规模出清。但这些支持政策主要是托底性的，考虑到服务消费的弹性比商品消费更大，在消费意愿不足时居民通常更愿意压缩服务消费，2026年服务消费难以强劲回暖。

另外需要注意的是，如果2026年稳就业压力上升，这将在抑制服务消费的同时，还会通过劳动力从制造业向服务业转移的渠道，在成本端抑制服务价格上涨空间。

上述四个分项中，我们认为猪肉项会继续拖累2026年CPI同比，但拖累幅度较2025年的将有所收窄；原油项的拖累幅度可能和2025年的接近；低基数下工业消费品对中国CPI同比的拖累变小；服务消费对CPI同比的支撑放缓。

综合考虑这些因素，测算显示中国CPI同比，将从2025年的0.0%，回升到2026年的0.5%。

对2025年12月到2026年12月，中国CPI同比和PPI同比的月度值做预测，结果如下图所示。

从更长时间维度看，推动物价温和回升，需要更多探索和努力。在报告《如何让物价合理回升：难点在哪里》中，我们做了详细分析。物价是供、需共同作用的结果，从价格视角反映经济的总量和结构。

2012年-2015年中国的低物价，主因是供给侧无序扩张，需求侧并不弱，因此这一轮推动物价回升，主要是靠供给侧改革，去杠杆、去库存和去产能。对于一些能耗高、污染重的行业，比如水泥、玻璃、电解铝等原材料行业，主要通过环保控产量、提高排放标准，倒逼行业自发出清。需求侧的棚改货币化安置，对于扩大总需求、推动物价回升，也起到了积极作用。

但本轮物价低迷，是前期制造业投资高增长所形成的产能逐步释放，而有效需求又不足所共同引致的。推动物价合理回升，需要从供、需两端共同入手，但两端大幅发力都面临约束。

供给方面，需要平衡好稳生产稳增长、保持制造业合理比重、做好经济安全等多重目标。比如经济安全，今年前11个月煤炭开采和洗选业PPI同比为-16.3%，是各工业子行业中，唯一一个PPI累计同比两位数跌幅的，但煤炭并不在十大稳增长重点行业中，我们认为除了碳达峰碳中和的约束外，可能也和“能源保供”维护经济安全有关。

需求方面，要以消费为抓手扩大内需。目前的政策部署方向明确，包括“制定实施城乡居民增收计划”、“适当增加中央预算内投资规模”、“提质增效、因地制宜”、“优化实施两重项目、优化两新政策实施”等，通过回应社会关切来稳预期、稳信心。不过要在改善“供强需弱”、推动物价回升这些方面取得明显成效，需要政策有一定的“剂量”，而目前财政支出发力面临掣肘，需求政策以托底为主。

物价本身形成良性循环，通过价格引导生产和需求，需在根源上提高居民的消费能力和意愿。中低收入群体在国民总收入中的分配比重偏低、年轻人就业率偏低、房地产周期性走弱这三个问题亟待解决，由于它们都具有一定“刚性”，我们预计物价合理回升需要一些时间。

政策展望：

广义财政加力，货币总量宽松

中央经济工作会议定调2026年的政策基调时，延续“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”的提法，但在具体部署上，相比于2024年中央经济工作会议有些调整。市场基于这些调整，对2026年财政和货币的力度有些讨论，我们认为2026年广义财政将加力，但货币总量宽松受限。

财政政策方面，2024年中央经济工作会议要求“提高赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”，而2025年调整为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。一些观点担心2026年财政将退坡，基于以下三个理由，我们认为2026年广义财政将进一步加力，退坡的可能性不大。

第一，保持“必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，意味着政策会相机抉择，根据经济形势而调整。2026年实现5%左右的GDP目标增速，需要扩大内需，无论是促消费还是扩投资，对财政加力的诉求都要大于2025年。作为“十五五”规划的第一年，从必要性角度看，2026年财政退坡的概率较低。

第二，保持“必要的支出总量”，意味着财政的逆周期调节职能将进一步强化。2025年广义财政加力，赤字率从3%提高到4%，新增专项债额度从3.9万亿提高到4.4万亿，用于支出的超长期特别国债增加3000亿，广义财政赤字增量为2.4万亿。从广义赤字视角看，2025年的财政非常积极。

但2025年前11个月，公共财政+政府性基金这两本账支出同比4.5%，较2024年的全年增速仅提高了1.8个百分点。7月主要经济指标的同比开始持续回落，但从8月以来的财政支出数据看，财政似乎并未明显加力对冲。可能原因包括化债、土地出让金减少等因素，限制了地方财政支出，即使2025年的广义财政赤字有明显增加。

我们认为保持“必要的支出总量”，它所隐含的财政积极程度，可能要强于广义财政赤字提高。因为多重约束下广义财政赤字增加并不意味着支出积极，但在多重约束未明显缓解的情况下，支出积极意味着广义财政赤字大概率会加量。

第三，2022年以来每年下半年出增量政策，2026年可能也会这样。2022年新增7400亿的政策性开发性金融工具，使用5000亿专项债结存限额。2023年10月增发1万亿特别国债。2024年10月增加6万亿专项债限额用于化债。2025年四季度落地5000亿新型政策性金融工具，同时动用5000亿专项债结存限额。

即使2026年3月《政府工作报告》设定的广义财政赤字规模偏保守，考虑到扩大内需的重要性，我们认为2026年下半年可能也会出台以财政为主的增量政策。

因此，我们对于2026年的广义财政赤字偏乐观。

在不考虑2025年使用5000亿专项债结存限额的情况下，预计2026年广义赤字将有5900亿左右的增量（由于2025年5000亿特别国债给商业银行补充资本金，如果将这部分不直接用于拉动经济的特别国债剔除掉，将有1.09万亿的同比增量），从11.86万亿左右提高到12.45万亿左右，对应的广义赤字率从8.4%提高到8.5%。

具体的测算过程如下：

一是预计2026年狭义财政赤字率为4%，对应的狭义财政赤字为5.85万亿。因地方政府面临隐债、清欠和财政收入增速放缓等压力，我们预计2026年狭义财政赤字率至少会持平于2025年的4%。对应狭义赤字的测算过程，我们将在后文计算社融时做详细介绍。

二是预计新增专项债为4.8万亿。近年新增专项债的投向领域持续扩大，还可用于偿还隐债、收储土地和回购商品房、用作多个领域的资本金等，对于缓解地方政府的现金流发挥了非常重要的作用。展望2026年，考虑到稳增长必要性、地方政府财力状况，预计新增专项债额度将进一步提高，从2025年的4.4万亿（不考虑四季度下发的5000亿专项债结存限额）提高到4.8万亿。

三是超长期特别国债1.8万亿。2025年共发行1.8万亿的国债，其中超长期特别国债1.3万亿，主要用于重大项目投资和“以旧换新”，5000亿用于补充商业银行资本金。2026年预计不再通过发行特别国债来给商业银行补充资本金，但是由于稳投资和促消费的必要性提高，我们预计2026年新增超长期特别国债的金额持平于1.8万亿。

如同前文分析过的，预计2026年有可能会再次出台“新型政策性金融工具”，作为一、二本账赤字的补充。近年在地方隐性债务压力下，中央严格要求不得新增隐性债务，城投债也在缩量，融资平台过去依赖的融资模式受阻。公共财政资金以资本金的形式投入基建，也受限于财政收支压力。

新型政策性金融工具既可以补充资本金，也可以用于项目配套，而且易于监测，在需要基建托底经济时，可作为表内赤字的很好补充。2025年中央经济工作会议指出“继续发挥新型政策性金融工具作用”，考虑到2026年对基建稳增长有较高诉求，我们预计会根据形势相机抉择，不排除在2026年下半年再次出台“新型政策性金融工具”的可能。

对于2026年的货币政策，有以下三个判断：

第一，降准幅度有限，预计全年降准25-50个bp。2025年5月降准后，中国金融机构加权平均存款准备金率为6.2%，距离5.0%的隐性下限只有120个bp。尽管近年通过MPA考核规范商业银行行为、加大中小银行风险出清，但维持一定准备金率，对于防范商业银行风险有积极意义。

在从“数量型调控”向“价格型调控”转型过程中，中国构建了完备的流动性投放体系。2025年6月5日，中国人民银行在官网增设了“货币政策工具栏目”，首次以月度为频率，披露各种工具投放流动性的情况。央行流动性投放的工具有9种，根据使用方式分为准备金、中央银行贷款、公开市场业务三大类，期限最短的是只有1天的临时正回购和临时逆回购，长期限的有买卖国债和降准，最常用的是7天逆回购。

通过各种期限工具的搭配，央行可以在投放流动性的同时，加强对国债收益率曲线的控制。相比于之前以降准为主的“数量型调控”，现在央行投放流动性时可选择的工具更多，即使是不降准，央行也可以通过综合运用多种投放工具，来满足市场的流动性需求。

第二，预计2026年7天期逆回购利率下调10bp-20bp。目前7天期逆回购利率，已成为最重要的政策利率。尽管2024年年底召开的中央经济工作会议，定调要实施“适度宽松的货币政策”，但2025年年初至今7天期逆回购利率只下调了10bp，远低于去年年底市场上50bp左右的主流预期。

7天期逆回购这一最重要的政策利率下调，除了面临商业银行净息差低、存款搬家等约束外，也受货币政策范式转变的影响。2008年全球金融危机后，美、欧等主要经济体的央行开始将资产价格纳入制定货币政策时考虑的范围，我们认为中国也可能进入了这一阶段。

最近的两次降息，分别是在2024年9月24日、2025年5月7日的国家金融监管总局、中国人民银行、证监会联合召开的新闻发布会上宣告的，这两次会议的主题都是稳市场、稳预期、稳信心，和经济层面稳增长的关系并不直接。利率降至低位后，降息的边际效果有限，更多是释放政策信号。

2025年二季度中国人民银行《货币政策执行报告》中，重提要“防空转”。从M1-M2的剪刀差来看，资金活化程度是在提高的。央行再次提及“防空转”，我们认为可能是因为股票市场情绪乐观，央行担心货币宽松释放的流动性进入股市。

从这个视角看，我们认为2026年除非在资本市场出现明显调整，或者因外部环境恶化导致微观主体的信心大幅走弱，否则国内下调7天期逆回购利率的空间不大。

第三，预计2026年中国存量社融同比和M2同比，相较于2025年都将有所回落。由于社融和M2，对于金融市场投资有重要参考意义，因此我们对2025年12月到2026年12月的这两个指标月度同比做详细测算。

（一）社会融资规模

2025年11月末，社会融资规模存量已达到440.1万亿。2025年前11个月，新增社会融资规模33.4万亿元，比上年同期多增4.0万亿元。

从年度社融增量的结构来看，2022-2025年，人民币贷款占比呈下降趋势，目前约占社融增量的一半左右。政府债券占比则从2022年的22.3%上升至2025年前11个月的39.4%。这两项合计占比稳定在85%-90%左右，因此在后面的预测中，重点分析人民币贷款及政府债的情况。

1、人民币信贷

社融口径下的人民币贷款是指金融机构向非金融企业、个人、机关团体、境外单位以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款。由于社融体现的是金融体系对实体部门的支持情况，因此该口径下的人民币贷款不包括非银贷款，只包含对居民、企业部门的贷款。

简单来看，居民短期贷款一般用于分期的大件消费，中长期贷款一般用于购房，还有一部分中小企业会用于生产经营；企业票据融资和短期贷款与企业流动性较为相关，而中长期贷款主要对应基建、地产、制造业投资。

房地产行业长期是中国最重要的信用加速器，社融口径的新增人民币信贷，和房地产销售金额有明显的同步性。原因在于房地产销售景气时，除了直接带动住房抵押贷款外，还会撬动上下游产业链需求和土地出让，进而带动制造业和基建的贷款需求增加。

2020年中国银行业对私人部门的信贷为22.2万亿，创历史新高。2021年中国商品房销售金额创下18.2万亿的历史高点，到2025年已连续四年收缩。尽管此后多措并举推动信贷投放，比如加大对制造业的中长期贷款支持，以及通过结构性货币政策工具引导加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。但由于房地产这一信用加速器的走弱，近年信贷规模和2020年的历史高点相比还有明显差距。

美国和日本的私人部门信贷需求，和房地产行业景气度同样有明显的正相关性。可见，房地产行业触底企稳和形成良性循环，对于贷款需求增加和信用派生同样有重要意义。

展望2026年，一是前文所分析的低基数等原因，房地产业对人民币信贷的拖累缩窄；二是“以旧换新”政策预计会优化、扩围，对居民短贷继续有提振；三是个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策落地后，强调加大对服务消费重点领域的信贷支持力度；四是扩大基建投资，会带动相关的配套贷款需求。

过去“稳增长”力度加大的年份，人民币增量同比处于0.7-3.1万亿区间。不过由于近两年社融口径的新增人民币贷款规模均出现收缩，表明内生性的信用扩张需求不强，过往经验的参考意义有限。我们假定2026年各类支持政策，正好对冲内生性的信贷收缩，即假定2026年新增人民币贷款持平于2025年的16万亿左右。

2、政府债券

政府债由两大部分组成。一部分是计入财政赤字的政府债，包括国债和地方债，另一部分是专项债、置换债、特别国债等其它政府债。

第一部分主要由当年的经济增速目标和赤字率目标决定。2024年GDP为134.8万亿，2025年前三季度名义GDP同比4.07%，假设2025年全年也为这一增速，估算得2025年中国GDP为140.3万亿。2026年作为“十五五”规划的第一年，我们预计GDP增速目标继续定在5%左右的概率比较高。假设2026年GDP平减指数同比为-0.7%，狭义赤字率取前文分析的4.0%。根据以下公式计算：

财政赤字=当年经济总量×当年赤字率=上年经济总量×（1+经济名义增速）×当年赤字率

其中，经济名义增速=经济实际增速+GDP平减指数同比。

可计算得2026年财政赤字约为5.85万亿。参考2025年的央、地赤字比例（85.9：14.1），估算得2026年中央财政赤字5.02万亿，对应国债5.02万亿；地方赤字8300亿，对应8300亿的一般债。

考虑为实现5%的经济增速，广义财政发力是重要路径，推断2026年财政力度会更大。根据前文财政政策展望部分，预计2026年超长期特别国债为1.8万亿，持平于2025年的；专项债为4.8万亿，但由于今年四季度下发了5000亿的专项债结存限额，明年可能比今年少1000亿；置换债为2万亿，与2025年持平。

那么2026年，政府债净融资为14.45万亿（5.85万亿财政赤字+1.8万亿超长期特别国债+4.8万亿专项债+2万亿置换债），同比增加900亿元。

3、其它项目

社融除人民币信贷和政府债之外的其它项目，2025年1-11月新增规模合计为3.7万亿。考虑到2026年融资环境可能较2025年有一定程度的改善，其它项目规模可能小幅上升，暂定2026年增量为3.9万亿。

综上，预计2026年社融增量为34.35万亿（人民币贷款16万亿+政府债14.45万亿+其它项目3.9万亿），社融存量为476.9万亿，年末同比增速为7.8%。

（二）M2

利用存款性公司概览表以及货币当局、其他存款性公司资产负债表，我们将M2的来源拆分为国外净资产、银行投资政府债、银行投资信用债、人民币信贷与银行投资同业资产五个部分。

预测前，我们先简单介绍下存款性公司概览表的构成。存款性公司概览表是在货币当局资产负债表以及其他存款性公司资产负债表的基础上，通过合并机构间金融数据并调整跨机构债权债务得来的。其资产端涵盖对政府、非金融部门及其他金融机构的债权，负债端包含流通中货币、单位存款等广义货币指标。

我们截取了2025年人民银行公布的存款性公司概览表，如下图所示：

本节所涉及的M2数据，就是表中的“货币与准货币”这一科目。从存款性公司概览可清晰看到，作为资金来源的有国外净资产、国内对政府债权（净）、国内对非金融部门债权以及国内对其他金融部门债权四部分，而资金去向除M2以外，还包括不纳入广义货币的存款、债券、实收资本及其他（净）。

其中，对政府债权（净）实际由货币当局与其他存款性公司资产端的“对政府债权”与负债端的“政府存款”整合而来，为方便测算，我们将其还原回这两部分。

对非金融部门债权则包含了人民币信贷和企业信用债两部分，人民币信贷数据前文已有说明，此处不再赘述。利用“对非金融部门债权”减去“人民币信贷”即可得到银行投资企业信用债的规模数据。

至此，我们成功将资金来源拆分为国外净资产、银行投资政府债、银行投资信用债、人民币信贷与银行投资同业资产五个部分。而资金去向除原有分项外，新增一项“政府存款”。假如将资金来源的各个分项看作拉动M2增长的来源，那么除M2之外的资金去向则可以视为拖累M2增长的来源。

展望2026，M2同比增速可能回落至7.1%。展开来看，对各分项的简要分析如下。

国外净资产：国外净资产主要受汇率波动、宏观经济政策等影响，2026年人民币兑美元汇率表现可能与2025年类似，震荡偏强，国外净资产拉动率预计为0.5%。

银行投资政府债：延续前文假设，2026年政府债供给为14.45万亿元，结合今年7月中旬中国人民银行金融市场司提及的“银行持有的政府债券占全部政府债券比重为70%”，并考虑到基数效应，测算得到2026年银行投资政府债对M2增速的拉动率约为3.0%。

银行投资信用债：银行投资信用债的规模主要与企业信用债的发行情况相关，预计本项拉动率可能仍稳定在0%。

人民币信贷：延续前文假设，2026年人民币信贷增量为16万亿元，对M2增速拉动率可能继续下滑至4.7%。

银行投资同业资产：主要是大行发行同业存单。由于国债和同业存单的息差较窄，银行开始缩表。这也是最近几个月，银行投资同业资产一项对M2贡献走弱的原因。预计2026年将延续这一趋势，假设银行投资同业资产的拉动率为0%。

负债端拖累项，假设与2025年水平保持一致，拖累率合计为1.1%，由此可计算得出2026年M2同比为7.1%（0.5%+3.0%+0%+4.7%+0%-1.1%=7.1%）。

我们对2025年12月到2026年12月，社融存量同比与M2同比的月度值做预测，结果如下图所示。

基于上述分析，我们对主要经济指标2025年全年增速、2026年各季度增速和年度增速的测算，如下表所示。

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