华创宏观：12月全球投资十大主线
文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
联系人：李星宇
事项
12月全球大类资产总体表现为：全球股票（4.83%）>全球债券（4.16%）>人民币（0.49%）> 0%>美元（-2.09%）>大宗商品（-3.62%）。
报告摘要
十张图速览全球资产脉络。
1、美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）用量减半。美联储隔夜逆回购工具 (ON RRP) 的使用量在过去半年减少了一半，自2023年6月以来规模缩减量超1万亿美元。如何理解美联储ON RRR工具规模的大幅缩减？一方面，2023年美国国债供应的大幅增加形成了对ON RRR的替代效应；另一方面，SOFR利率今年以来有所上升，与ON RRP的利差持续为正，促使货币市场基金不再投资于 ON RRP，而是更有动力转而投资于隔夜国债回购市场。
2、红海危机以来天然气价格明显上涨。2023年12月12日至12月29日，随着红海危机不断发酵，NYMEX天然气、布伦特原油和LME铜价格分别上涨了9.6%、5.2%和2.6%，其中天然气价格的涨幅最大。回顾2016年以来历次苏伊士运河搁浅前后主要商品价格的变化，可以发现过去6次搁浅中NYMEX天然气价格当周均实现了上涨。相比原油和铜，天然气价格上涨的确定性最强。
3、美国大选当年一季度美股表现或欠佳。我们统计了1950~2023年间标普500的季度涨跌幅，可以发现：1950~2023年间总统大选年Q1的标普500指数表现相对较差，平均来看仅有0.2%；随后标普500指数表现有所改善，Q2、Q3和Q4的涨跌幅分别为2.8%、1.5%和2.5%。
4、超配债券的基金经理比例达到2009年3月以来的最高水平。根据2023年12月的美国银行全球基金经理调查，基金经理对债券维持乐观，超配债券的基金经理比例相比上月提升1个百分点至20%，这是2009年3月以来的最高水平；约45%的受访者预计2024年表现最好的资产是债券。
5、恒生中国企业指数/铜或领先于M1-M2剪刀差。多恒生中国企业指数空铜是2013年底高盛公布的顶级交易策略之一，在2014年至2015年年中取得了较为显著的收益。如何理解该策略？恒生中国企业指数与铜对中国经济、美元流动性都有风险暴露，区别在于恒生中国企业指数对国内流动性的风险暴露更大。我们对比恒生中国企业指数/铜与M1-M2剪刀差两个时间序列，可以发现过去15年间恒生中国企业指数/铜总体领先于M1-M2剪刀差约12个月。
6、日本债务负担可能制约日本央行结束YCC政策。我们绘制了全球主要国家的10年期国债利率与债务率的散点图，可以发现：对于发达市场经济体来说，债务率越高，10年期国债利率也越高。值得注意的是，发达市场经济体中的一个例外就是日本，主要是日本央行长期实施收益率曲线控制（YCC）政策。如果日本央行的收益曲线控制(YCC) 政策突然结束，考虑到日本债务率已经达到216%，那么日本10年期国债的收益率可能会大幅上升，令日本面临财政危机。因此，日本央行或难以轻易结束YCC政策。
7、A股行业轮动速度创下半年以来新高。行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水平。最后，再对日度排名变化做60个交易日移动平均。可以发现，四季度行业轮动速度自10月17日见底后持续回升，显示年底市场缺乏交易主线。
8、印度股市市值首次超过4万亿美元。2023年12月5日，印度股市市值首次超过4万亿美元，与我国香港股市间的差距迅速缩小。印度的主要股票基准已经处于历史最高水平，并且连续8年持续上涨。我们使用股票市值/GDP横向对比全球主要国家的股市估值，可以发现2023年底印度股市市值/GDP为105.73%，低于美国（176.12%）以及日本（109.01%），高于中国（56.89%）以及巴西（44.77%）。
9、离岸人民币央票余额创新高锁定离岸人民币流动性。11月中国央行在香港市场大幅增发450亿元人民币央票，为近三年来规模新高。截至12月底离岸人民币央票余额为1100亿元人民币，处于历史最高水平，塑造了离岸人民币的高利率环境。
10、2017年以来人民币汇率年底均以升值收尾。过去7年中，美元兑人民币每年12月都以人民币升值收尾，自2017年以来12月涨幅均值为1.14%。这一现象一方面归因于美元的季节性疲软，另一方面是由中国企业月底结汇，将海外收益兑换成人民币用于年底开支。
风险提示： 美联储货币政策超预期，红海危机持续发酵。
报告目录
报告正文
一、十张图速览全球资产脉络
（一）美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）用量减半
美联储隔夜逆回购工具 (ON RRP) 的使用量在过去半年减少了一半，自2023年6月以来规模缩减量超1万亿美元。如何理解美联储ON RRR工具规模的大幅缩减？一方面，2023年美国国债供应的大幅增加形成了对ON RRR的替代效应；另一方面，SOFR利率今年以来有所上升，与ON RRP的利差持续为正，促使货币市场基金不再投资于 ON RRP，而是更有动力转而投资于隔夜国债回购市场。
（二）红海危机以来天然气价格明显上涨
2023年12月12日至12月29日，随着红海危机不断发酵，NYMEX天然气、布伦特原油和LME铜价格分别上涨了9.6%、5.2%和2.6%，其中天然气价格的涨幅最大。回顾2016年以来历次苏伊士运河搁浅前后主要商品价格的变化，可以发现过去6次搁浅中NYMEX天然气价格当周均实现了上涨。相比原油和铜，天然气价格上涨的确定性最强。
（三）美国大选当年一季度美股表现或欠佳
随着美国大选临近，标普500指数在美国总统大选年的表现开始引起市场关注。我们统计了1950~2023年间标普500的季度涨跌幅，可以发现：1950~2023年间总统大选年Q1的标普500指数表现相对较差，平均来看仅有0.2%；随后标普500指数表现有所改善，Q2、Q3和Q4的涨跌幅分别为2.8%、1.5%和2.5%。
（四）超配债券的基金经理比例达到2009年3月以来的最高水平
根据2023年12月的美国银行全球基金经理调查，基金经理对债券维持乐观，超配债券的基金经理比例相比上月提升1个百分点至20%，这是2009年3月以来的最高水平；约45%的受访者预计2024年表现最好的资产是债券。 [1]
（五）恒生中国企业指数/铜或领先于M1-M2剪刀差
多恒生中国企业指数空铜是2013年底高盛公布的顶级交易策略之一，从2014年至2015年年中取得了较为显著的收益。如何理解这一策略？恒生中国企业指数与铜对中国经济、美元流动性都有风险暴露，两个资产的区别在于恒生中国企业指数对国内流动性的风险暴露更大。我们对比恒生中国企业指数/铜与M1-M2剪刀差两个时间序列，可以发现过去15年间恒生中国企业指数/铜总体领先于M1-M2剪刀差约12个月。
（六）日本债务负担可能制约日本央行结束YCC政策
我们绘制了全球主要国家的10年期国债利率与债务率的散点图，可以发现：对于发达市场经济体来说，债务率越高，10年期国债利率也越高；对于新兴市场国家来说，该规律没有发达市场那么明显。值得注意的是，发达市场经济体中唯一的例外就是日本，主要是日本央行长期实施收益率曲线控制（YCC）政策。如果日本央行的收益曲线控制(YCC) 政策突然结束，考虑到日本债务率已经达到216%，那么日本10年期国债的收益率可能会大幅上升，令日本面临财政危机。因此，日本央行或难以轻易结束YCC政策。
（七）A股行业轮动速度创下半年以来新高
行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识或者分歧程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水平。最后，再对日度排名变化做60个交易日移动平均。可以发现，四季度行业轮动速度自10月17日见底后持续回升，显示年底市场缺乏交易主线。
（八）印度股市市值首次超过4万亿美元
2023年12月5日，印度股市市值首次超过4万亿美元，与我国香港股市间的差距迅速缩小。印度的主要股票基准已经处于历史最高水平，并且连续8年持续上涨。我们使用股票市值/GDP横向对比全球主要国家的股市估值，可以发现2023年底印度股市市值/GDP为105.73%，低于美国（176.12%）以及日本（109.01%），高于中国（56.89%）以及巴西（44.77%）。
（九）离岸人民币央票余额创新高锁定离岸人民币流动性
11月中国央行在香港市场大幅增发450亿元人民币央票，为近三年来规模新高。截至12月底离岸人民币央票余额为1100亿元人民币，处于历史最高水平，塑造了离岸人民币的高利率环境。
（十）2017年以来人民币汇率年底均以升值收尾
过去7年中，美元兑人民币每年12月都以人民币升值收尾，自2017年以来12月涨幅均值为1.14%。这一现象一方面归因于美元的季节性疲软，另一方面是由中国企业月底结汇，将海外收益兑换成人民币用于年底开支。
二、四个角度看资产
（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落
华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300做时差相关分析，发现两者的时差相关系数分别为0.45和 0.44。
货币流动性是股市波动的关键，标普500 走势与美、欧、日央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间美联储、日本银行及欧央行持有资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合。标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而承压。
铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。
美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。
（二）从预期面角度：全球经济衰退/硬着陆成为最大的尾部风险
根据美银全球基金经理调查报告，全球经济衰退/硬着陆是最大的尾部风险。2023年11月，31%的基金经理认为地缘政治风险是最大的尾部风险，其次是通胀居高不下令央行维持鹰派（25%），第3位是全球经济衰退/硬着陆（23%）。到了2023年12月，32%的基金经理认为全球经济衰退/硬着陆是最大的尾部风险，其次是通胀居高不下令央行维持鹰派（27%），第3位是地缘风险恶化（17%）。 [2]
万得一致利润预期反映的是市场上的证券分析师对所覆盖的公司2023年利润总额的预测。我们统计了全部A股中有研究员发布利润总额预测的上市公司，并将其分为民营企业和国有企业，统计其利润增速预测的时间序列。可以发现，年初至今，证券分析师对民企上市公司、国企上市公司的利润增速预测总体持续回落。截至12月底，民企上市公司、国企上市公司的利润增速预测分别为14.5%和31.5%，其中民企、国企上市公司利润增速预测继续回落。
（三）从估值面角度：美股ERP维持历史极端低位
（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落
通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。
10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。
三、附录：全球及国内大类资产表现
[1]https://www.hedgefundtips.com/december-2023-bank-of-america-global-fund-manager-survey-results-summary/
[2]https://macenews.com/bofa-global-research-fund-manager-survey-investors-prepare-for-lower-yields-in-2024/
具体内容详见华创证券研究所1月3日发布的报告《【华创宏观】印度股市市值首超4万亿美元——12月全球投资十大主线》。
来源：券商研报精选