负债万亿元！融创境外债务重组：能否重返“正常经营”？
撰文 | 企业研究员
2023年11月28日，标普全球评级表示，融创中国控股有限公司（以下简称融创中国）的境外债务重组方案为国内其他违约房企提供了范例。
标普全球评级认为，融创中国的成功案例或将助力房地产市场就国内房企780亿美元的未处置境外违约债券达成解决方案。
而且这一解决方案有助于违约房企恢复正常经营。
提供重要经验
融创中国已就102亿美元的境外债务重组与债权人达成协议，并于2023年11月20日生效。
在近期集中违约的一批我国房地产企业中，融创中国的方案是规模最大的涉及减债的一次债务重组。
标普全球评级信用分析师廖美珊表示，“虽然其他违约房企或无法完全复制融创中国重组方案的细节，但该公司的确提供了一些重要经验。”
目前我国房企的债务重组高度依赖债券展期。这种做法只能换来时间，无法显著改善企业的资产负债表。
相较之下，融创中国的重组方案股权占比很高，其中通过债转股至多可削减45亿美元债务。这就给了企业喘息的空间，让它们有能力专注于经营和收入。
“简单来讲，重组协议条款让融创中国得以重启，使其有可能再次成为一家正常运营的房企，”廖美珊说道。
债权人正在改变态度，或将更易于接受打折方案。根据融创中国的重组方案，投资人将以债权换股权，而且转股价格远高于市场价格。虽然这个方案按股权市价看实际上减少了债权人的本金，但是对融创中国来说是个好结果，而且比起涉及展期的解决方案，该方案还可以更早地给投资人提供回报。这可能会鼓励其他涉及债务重组的债券投资人做出类似让步。
寻求股权公平
控股股东是否愿意通过增发股票稀释其股权是此次重组的关键。
融创中国将重组方案中的强制可转债金额从3月份的17.5亿美元增加至当前的27.5亿美元。
而且该公司还同意调低债转股的转股价格，以此作为优惠条件。
此外，根据9月份的公司公告，潜在向债权人发行的融创中国新股数量最多可达57.5亿股，约占换股后总股本的48%。控股股东的持股比例将从38.75%稀释至24.74%。
债权人对上述股权相关的条款回应积极。因为这种做法减少了融创中国的债务负担，而且让债权人有机会从该公司的日常经营收入中获益。
根据融创中国的重组方案，债权人的现有债务将被置换为新发行的美元债、可转债、强制可转债以及融创服务控股有限公司（以下简称融创服务）的股票，合计102亿美元。
融创服务是融创中国在我国香港上市的物业服务子公司。
融创中国近期的努力已促使投资人撤回了对该公司的清盘申请。然而，35亿-45亿美元的减债规模仅占该公司未偿还有息债务的10%左右。
截至2022年底，融创中国总负债规模为人民币1万亿元（约合1400亿美元），其中有息负债人民币2990亿元。
能否正常经营
标普预计，实施债务重组之后，融创中国2023年全年的EBITDA利息覆盖倍数可能仍然低于1倍，这不是一个可持续的正常经营状况。该公司在2023年上半年出现亏损。
标普全球评级信用分析师李畅表示，“我们无法确定融创中国能否完全恢复正常经营。该公司102亿美元的境外债务重组只是迈出了一小步。公司经营好转的关键仍然是合同销售额的增加和扭亏为盈。”
而且标普认为，保交楼将进一步施压融创中国的现金流和杠杆率。融创中国的债务规模在2023年上半年实际上增加了5%（或140亿元）。标普认为该公司增加债务主要是为了获得资金来完成批量预售房屋的交付。
根据融创中国最新的中期报告显示，从去年开始，该公司已收到190亿元的“保交楼专项资金”。政府指定该资金用于完成房屋交付。
融创中国合同负债规模为人民币2920亿元，主要与已售未交付房屋有关。
标普仍然认为，我国房地产市场将经历漫长的“L型”复苏过程，2024年房屋销量或将进一步下滑5%。截至2023年10月底，融创中国当年累计合同销售额约为757.8亿元，同比下滑约50%。
即便如此，标普仍然认为融创中国成功化债或将成为房地产市场的转折点。这可能是房企为恢复境内外投资者对此类发行人的信心，而迈出的试探性的第一步。
在标普看来，更重要的是融创中国债务重组条款的建设性。它们的目的是让公司恢复正常经营，而不是榨取公司最后一笔可用现金，然后进行破产清算。
特别说明：本文代表标普全球评级观点。不代表《两江财经》观点。《两江财经》向标普全球评级以及信用分析师廖美珊、李畅表示感谢！
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