国家统计局（NBS）近日发布的数据显示，中国经济在2025年实现了5%的增长目标。鉴于美国对从中国进口的商品加征关税，以及国内房地产市场持续调整，取得这一成绩实属不易。

积极的财政政策为经济增长注入动力，根据预算文件，调整后的一般政府赤字将较2024年的实际结果增加相当于国内生产总值（GDP）2.3个百分点的规模（见图1）。

展望未来，中国当前所处的环境与一年前相比最大的不同是更加有利的地缘政治环境。

由于美国贸易政策的多变性，世界各国领导人正在重新加强与中国的联系。近期，中国已接待了李在明（自2019年以来首位访华的韩国总统）和马克·卡尼（Mark Carney，自2017年以来首位访华的加拿大总理）。近日，基尔·斯塔默（Keir Starmer）进行了自2018年以来英国首相的首次访华。此外，德国总理弗里德里希·默茨（Fredrich Mertz）也计划于今年春季访问中国。

由于这些访问，我们可以预期双边争端将得到改善，贸易和投资将变得更为便利。与世界其他国家关系的改善有望提升中国和国际社会的信心。

从2025年的宏观经济数据来看，增长的来源不同寻常，净出口的贡献非常大，而投资的贡献却相当小。在这方面，2025年与2024年相似，而在2010年至2023年，净出口对中国经济增长的平均贡献几乎为零，投资则占中国GDP增长的40%。

由于中国出口企业在更广泛的市场进行销售，并不断提升产品质量，未来几年中国的出口有望保持强劲增长。

例如，面对美国大幅提高关税，中国出口商展现出了令人惊讶的韧性。中国出口的大部分产品销往了其他市场，对其他所有市场的出口增长10%，成功抵消了对美国出口下降20%的影响。

除了美国以外，其他国家对中国商品的需求似乎还没有达到饱和。2025年，中国对这些国家的出口增速达到了10%（见图2）。

此外，中国出口的产品结构不断变化。凭借强大的制造能力，中国的出口能够灵活应对不断变化的需求。例如，2025年，消费品（如手机、电脑和家用电器）的需求疲软，这些产品的销量下降（见表2）。但生产资料（如集成电路和锂离子电池）的需求则十分强劲。此外，电动汽车和船舶的出口也迅速增长。

以电动汽车为例，中国出口商的中期前景看起来十分乐观。行业专家认为，中国的电动汽车出口有很大增长空间，2024年至2030年有可能实现翻倍增长。中国也在积极应对市场中的保护主义压力。例如，中国正与欧盟谈判建立一个电动汽车最低价格框架。此外，中国汽车制造商正越来越多地在海外建设工厂，不仅促进了技术转移，还带动了当地就业。

鉴于中国制造业的竞争力，我认为净出口将对2026年经济增长产生积极影响，虽然这一贡献可能相对较小。

房地产市场的调整尚未出现触底迹象。2025年，住宅销售面积下降了10%，仅为7.33亿平方米。这还不到2019—2021年平均销售面积的一半（见图3）。而新开工面积的调整更为剧烈，同比下降了20%。2025年新开工面积为4.3亿平方米，仅为2019—2021年平均水平的27%。

今年市场实现回暖较为困难，待售空置房库存依然处于较高水平（见图4）。

高库存给房价带来了下行压力。2025年，新建住房和二手房价格分别下跌了3%和6%。自2021年年中达到峰值以来，新建住房价格已经累计下跌12%，而二手房价格则下跌了21%（见图5）。

购房者越来越倾向于购买已完工的住房。2025年，已完工住房的购买量占总销售量的三分之一，高于2021年的10%（见图6）。为了恢复市场信心，政府可以加强对托管账户的监管。最新研究表明，更严格的监管有助于显著减少烂尾楼项目的发生以及购房者资金的损失。

房地产市场调整使得房价变得更容易承受。纵观91个城市，中位房价与家庭收入的比率从2021年的8.6下降到2025年的5.3（见图7）。虽然仍有7个中国城市的房价与家庭收入比超过10，但这一数字较2021年的24个城市已显著减少。

虽然房价下跌削弱了中国家庭的财富，但更容易承受的房价减轻了购房者的经济压力，有望在未来促进房屋销售的增长。

有8个中国城市的房价收入比超过了以高房价著称的中国香港（见图8）。在91个中国城市中，有24个城市的房价收入比高于旧金山。

房地产市场疲软是固定资产投资下降的主要原因。房地产投资已连续第四年下滑，且2025年降幅最大（见图9）。

在前几年，制造业和基础设施领域的强劲投资足以弥补房地产投资的疲软。然而，到了2025年，相关部门加强防范金融风险，并优先将地方债券发行所得用于降低债务水平，这导致可用于基础设施投资的资金减少。

为提升地方财政的稳健性，相关政策预计将在2026年持续实施。这意味着制造业、基础设施和房地产这三个投资领域都不太可能出现强劲增长。

好消息是，虽然固定资产投资（按名义计算）有所减少，但工业增加值（按实际计算）仍增长6%，这表明中国拥有充足的产能来维持强劲的工业产出。

消费仍然是中国经济增长的主要驱动力，对2025年GDP增长的贡献超过一半。我估计2025年消费增长了4.6%，高于2024年的3.9%，但仍略低于2020年至2023年期间5%的增长水平。

值得注意的是，2025年储蓄率有所上升，并且远高于疫情前的水平。家庭储蓄意愿增强，可能反映出他们对经济前景依然保持谨慎态度。这也可能是房地产市场下行带来的连带影响。此外，还可能反映了收入分配状况的恶化。图10绘制了家庭平均收入与中位收入的比率与家庭储蓄率之间的关系。当平均收入相对于中位收入上升时，收入分配变得越来越不平等，更多的收入流向富裕家庭。由于高收入家庭通常储蓄更多，因此这种收入分配的不平衡可能解释了一部分储蓄率上升的趋势。

我对消费增长的估计略高于零售销售的增长率，后者在2025年增长了3.7%。我的估计包括服务消费，服务消费2025年增长了5.5%，这一部分在零售销售数据中并未完全体现。国家统计局局长康义表示，服务消费目前已占家庭消费的46%。

还应强调的是，零售销售是以名义金额计量的，当价格波动较大时，它们会曲解消费的真实情况。表3显示，2025年汽车和石油这两个重要消费类别的零售销售下降。但这一下降似乎完全是由于价格下跌所致（见图11）。经过价格调整后，汽车和石油的消费可能分别增长了6%和1%。

我对2026年GDP增长的预测来源于将最近几个季度的环比增长率按年化速度进行推算得出。这些数据比同比增长率更能反映当前经济的动能。过去四个季度，GDP的平均增长率为4.6%（见图12）。

可以想象，实现4.6%的增长可能来源于消费温和回升至2020—2023年的水平，投资贡献略有提升，以及净出口虽有所回落但仍然保持较大推动作用（见图13）。虽然4.5%左右的增速比2020年以来的水平有所放缓，但实现这一目标可能不需要过多的财政支持。此外，虽然经济增长可能会从2025年起放缓，但由于当前地缘政治环境更加有利，下行风险可能相比去年同期更小。

（本文题图来源：第一财经）

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文 | 柯马克 第一财经研究院高级学术顾问