【兴期研究 · 季度策略】宏观大势研判篇（2024年Q1）：乐观预期定价已较充分，政策面边际利多或有限
观点及策略综述
宏观逻辑：政策乐观预期较充分
金融周期：积极的财政政策将前置发力，PSL、提前批专项债等已启动，有助于国内货币信用周期企稳。但货币政策基调中性，配合财政发力，传统降准降息幅度有限，更注重结构性、定向性货币政策工具使用，信贷投放将平滑季节性。预计全年宽信用幅度可能有限。
经济周期：政策稳增长的方向依然明确，经济基本面也已出现触底回升的信号。但国内经济有效需求不足，政策并无大规模刺激的意图，经济复苏斜率或偏缓，存在结构性亮点。
库存周期：国内名义库存周期已触底，但补库周期尚未启动，且地产及出口链复苏程度有限，将制约补库强度。中美库存周期存在共振机会，但发生时间大概率在下半年。
海外扰动：美国经济、通胀双双呈现肥尾特征，美联储货币政策转向的路径仍有较高不确定性。2024年全球大选年，美、欧、印、俄等大国对内、对外政策均可能受影响。且地缘政治问题频发。全球宏观不确定性上升。
大类资产趋势研判：区间运行，估值影响权重上升
权益：相对估值占优。A股顺周期价值、新兴产业成长、中小盘主题等行业有潜在上行驱动。
商品：2023年已累计较大涨幅、利好因素定价亦较充分的基建和地产建材链品种，上半年下行风险较大。而对持续大跌后的新能源金属品种，则存在供给过剩预期修正、估值修复的驱涨动能。
利率债：存在高估值下的回调风险。
周期与资产映射
金融周期：
政策基调整体积极，信用有望逐步企稳
2023年四季度汇率贬值压力及资金空转问题致货币供应增速持续回落，有效需求不足问题拖累宽信用效果，资金活化性低。
2024年财政政策将适度加力，且发力延续前置特征，增发国债大概率多数结转2024年1季度至上半年使用，新增地方政府专项债提前批已下发，1月将启动发行；货币政策基调偏中性，辅助积极的财政政策发力。
中国货币信用周期
周期划分：采用货币供应量指标（M2，12个月移动平均），信用指标（社融存量（估算）同比，12个月移动平均）。
（1）宽货币+紧信用：货币供应量指标上行，但信用指标下行；（2）宽货币+宽信用：货币供应量指标上行，但信用指标上行；（3）紧货币+宽信用：货币供应量指标下行，但信用指标上行；（4）紧货币+紧信用：货币供应量指标下行，但信用指标下行。
金融周期要点一：
财政政策适度加力，中央政府主动加杠杆
2023年1-11月，受名义GDP增速慢于年初目标、地产周期疲软、以及地方化债等压力，财政两本账收支进度仅分别为81%/82%，仅略好于2022年。展望2024年，将继续实施积极的财政政策，中央加杠杆，地方稳杠杆，并辅以政策性开发性金融工具、PSL等广义财政政策工具，预计2024年广义财政收支缺口/GDP比例将提高至11.6%。
2024年财政收支展望
我国财政收支缺口/名义GDP
金融周期要点二：
货币政策表述偏中性，信贷投放将平滑季节性
2023年，货币政策宽松的效果一般，资金活化性低。中央经济工作会议对2024年货币政策的表述偏中性，但考虑人民币贬值压力减弱，且2024年财政政策发力期间，仍需要货币宽松来配合释放资金，预计全年仍有常规降准、降息，但幅度和频次有限，节奏也相对靠后。
货币政策对财政政策的配合
基于我国货币政策目标框架，2024年国内货币政策面临诸多约束：（1）汇率波动可控（上有顶，下有底）；（2）维持金融系统稳定，剩余降准空间有限，且银行净息差已缩窄至历史低位，传统量价工具空间不足；（3）实现经济合理增长，以及实现再通涨的目标。由此，我们认为，2024年传统降准、降息幅度可能有限，商业银行负债端利率下行幅度可能大于资产端利率下行幅度，MLF、OMO、PSL等货币政策工具可能作为流动性释放的重要工具，同时央行也会更加注重运用“直达实体” 效果更好的结构性、定向性货币政策工具。
货币政策框架体系及面临的约束
基于保持GDP增长所必须的货币量来测算，每年度新增人民币贷款占名义GDP的比例大致保持稳定，预计2024年新增人民币信贷规模可能达到24-25万亿，但投放节奏可能需要平滑季节性，1季度投放或同比少增。
2024年货币供应量的锚调整为“名义GDP增长目标+通胀目标”，预计全年M2、社融同比增长9%-10%。1季度，财政发力前置，政府融资对冲信贷投放少增的影响。
2024年货币供应量及社融增速展望
2024年人民币信贷投放或将平滑季节性
经济周期：
经济复苏斜率偏缓，且结构分化
2023年四季度，有效需求不足的问题仍未解决，供给恢复相对较好，经济景气度有底部回升迹象，但物价下行趋势尚未结束。展望2024年一季度，宏观政策稳增长方向明确，三大需求各有侧重和发力，预计全年经济温和复苏，且存在结构性亮点。
中国经济周期
周期划分：采用经济指标（PMI，12个月移动平均），通胀指标（通胀指标加权，CPI*20%+PPI*80%，取12个月移动平均）；
（1）衰退：经济指标下行，通胀指标下行；（2）复苏：经济指标上行，通胀指标下行；（3）过热：经济指标上行，通胀指标上行；（4）滞涨：经济指标下行，通胀指标上行。
经济周期要点一：
2024年经济增长目标大概率设在5%
经济发展的长期目标和短期目标
经济周期要点二：
基建投资继续发力
基于资金视角测算基建投资增速
经济周期要点三：
地产投资拖累程度或将收窄
2024年商业地产疲软，政府工程部分对冲，地产投资跌幅将明显收窄，仍需关注政策力度、以及地产下游需求对供给的匹配程度。
2024年重点工程对地产投资的拉动作用
经济周期要点四：
制造业投资保持韧性
2023年，受中游设备制造业支撑，产业政策“供给驱动”，以及金融资源向制造业领域倾斜，制造业投资累计同比增长录得6.3%，高于固定资产投资的2.9%。展望2024年，2023年工业企业盈利不佳，且部分行业出现产能过剩问题（产能利用率分位数偏低），但地产链需求拖累或减轻，中美库存周期共振，出口链需求有潜在改善预期，且有增量产业政策扶持，制造业投资增速仍有望保持韧性，预计全年增速可达6%左右。
制造业投资分析框架
制造业细分行业现状
经济周期要点五：
消费增速或小幅放缓
居民消费倾向已修复至疫情前水平
居民部门刚性债务付息支出较多
2024年消费增速测算
经济周期要点六：
出口增速前低后高
2023年我国出口在全球出口贸易的份额依然处于历史高位，但受欧美进口需求的下滑以及国内物价因素的拖累，出口增速明显回落。展望2024年，我国出口面临全球经济增速放缓、高基数、海外贸易保护主义等的负面影响，但下半年，美联储或再度进入宽松周期、以及中美库存周期潜在共振的可能，预计全年出口增速前低后高，最终实现小幅正增长。
2024年海外经济体经济增速或放缓
海外经济与我国出口增速高度相关
我国出口结构变化
库存周期要点一：
中美库存周期或边际向好
中美库存周期共振及分化的回顾
库存周期划分：国内采用工业企业产成品库存增速与工业企业利润增速来划分，美国采用商业库存增速与商业销售额增速划分，均未剔除价格因素。
（1）被动去库：利润/销售增速上行，库存增速下行，（2）主动补库：利润/销售增速上行，库存增速上行，（3）被动补库，利润/销售增速下行，库存增速上行，（4）主动去库：利润/销售增速下行，库存增速下行。
库存周期要点二：
中国新一轮补库周期尚未启动
中国多数行业库存周期尚未进入补库
库存周期要点三：
新一轮补库周期强度可能相对偏弱
我国历次补库周期中，强补库阶段基本与强地产、强出口高度相关。考虑到四季度海外发达经济体的基本情况，以及国内地产周期弱势难改，预计本轮国内补库存强度可能相对偏弱。
历次中国补库周期回顾
库存周期要点四：
美国库存结构
美国库存周期结构
海外扰动因素：
美联储降息预期分歧较大，全球扰动因素增多
2024年美国经济、通胀可能均呈现肥尾特征，这一轮美联储降息路径或与传统不同，市场分歧也较大。
2024年全球扰动较多，美、欧、俄、印迎来大选年，均将影响上述经济体对内、对外政策。此外，地缘政治问题发生频率显著提高，俄乌、红海问题尚未得到解决，中东、朝韩关系也陷入动荡。
美国经济面临的问题和存在的支撑
2024年第1季度：宏观周期与资产映射综述
数据来源：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部
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来源:金融界