来源：投资有道

结论

巴菲特作为集价值投资大成的股神，被无数的价值投资者所追捧，其投资理念更是为人津津乐道。不过随着市面上的书越来越多，对巴菲特的解读也越来越杂乱。很多说法更是已经偏离了他本人的表述（比如巴菲特几乎持股不动、巴菲特不做定量分析等等），让人哭笑不得。本篇报告仅对这些误解中的一二做一个梳理，让我们对他的投资策略有一个更立体的认识。并在此基础上，说说我们对估值的理解和做法。

估值方面，其实巴菲特说得很明白了（不知道为什么还有人争论），那就是定性和定量结合，缺一不可。定量分析是基础，需要通过大量的调查和数据去理清一家公司、一个行业的基本情况、发展脉络。定性分析是根本，通过寻找高护城河的优秀公司，让我们找准研究和投资方向，以方便进一步的定量分析。只做定量不做定性，会陷入低效甚至无效的数据分析中，逐渐迷失；只做定性不做定量，定性分析依靠的根据就会不稳，出现定性偏差，忽视了行业规律，将一般的公司误认为好公司。

现在市场上很多投资者已经没有了那个耐性去对一家公司做深入的了解和研究。不仅错误地认为价值投资不需要对未来的自由现金流进行精确测算，相当一部分对价值投资感兴趣的人也因此认为对未来的利润预测得过于详细，反而不利于估值，甚至有些鄙夷这些做法，认为是画蛇添足。在定性分析上也开始人云亦云，不细挖深挖，泛泛而谈，天天坐而论道而不脚踏实地的去了解、跟踪。价值投资从来都不是定量分析，捡便宜货；也从来都不是定性分析，筑空中楼阁；而是定量和定性的有机结合。价值投资更不是一个简单的事情。

正文

误解一、巴菲特不控制回撤

过去几十年巴菲特的财富神话让众多投资者人知悉了他的价值投资理念，他几十年持股不动的风格也深入人心。久而久之，投资者印象中开始认为巴菲特的净值走势也必然是波动极大，每年列举在伯克希尔哈撒韦的几十年收益表格似乎也印证了这一点。但是这里有一个误区，那就是伯克希尔哈撒韦的股价走势不等于巴菲特持股组合的净值走势。伯克希尔作为一家上市公司，其股价的波动大是毋庸置疑的。巴菲特尽管每年会公布其主要的持仓结构，但由于数据较少且更新频率较低，想通过此来大致推测其管理组合净值走势误差是比较大的。

那巴菲特的股票投资业绩净值就始终成谜了吗？其实也不是的。纵观巴菲特过去几十年的历史，他的投资生涯主要划分为2个阶段。第1个阶段是他开投资合伙企业的时候。可以理解为现在的私募基金。第2个阶段才是他收购伯克希尔之后，开始将伯克希尔的股价和道琼斯做对比。

关键就在于第1个阶段巴菲特开合伙企业的时候。那个时候和道琼斯做对比的是巴菲特合伙企业的收益，其中绝大部分来自于在股票市场的投资组合。也就是说那个时候巴菲特在致合伙人的信中所披露的数据，才更为接近其管理组合的净值变动。

既然巴菲特早年管理组合的净值变动数据找到了，那其净值表现如何呢？直接上图。

巴菲特合伙公司收益历年数据

来源：

市值风云

通过上图，我们可以清晰的发现一个惊人的事实，那就是1957-1968年巴菲特没有出现过一次年度亏损。一次也没有！哪怕是在1966年道琼斯大跌15.6%的情况下，也逆势增长20.4%。如果说一次是运气的话，那么在1957、1960、1962年道琼斯3次出现年度下跌时，巴菲特仍能维持至少双位数增长，那就不是运气能够解释的了。那么巴菲特是怎么做到的呢？我们通过阅读致合伙人的信，做出了如下梳理。

巴菲特合伙企业逆势增长梳理

来源：

历年致股东的信

通过上述梳理可以看到，巴菲特控制回撤的方法主要是在workout套利、一般性普通股投资（包括了巴菲特自己分类的几种普通股投资）、非上市公司投资等几大类资产中进行配置来实现的（偶尔夹杂一些套利机会需要配套的做空）。总结来讲，在巴菲特开合伙公司的早期，通过资产配置、套利、挖掘低估上市公司普通股机会造就了他10年20多倍的神话，其回撤控制更是其战胜市场的利器。

不过，巴菲特意识到自己的策略随着规模的扩张而逐渐遇到瓶颈。不仅仅是资金规模的扩大已经难以让他找到合适的workout套利机会，二战后美股持续复苏导致的估值提升已经基本消灭了巴菲特早期风格所认为的低估值股票（巴菲特本人也对这一可能性进行了猜测）。巴菲特的投资思路需要进一步升华。于是他收购伯克希尔之后，开启了另一个长达数十年的更大的神话。

误解二、巴菲特不做定量分析，只做定性分析

在开投资合伙企业的第一阶段（1956-1968），巴菲特已经开始显现长期持股的特性（在1961年致股东的信中，他提到在5年前开始买入Dempster Mill Manufacturing Company，并在随后的几年逐渐取得控制权），而在收购伯克希尔后的第2阶段，他绝大多数的著名投资，持有时间也开始以10年为单位。随着他的声名鹊起，投资者对他的投资理念和投资习惯也开始越来越多的关注。

也许是发现自己越来越有影响力，也许是出于其他方面考虑，巴菲特在致股东的信中也逐渐减少对公司估值的具体表述，而开始用一些理念方面的说法来和投资者沟通。也就是说，巴菲特开始越来越多的谈到定性分析方面的问题，而对定量分析则很少重点着墨。但这是不是就意味着巴菲特不做定量分析方面的判断呢？翻看以前巴菲特致股东的信，显然不是的。

在巴菲特前10年致股东的信中，偶尔能看到巴菲特对某些公司合理价值的看法。比如在1958年的信里提到“保守计算，Commonwealth Trust Co. ofUnion City的内在价值是每股125元”；1963年提到“Dempster Mill Manufacturing Company持有的证券价值约35美元/股,生产制造部分的价值约为16美元/股”等。另外，巴菲特还通过workout套利，根本不可能不做定量分析。由于其资产配置策略有一定的复杂性，在寻找相关投资机会时也需要做大量的调研，一个有常识的金融从业人员都能知道巴菲特在背后大概率是做了大量的定量分析。

况且巴菲特在1967年致股东的信中明确的说到“如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策”。他也一直在强调要将定性和定量进行结合。

他在信中说到“对于证券或公司的估值总免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。从一个极端的角度来讲，定性的分析方法会说：‘买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格！’而定量的方法则会说：‘以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况！’而在实际分析的时候，显然两方面的因素都要给予考虑”。

他举的这个例子很巧妙，哪怕直到50多年后的今天我们都能找到对应的例子。比如无视估值和价格买入茅台的投资者，对应“买下正确的公司，用不着考虑它目前的价格”；无视公司基本面，天天做技术分析的技术分析派，对应“以正确的价格买入，用不着考虑公司的情况”。

也许有人会反驳，在随后几十年的信中，巴菲特也说过以合理的价格买入伟大的公司是可行的。先不说和他之前的说法是否矛盾，我们仅仅去定义这个“合理”就是很困难的。究竟什么样的价格是合理的价格？巴菲特他没有说。我们普通投资者认为的合理也不一定就是他认为的合理。

我们再来讨论为什么在几十年间，巴菲特的说辞有点矛盾。其实，一个人怎么说不重要，要看一个人怎么做，以及是在一个什么样的环境。要理解巴菲特在早期为什么会那么说，很简单，我们看看他的资金来源就知道了。在早期，他的资金规模还没有大到一定程度，资金来源也是个人投资者的资金。

资金规模没有大到一定程度，就意味着市场的波动对资金净值影响很大。再加上巴菲特对风险的厌恶和“保证本金不亏损”的心理诉求，也就不难理解他为什么早期疯狂的进行资产配置以及进行workout套利，甚至对于买入价格“锱铢必较”。因为个人投资者的资金对于管理人而言是有资金安全且同时短期获利的要求的。所以巴菲特在早期要花那么多心思寻找投资机会，进行定量计算，注重安全边际。

那么为什么后面巴菲特的说法变为“合理的价格可以买入伟大的公司”呢？

其一，以“合理的价格”买而不是“低估的价格”买，是因为前文已经说到的二战后美股整体估值水平的提高大量消灭了低估股票。

其二，前期巴菲特捡便宜的思路已经无法适配巴菲特逐渐扩大的管理规模。以前的低估股票大都市值偏小，而要承载庞大的资金体量，巴菲特就需要把目光移到大市值股票上。既然是大市值股票，市场关注和跟踪的频率就很高，更为有效的市场定价也就很难使得这些大市值股票被低估（除了一些非常极端的情况）。

其三，第二阶段巴菲特在保险资金的加持下相当于拥有了无限流动性。无论是规模、资金来源、风格偏好与早期也都不可同日而语。但只股票的波动对其规模整体的影响也不是很大（所以我们偶尔能看到新闻说巴菲特在这个股票亏了多少多少，在那只股票亏了多少多少；但考虑到其整体规模，影响都不是很大的，巴菲特也不在乎）。

在第二阶段，巴菲特的说法变为“合理的价格可以买入伟大的公司”，其实是自己投资策略的一个完善和升级。资金规模、资金来源、风格偏好都需要他将眼光看得更长远。在这样的一个情况下，虽然我们无法断言巴菲特是否提升了自己投资策略中定性分析的权重，但在和股东交流的时候，他对定性分析着墨更多是显而易见的。护城河理论、价值投资、安全边际等等我们熟悉的概念也由此通过他致股东的信被普通大众所熟知。

事实上，大众投资者对巴菲特的误解还有很多，以后分析，这里不一一列举。

通过理清上面2个大家对巴菲特的误解，我们对他的投资策略也就有了一个更立体的认识。回到估值上来，我们究竟该怎么给公司估值呢？定量分析还是定性分析？其实巴菲特说得很明白了，那就是定性和定量结合，缺一不可。定量分析是基础，需要通过大量的调查和数据去理清一家公司、一个行业的基本情况、发展脉络。

定性分析是根本，通过寻找高护城河的优秀公司，让我们找准研究和投资方向，以方便进一步的定量分析。只做定量不做定性，会陷入低效甚至无效的数据分析中，逐渐迷失；只做定性不做定量，定性分析依靠的根据就会不稳，出现定性偏差，忽视了行业规律，将一般的公司误认为好公司。

具体做法。定性方面，审视公司，并判断该公司所处细分行业的行业进入壁垒。我们在逐项判断公司不同的产品/业务所涉及领域的进入壁垒时，我们不仅仅只是在评估该公司的产品或服务本身所涉及的细分领域，实际操作中我们往往会将该领域的上下游甚至是整个产业链罗列出来一一衡量。

逐项分析公司的产品所处领域的行业进入壁垒，能让我们能清楚地了解到这家公司各项业务的含金量究竟有多高，护城河究竟有多深。我们因此能直观地感受到这家公司作为由不同细分行业的产品或服务组成的集合体，各项业务究竟是千锤百炼、固若金汤，还是外强中干、破绽百出。在确定一家公司或一个行业值得进一步深研的时候，就需要定量分析。

我们会基于对公司的了解与分析，一方面预测公司未来5-10年的发展，比如营收增速如何，是放缓还是稳定抑或是进入新一轮成长周期，这一期间的利润率及其他财务状况会如何变化，尤其是关注其自由现金流和资本开支；另一方面我们会从永续经营的角度对公司的发展有一个认知，确保这家公司所处行业的未来远景，是持续保持高成长，还是步入成熟期，甚至于是夕阳产业乃至于消亡。

当确定好短期5-10年的自由现金流趋势以及相关资本开支，以及长远来看的永续增长率，再确定一个合适的贴现率后，我们就能大致给这家公司给出一个估值了。并且，5年的预测还能给估值做一个锚，未来有变化就能灵活调整。

现在市场上很多投资者已经没有了那个耐性去对一家公司做深入的了解和研究。不仅错误地认为价值投资不需要对未来的自由现金流进行精确测算，相当一部分对价值投资感兴趣的人也因此认为对未来的利润预测得过于详细，反而不利于估值，甚至有些鄙夷这些做法，认为是画蛇添足。

在定性分析上也开始人云亦云，不细挖深挖，泛泛而谈，天天坐而论道而不脚踏实地的去了解、跟踪。价值投资从来都不是定量分析，捡便宜货；也从来都不是定性分析，筑空中楼阁；而是定量和定性的有机结合。价值投资更不是一个简单的事情。