2026年3月，口腔护理品牌"参半"的母公司深圳小阔科技向港交所递交招股书。三个月后，中国证监会公布的境外发行上市备案补充材料要求中，这家公司赫然在列，被要求就六大事项补充说明并由律师出具法律意见。

这意味着小阔科技的上市进程正式进入了监管问询阶段，而从这六道问题的指向来看，监管层关注的核心无外乎四个字：是否合规。

备案制下的境外上市审核，拼的不是利润多高、增长多快，而是股权清不清晰、业务合不合规、历史干不干净。这个道理几乎所有冲刺港股的内地公司都明白，但真正面对问询时，很多问题往往比想象中更细碎、也更犀利。

01.

证监会的六个问题到底在问什么

图片来源于证监会文件截图

图片来源于小阔科技招股书

证监会的第一个问题是要企业把历次增资和转让的价格说清楚，定价怎么定的、有没有异常、有没有利益输送、出资是否实缴。背后的逻辑其实不复杂，监管要看的是这家公司的股权结构是不是存在灰色地带，是否存在代持、低价转股、实控人变相输送利益等情形。

图片来源于证监会文件截图

图片来源于小阔科技招股书

第二个问题进一步聚焦到备案前12个月内新增的股东，招股书显示2026年1月小阔科技进行过一轮股权转让，估值对应25.26亿元，监管就是要确认这轮交易的真实性和公允性，同时关注转让方有没有交税。

图片来源于证监会文件截图

第三个问题是员工持股平台，参与激励的人到底是不是真员工、股份是不是真有对应的人在持有、有没有大量份额闲置。员工持股本是企业激励团队的常规手段，但如果平台里躺着大量没分出去的份额，或者参与人身份模糊，就容易被理解为利益输送的通道。

图片来源于证监会文件截图

第四个问题关乎外商投资准入，小阔科技做的是牙膏漱口水这类日化消费品，理论上不在负面清单之列，但监管依然要求确认，说明在审核中任何一个涉及外资的细节都不会被轻易放过。

第五个问题涉及产品功效宣传的合规性，此次监管对这一条的问询，实质上是在审视营销驱动的品牌模式中，功效宣称的法律边界在哪。

最后是股份权属。第六个问题关注参与H股"全流通"的股东所持股份是否存在质押或冻结。这一步的实质是在确认，上市之后要流通的股票在权属上没有瑕疵，不会给投资者带来意料之外的纠纷风险。

02.

参半的营销逻辑

70%毛利率支撑的"饱和攻击"

参半的崛起史是一份典型的中国新消费品牌样本。2020年10月，其便携漱口水上线，80天销售额破亿，此后一路狂奔。

图片来源于小阔科技招股书

但比市场份额更值得分析的，是支撑这一增长速度的底层逻辑。参半的打法并不复杂，核心逻辑用一句话就能概括：以70%以上的毛利率为基础，用60%以上的销售费用率持续投入线上营销，在抖音等平台上实现"饱和式攻击"。

2023年至2025年，参半的毛利率分别为72.1%、69.8%和71.9%，在日化消费品行业中属于相当高的水平。高毛利给了它充裕的营销弹药，于是我们看到这三年公司的销售及分销开支分别为6.85亿、8.35亿和15.34亿元，占营收的比例分别达到62.5%、61.0%和61.4%。三年累计超过30亿元的营销投入。

图片来源于小阔科技招股书

这套打法具体怎么运转？从渠道结构就能看得很清楚。2023年到2025年，线上渠道收入占比分别为94.5%、88.1%和80.3%，尽管线下零售网点已拓展至超11万个，但线上依然是绝对主场。

这套打法背后还有一套完整的内容生产链路：从热点捕捉到短视频结构设计，再到量产迭代和赛马筛选，最后用投流放大转化。在高峰期，参半曾一天投放超过6500条带货短视频，抖音上"参半"相关话题的累计播放量已接近100亿次。而在明星营销端，公司累计签约过13位品牌代言人，2025年5月华晨宇官宣代言后单日GMV冲到1500万元，双方后续甚至升级为联合创立新品牌的合伙人关系。

这套"高毛利换高投放"的打法让参半迅速做大了规模，但也留下了隐忧。

营销投入与收入增长的边际关系正在趋紧。每多投入一元营销费用带来的增量收入已经逼近临界点，而过去三年营销费用101.8%的年复合增长率远超营收51%的复合增速，说明获客效率在持续走低。

除此之外，研发投入的严重不足。2023年至2025年，公司研发开支分别为1782万、1687万和1939万元，占营收比例从1.6%一路下滑到0.8%。截至2025年底，公司568名员工中研发团队仅27人，占比不到5%，而销售、营销和线上运营团队合计超过80%。

东耳观点：参半用八年时间把营收做到了25亿元，在中国口腔护理市场拿下了6.5%的份额。但同时揭示了一组不易调和的结构性矛盾：当70%的毛利率被60%以上的销售费用率持续消耗，当营销团队百倍于研发团队，当增长高度绑定流量采买效率，或许这也是证监会要询问这6个问题的原因所在。