存量博弈下的价值重塑。

《投资者网》引力丨韩宜珈

一个从四川眉山走出的泡菜企业，在经历20多年发展、韩国巨头控股、明星资本追捧后，最终以控制权全面转让的方式走向了新的十字路口。

近日，重庆市市场监督管理局官网的一则经营者集中简易案件公示，悄然揭开了中国调味品行业新年首笔重磅交易。

亚洲私募股权机构方源资本通过旗下公司“川香四溢”，将收购吉香居食品股份有限公司92%的股权。交易完成后，创始人丁文军及其他早期投资方将基本退出，这家有着“泡菜大王”之称的企业控制权彻底易主。

这标志着一家曾被视为“最有可能赶超涪陵榨菜”的调味品企业，在五年上市之路未果后，迎来了命运的根本转折。

五年资本路

吉香居的上市梦想，始于六年前。2020年10月，吉香居与华菁证券签署了创业板上市辅导协议。然而，上市之路从一开始就布满荆棘，当时的吉香居就陷入了“股东与高管变动－内控待完善－上市停滞”的怪圈。

仅四个月后，吉香居便匆匆更换辅导机构为民生证券，预示着初期的规划可能遇到阻碍。之后，吉香居接受了长达5年、共计十九期的上市辅导。

根据辅导机构国联民生证券最新出具的报告，其上市进程被“股东变动、董监高变动、募投项目未定、财务内控等诸多问题”长期掣肘。这份报告揭示了公司治理结构的不稳定，是导致其IPO计划实质性搁浅的核心内因。

频繁的资本进出和实际控制权的反复更迭，是吉香居无法顺利上市的内部核心问题。作为公司灵魂人物的创始人丁文军，其股权与决策能力也随着资本浪潮起起伏伏。

2011年，韩国食品巨头希杰第一制糖株式会社（以下简称“希杰食品”）入股，并在2019年增持至60%，获得了控股权。这段长达十余年的“婚姻”在2023年7月宣告结束，希杰食品以约16.8亿元的价格清仓退出。接盘方是红杉资本、腾讯资本及吉香居管理团队。交易前，丁文军持有31.24%股份并单独控制公司，红杉中国持股23%，腾讯资本持股约8.43%。

然而，不到两年半，控制权再度生变。随着方源资本收购92%股权的交易落地，创始人丁文军及前期的明星投资机构红杉、腾讯将近乎全面退出。这意味着，对于一家拟上市公司而言最为宝贵的战略定力与治理稳定性，在吉香居身上是缺失的。

一位消费领域的并购投资人曾指出，吉香居虽拥有品牌和广泛的渠道，理论上应处于盈利状态，但其产品力相较于行业绝对龙头（如涪陵榨菜）而言，仍显逊色。这或许是资本虽有热情，却始终难以将其推过IPO终点线的另一层原因：公司的核心竞争力尚未构建起足够深的护城河。

在此背景下，方源资本的入主便超越了简单的财务投资，更像是一次带有鲜明产业整合意图的战略变局。

方源资本并非资本市场的新手，其核心团队拥有深厚背景，投资组合中不乏成功案例。在消费领域，其最著名的操作便是联合财团对亚玛芬体育（始祖鸟母公司）进行私有化，经过数年深度运营赋能后，于2024年成功推动其在纽交所上市，实现了惊人的价值飞跃。这为理解方源控股吉香居的意图提供了清晰的参照，未来吉香居的路线很有可能就是通过控股—赋能—整合，最终实现增值。

对于吉香居而言，方源资本带来的可能不仅是资金，更是背后的产业资源和现代化公司治理经验。方源资本的控股，有望结束吉香居长期以来因股权分散导致的战略摇摆，为其注入更强的战略定力。

存量博弈下的价值重塑

当吉香居冲刺资本市场时，它所处的整个佐餐食品与复合调味品赛道，正经历一场深刻而复杂的变局。

首先，市场正从增量分享转向存量博弈。尽管《中国健康泡菜白皮书》预测泡菜市场规模未来可观，但短期的市场压力真实存在。一份行业趋势报告显示，2025年，包括酱腌菜与中式调味酱在内的子类目销售额同比出现明显下滑。市场正告别“水大鱼大”的普涨时代，进入此消彼长的零和竞争阶段。2024年，吉香居在中国境内酱腌菜和复合调味料市场的份额均在0—5%区间，佐证了行业的分散化格局。

其次，整个消费趋势已经步入了健康化时代，“减盐、减油、减糖”的国家健康倡议已深度渗透消费心智。传统高盐渍的酱腌菜最先受到冲击。这一趋势倒逼所有企业必须进行产品升级。洞察到这一点的吉香居，已将品牌口号升级为“传承千年泡菜工艺，只为一口下饭菜”，试图将自身从“泡菜”的品类局限，拓展至更广阔、更具场景想象空间的“下饭菜”市场。其“暴下饭”品牌也主打年轻化、IP化策略，以图破局。

而整个佐餐食品赛道，还面临其他赛道企业的跨界围剿。赛道内外的巨头们都在向复合调味品这一高增长领域要增量，战火已然公开化。2024年底，同为川系调味品巨头的天味食品，被曝出一纸《关于禁止经销商经营相关竞品的通知》，明确要求经销商在其与千禾味业、吉香居的竞品之间做出“二选一”。

这一强硬举措，直接印证了市场竞争的白热化。天味食品自身的业绩增速放缓，也反映出即便是头部企业，在存量市场中保持增长也非易事。同时，传统酱油龙头千禾味业、海天味业等亦纷纷入局火锅底料、拌饭酱等复合调味品，使得赛道变得异常拥挤。

面向未来，吉香居仍然需要直面重重挑战。首先是产品的健康化与价值升级。如何将“减盐”、“零添加”等健康理念，真正转化为能被新一代消费者感知和追捧的产品力，从而跳出传统酱腌菜的“不健康”的印象，是主要挑战。

其次，能否成功从“佐餐泡菜”的定位，真正跃迁至“下饭美食解决方案”的广阔场景，并推出像“暴下饭”一样的爆款系列，决定了其增长天花板。

除此之外，在传统经销体系面临“二选一”等压力下，如何深度绑定社区团购、内容电商、兴趣电商等新兴渠道，并与大型连锁餐饮企业建立定制化合作，是突破增长瓶颈的关键。

对于整个行业而言，方源资本与吉香居的联姻是一个强烈的信号：佐餐食品与复合调味品赛道已进入资本驱动产业整合的新阶段。单纯的品类创新和营销战已不足以构建长期壁垒，“资本+品牌+供应链+渠道”的系统性竞争时代已经来临。

未来，在资本的加持下，上市是否还是吉香居的首要目标？这一点或需要等品牌实现产品与渠道重塑后，才能得见分晓。（思维财经出品）■