2025年的最后一个月，中国母婴童零售龙头企业孩子王突然公告，其拟发行境外上市外资股（H股），并已向香港联交所递交申请主板挂牌上市的消息。若此计划成功，其将实现“A+H”两地上市，打通双融资通道。可是问题来了，孩子王这步棋的背后用意为何？是锦上添花，还是另有文章？

净利润连跌、ROE/ROA持续“褪色”

翻开孩子王800多页的申请书，这家母婴童零售龙头企业的完整骨架与肌理清晰显露。截至2025年9月30日，孩子王的线下销售及服务网络共包括3710家门店，实现对中国内地省级行政区的全覆盖，同时以孩子王APP、微信小程序、微信社群为核心载体实现全渠道互通。自成立以来，孩子王累计注册会员人数超过9700万。

据了解，孩子王的主要业务围绕母婴童商品销售及全龄段亲子育儿成长服务、头皮及头发护理产品销售及服务。单看商品种类，其已覆盖亲子家庭衣、食、住、行、玩、学、用全场景需求，能提供600多个合作品牌、15个以上自有品牌的产品。

在此之下，其营收表现几乎一路正增长。从2016年的44.55亿元，攀升至2021年的90.49亿元。新冠疫情期间，虽然在2022年短暂跌落至85.20亿元，但2023年又逐步回升至87.53亿元，2024年更是达到历史新高的93.37亿元。

但在光鲜表面的背后，也有诸多不可忽视的隐忧存在。首先，从2019年净利润增长放缓，2020-2023年连续四年的净利润减少，从3.774亿元“断崖式”下跌至1.051亿元。如果说，2020年-2022年表现不佳能归咎于疫情防控期导致的客流量波动，那么2019与2023年的疲软又作何解释？对此，孩子王表示，2023年因实施股权激励支出9488.12万元，但实际即便扣除该等非经常性损益，净利润依旧是同比减少18.06%。

其次，2020年-2023年，孩子王的经营一直处于“低效”状态。具体而言，「衡量股东权益的投资回报水平」的ROE（净资产收益率），从20.64%的高位骤降8.83%，又递减至4.2%和3.5%；而「衡量企业的盈利能力」的ROA（总资产收益率），也从8.35%萎缩至3.06%，并逐步下降至1.51%和1.38%。

尽管2024年，ROE与ROA同比大幅反弹至5.22%和2.18%。2025年三季度继续延续此态势，ROE与ROA分别为5.01%和2.28%。但是一个健康、优秀的公司，通常追求在合理财务风险下，实现较高的ROA，从而为股东带来持续且高质量的ROE。如果一家公司ROE很高，但ROA很低，通常意味着其高度依赖负债驱动。

另外，从孩子王的现金流量来看，也呈现“经营现金流稳定增长、投资现金流持续流出、筹资现金流补充资金”的特点，反映了其依赖外部融资支持业务发展。而流动负债中的计息银行借款持续攀升，从2022年的0.27亿元，到2023年的1.40亿元，2024年和2025年9月更是高达1.52亿元、6.21亿元。2023年-2025年9月，其持有的期末现金及现金等价物分别为22.90亿元、8.60亿元和10.26亿元。

孩子王凭借渠道与会员规模稳居行业前列，但净利润连续走低、ROE与ROA长期疲软，反映其经营效率有待改善。未来需从追求规模转向质量增长，强化精细化运营与服务能力，才能实现长期健康经营。

奶粉占比过半，人口红利消退冲击核心盈利

众所周知，母婴生意与新生人口紧密“挂钩”。然而，我国的出生人口连续七年下降，从2017年的1764.8万人收缩至2023年的902万人。虽然2024年实现小幅反弹，但有预测指出2025年可能会再次回落，这意味着母婴消费萎缩暂时不会改变。

在这样的背景下，2022年-2025年9月，销售母婴童业务的收入分别占孩子王总收入约90.0%、90.1%、90.3%及88.3%。而销售母婴童产品的收入在其中分别占87%、86.6%、87.4%以及85.6%。虽然，该等产品的最终目标消费者为0至14岁的婴幼儿及孕妇，但实际上在这部分主营业务中，奶粉始终是收入核心。

根据财报显示，2025年上半年，孩子王奶粉类产品收入27.26亿元，为当期营收贡献超半成，占比达55.51%。然而，这种“成也萧何，败也萧何”的结构带来了巨大风险。一方面，奶粉作为标准品，渠道竞争白热化，价格透明度高，导致其毛利率持续承压，仅有17.21%，同比下滑1.38%，直接拖累了整体母婴商品的盈利水平。

另一方面，新生儿人口数量的持续下滑，从需求源头对奶粉等核心品类构成了长期且根本性的压力。当核心收入来源的盈利能力和增长空间同时受到挤压，该公司整体业绩的脆弱性便暴露无遗。为了保证利润，孩子王还与第三方独家定制商品，其中包括奶粉、零辅食、用品等多个品类。但显然，没有起到多大作用。

另外， 孩子王首创的母婴童行业「大店模式」，虽然可以不再仅将门店作为售卖商品的场所，而是将门店打造成为亲子家庭的商品与服务体验中心和社交互动生活社区。据悉，自营大店均位于大型购物中心，平均面积超过2000平方米。然而，这一模式伴随着极其高昂的刚性成本。2024年，仅租赁及物业费2.88亿元。

在客流受宏观环境影响波动、线上分流加剧的背景下，高昂的固定成本成为利润的沉重负担。肉眼可见的是，坪效和店均收入在持续下滑。2022年-2024年，孩子王的门店从坪效收入分别为6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533.29元/平方米；店均销售收入分别为1462.62万元、1304.74万元和1248.46万元。

这清晰地反映出单店经营效率的恶化，重资产模式在逆风期显得步履蹒跚。其商业模式，在人口红利退潮周期中正面临考验。

收购+加盟+出海，能否扭转增长疲态？

事实上，孩子王也在想办法“补短”，提出沿着亲子家庭服务的主脉络，持续推进「扩品类、扩赛道、扩业态」的「三扩战略」。具体动作包括：

.持续升级和扩张门店网络，构建「千城万店」市场布局；

.持续深化自有品牌战略，打造研产供销服一体的链主企业；

.大力推进同城业务发展，创建同城亲子家庭服务首选入口；

.全面推进人工智能化应用，构筑全业务链增长新引擎；

.加快海外发展布局，塑造全球亲子家庭消费新格局。

据了解，孩子王凭借雄厚的资金优势，近年来并购整合动作频繁。2023年收购乐友国际65%股权，并在2024年完成剩余35%股权的收购。整合后，乐友并进孩子王520家门店。进一步拓宽了孩子王的市场覆盖与客户基础，并巩固了其在母婴童业务领域的整体竞争地位。

截至2023年，孩子王自营店（包括由其管理的少数加盟）数量已拓展至1025家，2025年9月达到1033家，覆盖全国200多个城市，成为母婴童行业中门店网络最广的龙头企业。然而，虽然庞大的规模能够给孩子王带来庞大营收，但如何提升单店坪效和店均收入才是当务之急。

为了以更轻更快的方式扩张网络，孩子王在2024年更是正式开放了大店加盟业务，志在构建“千城万店”的市场布局。虽然加盟模式能有效降低公司的资本开支和运营风险，快速抢占低线市场份额。但是加盟是一把双刃剑，它对公司品牌标准、供应链管理、运营支持及服务质量把控提出了极高的要求。

报告期内，来自加盟店的收入（加盟费、品牌使用费等）仅为1.09亿元，占总收入比例微小，说明加盟体系尚在起步阶段。如何在追求扩张速度的同时，确保全国范围内加盟店的服务品质与消费者体验不“掉线”，避免品牌形象受损，将是孩子王必须攻克的管理难题。

为了让自身多条腿走路，2025年，孩子王还先后收购幸研生物，以加深在成人美容护肤市场的参与度，及丝域生物，进军头皮及头发护理市场。此举也标志着孩子王在“扩品类、扩赛道、扩业态”迈出坚实的一步。

但代价是公司资产负债表上的商誉从2024年末的7.82亿元急剧膨胀至2025年三季度的19.32亿元，增幅高达147.1%。商誉如同一把“达摩克利斯之剑”，其背后是对被收购企业未来超额盈利能力的溢价。若整合不力或新业务发展不及预期，巨额商誉减值将直接冲击净利润。

2025年前三季度，头皮及头发护理业务营收占比仅为2.3%，尚未形成规模效应，且面临与原有母婴主业在供应链、运营逻辑上存在差异，协同效应的发挥也面临挑战。并购是条捷径，但整合与消化能力才是决定成败的关键。

此次H股上市募集资金的用途中，“海外拓展及收购”被明确列示。这意味着孩子王将正式启动国际化战略，试图在海外市场复制或创新其商业模式，塑造“全球亲子家庭消费新格局”。

出海意味着全新的市场环境、消费习惯、法律法规和竞争格局，对企业的人才储备、跨文化运营能力、本地化适配性都是极限考验。对于尚无成熟海外运营经验的孩子王而言，这无疑是一场充满变数的远征，需要巨大的资金和耐心投入，短期很难成为业绩增长支柱。

综上，孩子王主业遭遇挑战，试图通过多元化和资本运作打开新局面。然而，新业务培育需要时间，并购整合充满风险，轻资产扩张考验管理内功，出海更是远水难解近渴。主业增长乏力与新业务尚处培育期的青黄不接，让孩子王的短期增长前景充满了变数。