“你本来就很美”的广告语曾让自然堂家喻户晓，如今这家24岁的国货美妆企业正试图向资本市场证明自己的价值。2025年9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交招股书，启动港股上市进程。

目前，自然堂正IPO在遭遇监管密集问询。2026年1月初，证监会国际司对其境外发行上市备案出具补充材料要求，涉及实缴出资真实性、股权变动、利益输送等核心问题。叠加增长乏力、利润波动、家族控股架构、离岸合规等多重隐忧，这家拥有24年历史的美妆企业面临上市前的关键考验。

股权高度集中，郑氏家族掌握超87%投票权

自然堂带着浓厚的家族企业烙印走向资本市场。招股书显示，郑氏家族四人合计控制约87.82%的投票权。创始人郑春颖担任首席执行官、执行董事兼董事长，其两个弟弟郑春彬和郑春威也为执行董事，妹妹郑小丹则任非执行董事。

这种高度集中的股权结构引发市场关注。某知名PE消费赛道投资总监坦言：“家族企业的治理结构是资本市场关注的重点。郑氏家族合计持有超过80%的投票权，在这种高度集中的股权结构下，小股东的权益如何保障是重要问题。”

创始人郑春颖的创业历程颇为传奇。1964年，他出生于辽宁省辽阳市一个农民家庭，后以辽阳市文科第二名的成绩考入东北财经大学商业经济系。他在辽宁省辽阳市财政局工作10年后，于20世纪90年代辞职下海，干过电影放映、开过美容院，最终来到上海成立伽蓝集团并推出品牌“自然堂”。

郑春颖今年已61岁，其弟弟也近60岁，业界开始关注自然堂的传承问题。目前来看，在管理层中还没有明显的家族二代交接的信号。

根据招股书，自然堂高管团队的薪酬体系也浮出水面。2024年，郑春颖、郑春彬、郑春威等核心家族成员薪酬分别达158万元、155万元、155万元，前四名最高薪酬人士总额达1350万元。家族成员主导的管理架构虽保持了战略稳定性，但也面临现代化治理转型的挑战。

业绩增长疲软，净利润如坐过山车

财务数据揭示出自然堂的增长困境。2022年至2024年，自然堂收入分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元。2025年上半年收入为24.48亿元。

来源：公司招股书

更令人担忧的是净利润的“过山车式”波动。2023年，公司净利润同比激增117%至3.02亿元，但2024年净利润骤降37.1%至1.9亿元。2025年上半年业绩出现回升，净利润达1.91亿元，超2024年全年。

来源：公司招股书

上述数据显示，2022年至2024年，自然堂营收业绩的三年复合增速仅3.5%，远低于行业平均水平的6.6%。

自然堂的业绩增速与同行形成鲜明对比。2023年至2024年，珀莱雅营收分别增长39.45%、21.04%，净利润增长46.06%、30.00%；上美股份营收分别增长56.64%、62.08%，净利润增长213.45%、69.42%。

自然堂曾设定了雄心勃勃的增长目标。2023年初，郑春颖提出“既要、又要、还要”的目标，并提出了年收入18%的增长目标。然而，过去三年的业绩表明，这一目标远未实现。

03销售费用高企，研发投入持续萎缩

自然堂面临着“重营销轻研发”的质疑。2024年，公司销售及营销费用同比激增12.9%至27.17亿元，占收入比例高达59%，相当于当年净利润（1.90亿元）的14.3倍。

2025年上半年，销售及营销成本为13.47亿元，占收入比重为55%。这与同行相比也处于较高水平，2025年上半年，珀莱雅、上海家化、贝泰妮的销售费用率分别为49.59%、43.8%和54.2%。

相比之下，自然堂的研发投入显得薄弱且呈收缩趋势。2022年至2025年上半年，研发费用率从2.8%降至1.7%，累计研发投入仅3.48亿元。

一位美妆行业资深分析师曾表示，“研发投入不足是国货品牌的普遍短板。国际品牌的研发费用率通常在3%至4%，甚至基数更大。自然堂虽然拥有喜默因等自研成分，但要与国际品牌竞争，还需要在研发上持续加码。”

单一品牌依赖度超94%，线下收入连续下滑

自然堂面临着严重的单一品牌依赖问题。2022年至2025年上半年，主品牌“自然堂”收入占比始终高于94%，其他四个品牌（珀芙研、美素、春夏、己出）合计收入占比仅约5%。

这与竞争对手形成鲜明对比。2025年上半年，珀莱雅品牌收入占比74.27%，彩棠品牌收入占比升至13.17%；上美股份韩束品牌收入占比81.4%，第二大品牌一页收入占比升至9.6%。

自然堂旗下表现最好的次级品牌是珀芙研，2025年上半年收入为9310万元，同比增长96.83%，但占总收入比重仍不足4%，尚未成为具备规模效应的第二增长曲线。

一位品牌管理专家曾对媒体表示：“这主要是由于自然堂产品线抗风险能力较弱，品牌塑造能力偏小，未完成企业多品牌战略布局，缺乏亮眼的生意增长点。且由于很多品牌的势能未建立，故总体业绩表现一般。”

自然堂正处于渠道转型的关键期。2022年至2025年上半年，公司线上渠道收入占比从59.7%升至68.8%，但这一比例仍低于珀莱雅的95.06%和上美股份的92.7%。

与此同时，自然堂的线下渠道收入持续缩水。2022年至2024年，公司线下渠道收入由17.2亿元降至14.2亿元，2025年上半年进一步下滑2.58%至7.6亿元。

自2025年起，自然堂试图重振线下渠道，在标志性购物中心开设自营旗舰店。2025年7月，公司在深圳开设首家旗舰店，并计划在下半年在上海、武汉及重庆陆续开业三家旗舰店。

自然堂副总裁李敏曾表示：“自然堂不仅不会放弃线下阵地，还会加大投入。”然而，如何平衡线上线下渠道，避免相互挤压，成为自然堂需要解决的难题。

渠道乱象频发，维权初现突破

自然堂还面临着渠道管理的挑战。2026年1月，自然堂在“刮码、贴码”维权领域取得首例胜诉判决。

杭州市余杭区法院认定淘宝商家“思某护肤正品店”销售刮码、贴码自然堂产品的行为构成商标侵权，判令其立即停止侵权行为并赔偿经济损失。

这些年来，刮码、贴码销售行为已成为侵蚀品牌价格体系、扰乱市场秩序的典型乱象。自然堂自2025年起展开大规模民事维权行动，对淘宝、拼多多、抖音、京东等主流电商平台上的二十余家非授权店铺提起诉讼。

自然堂集团通过“一瓶一码”的数字化追溯机制，为法律维权奠定证据基础。此次胜诉不仅对自然堂后续维权具有示范效应，也为美妆行业打击渠道乱象提供了司法借鉴。

欧莱雅突击入股，监管部门问询

自然堂招股书中引用弗若斯特沙利文数据，按2024年零售额计算，自然堂以1.7%的市占率位列国货第三，落后于珀莱雅（3.3%）、上美股份（1.9%），且增速持续放缓，市场份额面临被进一步挤压的风险。

欧莱雅的入股成为自然堂IPO前的一大看点。欧莱雅此次入股自然堂，或是其在中国市场的一项重要战略布局。

此次IPO前，自然堂完成了新一轮融资，欧莱雅旗下美町投资4.42亿元获得6.67%股份，加华资本投资3亿元获4.20%股份。本轮融资后，公司估值超71亿元。

根据今年1月初证监会下发的境外发行上市备案补充材料要求，针对公司最近12个月内新增股东入股价格的合理性，该等入股价格之间存在差异的原因，是否存在利益输送的情况；公司全部境内运营实体历次增资及股权转让价格及定价依据，是否存在入股对价异常的情况，是否实缴出资，是否存在利益输送等情况给出说明。

长期关注消费赛道的基金经理刘明利指出：“欧莱雅的入股无疑会提升市场对自然堂的信心，但投资者最终还是会关注公司的基本面和成长性。自然堂需要证明自己能够克服对单一品牌的依赖，实现可持续增长。”

一位投资银行人士表示：“对于目前的自然堂来说，关键是要建立现代化的企业治理制度。引入欧莱雅等战略投资者后，预计自然堂会在公司治理方面做出改善。”

自然堂计划将IPO募集资金用于加强DTC能力、丰富多品牌矩阵、投资研发及扩大海外市场等方面。然而，资本市场关注的不只是自然堂的过去荣光，更是未来增长的可能性。资本市场能认可自然堂吗？（《理财周刊-财事汇》出品）