英伟达：AI独秀，是芯片真王
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文 | 海豚投研
英伟达 (NVDA.O)北京时间2月22日凌晨，美股盘后发布 2024财年第四季度财报（截至 2024年1月）：
1、整体业绩：收入&毛利率，双双超预期。本季度英伟达公司实现营收221亿美元，同比增长265%，超市场预期（204亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）76%，也超市场预期（75.2%）。毛利率创历史新高，主要是数据中心业务的强劲表现，带动整体毛利率提升。而本次财报的净利润123亿美元，同比上升769%，利润端同样是历史新高。
2、核心业务情况：数据中心继续拉升。数据中心业务占公司收入达到83%，是公司当前最核心的业务。
1）本季度游戏业务同比增长56.5%，继续回暖。海豚君认为公司本季度游戏业务回暖的主要原因是：a）PC市场的回暖，一定程度上也增加了对GPU的需求；b）近期币值的上涨，也提升了部分显卡的需求；
2）本季度数据中心业务同比增长409%，再创新高，主要是由大模型、推荐引擎和生成式 AI的强劲需求推动。
3、主要财务指标：费用率创历史新低。英伟达本季度经营费用率继续下滑至14.4%的低位。这主要是由于收入端的暴增，使得费用端的占比明显减小。而在存货端当前占比处于历史低位，这也表明公司当前产品情况仍是供不应求的。
4、下季度指引：英伟达预计2025财年第一季度收入240亿美元（正负2%），同比增长234%，超市场预期218亿美元； 一季度毛利率76.3%（正负0.5%），也超市场预期75.1%，再创新高。
整体观点：英伟达财报再次超出市场预期。本季度收入和毛利率两项核心指标均超市场预期，超预期主要来自于数据中心业务的高增长。公司存货端有所提升，但和高增长的收入相比，存货/收入继续下降。当前公司产品仍处于供不应求的局面。
除了财报数据，公司指引也同样不错。英伟达对下季度的收入和毛利率给出了240亿美元和76.3%的指引，两项都创公司的历史新高。下季度收入240亿美元，同比增长234%，超市场预期（218亿美元）；而下季度毛利率76.3%左右，同比提升11.7pct，也超市场预期（75.1%）。
相比于英特尔和AMD两家低迷的指引，英伟达的数据中心及AI业务继续高成长，这也能看出AI芯片的真正实力。在三家公司的数据中心及AI收入对比中，英伟达收入占比进一步攀升至74.6%，绝对领先于其他两家。
亮眼的财报数据和指引，势必会给市场注入信心，股价也将在短期内受益。虽然公司股价从去年初开始已经翻两番多，但在这过程中一直有业绩作为支撑。即使当前市值达到了1.6万亿以上，但在数据中心及AI的带动下，公司当前市值对应的PE仍不足40倍。
对高成长股的投资信心，主要来自于行业及公司的持续超预期的表现，但任何一个行业的高增长都不会长期持续下去。虽然公司的业绩和指引都超出市场预期，但环比增长也都有所放缓。从指引看，下季度的收入环比增长可能回到个位数，而毛利率也将稳定在76%附近的位置。当高成长股的增长明显放缓时，投资的风险也会相应提升。
综合来看，英伟达虽然前期有较大的涨幅，但是持续的业绩高增长能支撑住公司当前的股价。然而由于高增长不会一直持续下去，随着业绩增速放缓，公司股价也难有过去翻倍增长的表现。亮眼的财报数据和指引，短期能给市场带来信心。但如果股价要更上一层楼，仍需要公司给出更强劲的表现。
海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：
01 核心业绩指标： 收入&毛利率，双双超预期
1.1 营业收入：2024财年第四季度英伟达公司实现营收221.03亿美元，同比增长265.3%，再超此前公司指引（200亿美元）。公司本季度收入再次暴增，主要是得益于下游数据中心业务的强劲表现。
展望2025财年第一季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第一季度收入240亿美元（正负2%），同比增长234%，再超市场预期的218亿美元。海豚君认为下季度的收入增长仍主要来自于数据中心业务的拉动。
1.2 毛利率（GAAP）： 2024财年第四季度英伟达实现毛利率（GAAP）76%，再超指引预期上限（74%-75%），本季度毛利率继续创出新高。
公司之前毛利率的骤降，主要是公司进行了存货减计的处理。在毛利率重回63%-64%时，存货已经不是问题。结合公司的存货情况，英伟达本季度的存货继续提升至53亿美元。和大幅增长的收入相比，英伟达当前的存货水位依然很低，仍处于供不应求的情况。
英伟达对2025财年第一季度的毛利率预期为76.3%（正负0.5%），超市场预期（75.1%）。在AI等需求的带动下，公司毛利率的中枢从65%提升至76%左右，盈利能力大幅提升。
1.3经营指标情况
1）存货/收入：本季度比值24%，环比下降2pct。虽然公司本季度存货继续提升至53亿美元，但结合公司高增长的收入表现看，公司存货占比处于历史低位，这也表明公司当前产品仍是供不应求的局面；
2）应收帐款/收入：本季度比值45%，环比下滑1pct。应收账款占比下降，公司收账情况继续向好。
02 核心业务情况：数据中心继续拉升
在AI等需求的带动下，2024财年第四季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了83.3%。虽然游戏业务本季度也有增长，但占比仍被高速增长的数据中心压缩至2成以下。数据中心，已经成为对公司影响最大的业务。
2.1 数据中心业务：2024财年第四季度英伟达数据中心业务实现营收184亿美元，同比增长409%。本季度英伟达的数据中心业务创出新高，主要是由于大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理的 NVIDIA Hopper GPU 计算平台以及 InfiniBand 端到端解决方案的出货量增加。
在高增长的数据中心业务中，云服务商的收入占比达到一半以上。强劲的需求是由企业软件和消费者互联网应用以及包括汽车、金融服务和医疗保健在内的多个垂直行业推动的。各行各业的客户都可以通过云端和本地访问 NVIDIA AI 基础设施。由于美国政府的许可要求，本季度数据中心业务在中国的销售大幅下降。
从meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了438亿美元，同比增长12.1%。其中谷歌和微软的资本开支数额处于持续提升的状态。由于英伟达数据中心业务一半以上的收入来自于云服务商，公司将受益于巨头资本开支的增长。
结合公司给出的下季度240亿美元的强劲收入指引，海豚君认为这主要仍来自于数据中心业务的需求增长。在当前仍处于供给相对紧张的状态下，下季度英伟达数据中心业务收入有望达到200亿美元。
2.2游戏业务：2024财年第四季度英伟达游戏业务实现营收28.65亿美元，同比增长56.5%。在经历几个季度的低迷后，游戏业务有所回暖，已经走出“困境”。
全球PC市场出货量在四季度已经开始止跌。根据IDC最新的数据，2023年四季度全球PC市场出货为6700万台，同比几乎持平。需求开始走出底部，PC出货量修复至6500万台以上。
2.3 汽车业务：2024财年第四季度英伟达汽车业务实现营收2.81亿美元，同比下滑4.4%，英伟达的汽车业务，主要来自于自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。虽然自动驾驶平台仍有所增长，但受AI Cockpit影响仍出现下滑。
虽然公司汽车业务出现同比下滑，但当前在收入中占比很小（不足2%）。目前英伟达的业绩表现，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。
03 主要财务指标：费用率创历史新低
3.1 营业利润率
2024财年第四季度英伟达营业利润率回升至61.6%，再创历史新高。本季度营业利润率的回升，主要是受毛利率上升和费用率的下降的双重影响。
从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：
“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”
1）毛利率：本季度76%，环比提升2pct。在毛利率回归正常区间后，数据中心业务的“供不应求”带动了公司毛利率继续向上；
2）研发费用率：本季度11.2%，环比下降1.5pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的暴增，费用率明显下降；
3）销售、行政等费用占比：本季度3.2%，环比下降0.6pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率已经进入历史底部区间。
公司2025财年第一季度经营费用指引的数值继续走高至35亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望维持在14.6%左右的低位。收入端的高速增长，将费用率拉低。
3.2 净利润（GAAP）率
2024财年第四季度英伟达净利润122.85亿美元，同比增长7倍，本季度净利率继续提升至55.6%。本季度公司的收入端同比实现265%的增长，毛利率又创历史新高。经营费用率下滑至历史低位，带动利润端的大幅提升。