从A股辅导终止到港股递表，苏州玖物智能科技股份有限公司（下称“玖物智能”）迅速切换上市路径，但收入高度集中于光伏、盈利对补贴依赖明显、现金流与存货压力并存，其港股IPO正面临多重结构性考验。

玖物智能于2026年1月19日向港交所主板递交上市申请，中金公司（601995/03908）与花旗担任联席保荐人。公司定位为智能具身产业机器人解决方案提供商，此举旨在借助资本市场支持研发与扩张。

A股辅导终止后的紧迫转向

玖物智能2022年2月启动科创板上市辅导，辅导机构为东方证券，2024年江苏证监局指出辅导过程中报送材料与实际情况不符。2025年12月22日，公司终止辅导程序。不到一个月后，即转道港股递表。

公司解释称，此调整综合考虑市场环境、业务阶段及资金需求，旨在通过香港国际平台支持研发扩张与品牌提升，但递表节奏显示出公司上市的紧迫性。港交所审核虽相对灵活，但对历史沿革与信息披露的核查同样严谨。

收入集中，盈利依赖补贴

报告期内，玖物智能收入实现较快增长：2023年约为2.07亿元，2024年达到3.66亿元，2025年前三季度为4.10亿元；净利润从913.3万元增至3264万元，2025年前三季度为2546.8万元。公司按2024年收入计，在中国智能具身产业机器人解决方案领域排名第二，市场份额5.9%。

而《财中社》发现，公司的收入来源却呈现显著集中。清洁能源技术领域（主要服务光伏制造）收入占比在报告期内持续超过95%，前五大客户贡献在2025年前三季度仍超60%。这种结构使公司业绩与光伏行业的资本开支周期高度绑定。当光伏进入产能消化阶段时，新建或扩产项目减少将直接压缩订单规模。

公司虽录得账面盈利，但其他收入部分占比突出，主要包括增值税退税及政府补助。报告期内，该部分对税前利润的贡献在多数期间接近90%。核心业务毛利率有所改善，但整体盈利水平对非经营性因素的依赖较为明显。

政策性支持的调整或力度变化，将直接传导至利润表。公司需在后续披露中进一步说明这些收入的可持续性，以及扣非后盈利能力的真实情况。

现金流、存货与回款的集中压力

上述收入与盈利结构最终反映在现金流与资产周转上，玖物智能的账面利润与经营现金流形成明显反差：2024年经营活动现金流量净额为-1.50亿元，2025年前三季度继续净流出315万元。尽管2023年为正值，但整体显示主营业务现金创造能力仍需加强。在项目制与客户集中度较高的业务结构下，这一问题的改善节奏，仍有待后续数据验证。

同时，玖物智能的存货余额长期偏高，截至2024年末达8.22亿元，2025年9月末虽降至6.64亿元，仍占流动资产较大比例。周转天数报告期内分别为1090天、1044天和729天，项目制业务模式下，机器人运抵客户现场后的调试、验证与验收周期较长，导致资金大量沉淀于“发出商品”环节。

此外，2025年前三季度，因客户信用问题，玖物智能产生金融资产及合约资产减值损失约4987万元，接近当期净利润规模，反映出回款压力在下游行业调整期有所加大。

对赌协议压顶

玖物智能在早期融资中与部分投资者签署包含赎回权或类似条款的协议。2025年12月29日，公司与相关方签订补充协议，终止这些赎回权安排。此前因未达成约定绩效目标，控股股东于2025年底以1元对价向红杉瀚辰转让1.5%股权，作为价格调整机制的执行。

这些清理动作集中在A股申请终止与港股递表的窗口期，佐证了公司上市的紧迫性，如果拖延时间过长，则或将有更多的股份触发赎回机制，招股文件需详细说明相关协议背景、执行过程及对公司股权结构、财务状况的影响。

技术积累与去单一化的现实路径

玖物智能在光伏高精度场景中积累了实施经验，自研JOS操作系统及部分传感器，支持多机器人协同调度，客户留存率较高，体现场景粘性。具身智能作为工业自动化升级方向，长期需求空间仍被市场看好。

研发费用绝对额持续增长，但占收入比例从2023年的22%降至2025年前三季度的11.1%。公司计划利用募资加大研发投入，并拓展半导体、汽车等领域，逐步降低对光伏单一行业的依赖。这一调整的效果，将取决于后续订单结构变化与新领域验证进展。

光伏周期波动仍在延续，具身智能赛道的竞争与市场验证正处于关键时期。公司递表后，问询环节将围绕现金流成因、存货风险、客户集中缓解路径、非经营性收入可持续性、历史辅导问题说明等展开。公司需提供更细致的回应与数据支持，以推进审核进程。