固收樊信江|特殊再融资债放量支撑社融，债市或继续交易货币宽松
金选·核心观点
10月13日，央行公布2023年9月金融统计数据。9月新增社融4.12亿元，同比多增5789亿元；新增信贷2.31亿元，同比少增1600亿；9月M2同比增长10.3%，较上月下行0.3pct；M1同比增速2.1%，较上月下行0.1pct。
一、货币增速持续回落，居民提前还贷压力减轻，居民存款持续多增
9月M1、M2同比增速再次呈现小幅下行态势。从存款角度看，9月人民币存款增加2.24万亿，同比少增3985亿元。其中，住户存款同比多增1422亿；非金融企业存款同比少增5639亿；非银存款同比多减3845亿；财政性存款同比少减2673亿。一方面，M1同比增速持续回落反映出内需仍处于慢修复阶段，居民消费及企业投资预期尚有待改善。另一方面，9月存量按揭利息调降政策落地，减轻居民提前还贷压力，或为住户存款同比多增的主要原因。
二、基数效应影响中长期贷款表现，企业信贷结构继续改善，关注四季度化债下的信贷回落
1、从居民信贷投向来看，9月新增居民部门贷款8585亿，同比多增2082亿；其中，居民短期贷款同比多增177亿；居民中长期贷款同比多增2014亿。从高频数据看，9月30城地产销售数据仍弱于去年同期，地产销售数据与居民中长期贷款表现的背离主要有两方面原因：1）受MPA考核影响，季末银行信贷多存在冲量特征；2）9月存量房贷接连调降使居民提前还贷意愿持续减弱，有助于居民信贷结构改善。其次居民短贷增加应与中秋节前购物及出行消费增加有关，但整体规模相对有限。
2、从企业信贷投向来看，9月新增企业贷款16834亿，同比少增2339亿；其中，企业短期贷款同比少增881亿；企业中长期贷款同比少增944亿；票据融资同比多减673亿。虽然9月企业中长期信贷仍为同比少增，但考虑到去年政策性金融工具投放使同期企业信贷基数较高，其实际表现依然较强。结合PMI数据来看，9月制造业PMI指数已连续4个月上行，新订单指数和生产指数均回升至枯荣线以上。关注四季度财政政策发力及政策性银行发力下，中长期信贷或进一步派生支撑信贷结构。
三、政府债融资进程加快，关注10月及11月特殊再融资债发行对社融的拉动作用
9月社会融资新增规模4.12万亿，市场预期3.73万亿，同比多增5789亿元；从分项上来看，政府债券与表外融资是社融新增的主要拉动项。9月社会融资新增政府债券9949亿，同比多增4416亿，国债与地方债大规模发行是9月政府债新增规模放量的主要原因。10月新一轮建制县及特殊再融资债陆续落地发行，政府债券供给将继续放量支撑社融表现。本轮特殊再融资债除置换隐性债务外，或将拓宽资金用途至拖欠工程款，用于解决拖欠工程款部分的特殊再融资债将支撑社融走高，并进一步增加居民存款。年内地方债+国债总供给规模或在4万亿以上，关注新一轮特殊再融资债发行对于社融及信贷派生的影响。
四、投资策略：利率交易宽松预期，供给压力仍需警惕，无风险收益率或围绕2.7%波动
9月社融数据高于市场预期，主要源于政府债及表外融资放量。考虑到基数原因，企业中长期贷款已强于近年历史同期表现，信贷结构出现边际改善。然而M1增速持续回落，居民中长期与地产销售数据的背离，也反映出当前实体融资需求依然欠佳，居民信贷结构改善持续性尚有待观察，下阶段财政政策发力巩固经济修复的必要性较强。10月新一轮特殊再融资债已发行落地，部分资金将用于偿还拖欠工程款，或将继续支撑政府债券融资表现，叠加去年10月社融基数较低，关注特殊再融资债发行对于10月社融新增规模的拉动效果。
金融数据发布后，10Y国债活跃券开启持续震荡下行走势，收盘2.66%，较前一交易日下行2.5BP。由于8月以来政府债券发行增速，市场对于9月社融高增已存在一定预期，政府债供给放量叠加基数作用下通胀数据小幅回落，债市对于货币宽松预期持续增加，是近期利率下行的主要原因。10月14日央行行长潘功胜表示，下一步要更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。四季度供给压力和月均MLF到期量均较大，稳增长诉求下央行呵护流动性意愿较强，近期或将通过增加公开市场投放+降准的方式缓解稳增长政策带来的流动性收敛压力。
10月以来新一轮特殊再融资债发行总规模已达7263亿元，年内发行规模超过1万亿。预计四季度地方债合计发行规模约在1.5万亿左右，其中10月单月地方债供给规模或达8000-10000亿元。国债方面，四季度剩余发行额度2.62万亿元，净发行额度为1.03万亿元。政金债方面，四季度发行空间约1.05万亿元，净融资5060亿元。Q4供给总量规模超5万亿元，债市在交易宽松预期的同时，也需警惕供给压力及增量稳增长政策的出台。
五、风险提示
经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。
