港股国产GPU第二股，上市首日高开仅31.54%，收涨8.44%。这一涨幅，放在与近期上市的GPU企业对比中，明显是不及预期的。

1月8日，天数智芯正式在港交所主板上市。开盘价190.2港元，较发行价144.6港元大幅高开31.54%。收盘涨幅仅8.44%，总市值为398.77亿港元。

在今天同日上市的还有“全球大模型第一股”智谱，以及手术机器人公司精锋医疗-B，天数智芯涨幅最低。

天数智芯的IPO表现本身不错，香港公开发售获得约414.24倍超额认购，全球发售总额达到36.77亿港元。作为港股第二家上市GPU企业，却遭遇了与同行截然不同的市场反响。资本的态度差异，似乎正在为国产替代的宏大叙事标注现实的注脚。

01 光环与现实

天数智芯的上市之路与同行形成了鲜明对比。就在短短一个月前，国内GPU赛道迎来了前所未有的资本盛宴。

摩尔线程和沐曦股份在科创板挂牌首日，分别创下425%和693%的惊人涨幅，迅速点燃市场情绪。壁仞科技登陆港股，首日涨幅超过75%，市值冲上825亿港元。这三家公司共同编织了一个关于技术突破、国产替代与资本追捧的完美故事。

天数智芯同样拥有耀眼标签。根据招股书，它是国内首家实现推理通用GPU芯片量产的公司、首家实现训练通用GPU芯片量产的公司、首家采用先进7nm工艺技术达成该等里程碑的公司。

然而当它1月8日敲响港交所上市钟声时，市场反应却相对克制。首日仅8.44%的涨幅，市值不到400亿港元，在已上市的国产GPU企业中，已经垫底了。

这究竟源于其自身技术路线与发展进程的局限，还是意味着投资者对“国产GPU替代”的叙事已逐渐回归理性？

02 选择与困境

天数智芯为何成为首家转道港股的主流国产GPU公司？这一选择本身就耐人寻味。

近年来，寒武纪、摩尔线程、沐曦等头部国产GPU公司，上市路径明显指向A股科创板。天数智芯最终绕开这片主战场，其背后的逻辑既有财务现实的无奈，也暗含资本市场的不同预期。

财务压力是直接动因。过去三年半，天数智芯累计亏损接近29亿元，研发投入长期高于营收。

这种“烧钱换增长”的模式对持续融资有着近乎刚性的需求。港股在放宽特专科技公司上市门槛后，为尚未盈利的硬科技企业提供了更快的融资通道，更容易在短期内完成资本补给。

更深层次地看，两地资本市场对芯片公司的偏好逻辑本就不同。A股科创板更强调“国家战略”和“技术自主”的长期价值，对拥有明确国产替代定位的企业往往给予更高估值和更强耐心。

相比之下，港股投资者更关注商业模式清晰度、收入增长确定性和盈利路径可见性。

天数智芯的转道选择，或许暗示着在“产业确定性”和“国家叙事”的共识强度上，资本市场对其有着与其他明星公司不同的预期。公司需要向市场证明的，不再仅仅是技术能力，更是商业化落地的现实路径。

即使在港股，天数智芯也将面临直接的“对照组”压力。除了已经上市的壁仞科技，百度旗下的昆仑芯也已递交上市申请。

与独立GPU厂商不同，昆仑芯天然嵌入百度搜索、智能云和自动驾驶等业务体系，芯片可以直接在自有场景中规模化落地，商业闭环更为清晰。对偏好确定性的港股投资者而言，这种“自产自用”的模式更容易理解，也更容易建立信心。

相比之下，天数智芯需要向市场证明，独立生态路线同样具备可复制、可放大的商业前景。而根据招股书数据，2024年其在中国通用GPU市场的份额仅为0.3%，训练型和推理型产品市占率也均不足1%，整体排名在英伟达、AMD、海光信息和沐曦之后。

03 赛道与未来

天数智芯的上市并未解决公司面临的根本问题，摆在面前的，是三道绕不开的关口。

第一道关是持续亏损带来的融资依赖。2022年至2024年，天数智芯研发开支占收入的比例分别高达241.1%、213.1%和143.2%。这意味着每获得1元收入，至少要投入1.4元以上用于研发。

本次IPO募集资金中，超过八成仍将投向研发，公司短期内仍难以摆脱“融资—研发—亏损—再融资”的循环。

第二道关是国产GPU赛道内部的激烈竞争。行业整体仍处在追赶国际巨头的阶段，但部分厂商已经告别“草莽时代”，形成相对稳定的客户结构和出货规模。

寒武纪营收已进入规模增长区间，并在部分季度实现持续盈利；摩尔线程、沐曦的订单和落地节奏也在加快。2022-2024年，天数智芯营收从1.89亿元增长至5.4亿元，但在算力需求爆发的大背景下，这一增长并未转化为明显的市场份额突破。

第三道关是长期战略的稳定性。与不少由创始人长期掌舵的硬科技公司不同，天数智芯目前更偏向职业经理人主导模式，创始人李云鹏已淡出一线管理。作为一家成立近十年的企业，天数智芯比摩尔线程等后起之秀早出发4-5年，却伴随着创始人出走、两次换帅，以及战略反复摇摆。

在研发周期长的科技行业，战略连续性本身就是重要资产。全球硬科技巨头在步入成熟期之前，几乎没有例外全部是“核心创始人”主导。创始人是长期战略一致性的“锚点”，保证了公司的战略定力。

从更长周期看，芯片产业天然走向寡头结构，最终能留下来的公司不会太多。上市不是终点，而是淘汰赛的下一阶段。“寒武纪大爆发”后，竞争对手在商业落地和生态建设上不断加速，天数智芯能否在新的竞争中不掉队甚至弯道超车，仍面临严峻考验。

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