两条主线的延续——20240225海外宏观周报
要点
降息预期继续推迟；股市整体上扬。
美国：市场继续向联储靠拢，经济数据好坏不一，近期资产价格或较波动。
（1）联储：1月FOMC会议纪要中，对未来进一步收紧的措辞略有弱化（包括“利率可能处于或接近峰值”改为“可能处于峰值”、调整声明中“任何额外的政策收紧”表述）；但纪要显示联储仍高度警惕通胀风险，尤其提示了金融条件的限制性可能变得比合适水平更宽松，或带动需求回暖而阻碍通胀回落；而去通胀过程中的任何重大“阻碍” 都可能令金融条件重新收紧，从而损害经济。因此，纪要强调“通胀持续向2%靠近的信心增强之前，降息是不合适的”。
（2）市场：降息预期自1月CPI数据发布后持续收缩，零售销售和谘商会领先指标遇冷也未阻挡美债收益率上行趋势。截至周五，市场预期联储2024年降息的幅度自去年12月FOMC会后的约150bp降至82bp，已较为接近点阵图指引的75bp，3月会议前美债利率进一步上行的空间比较狭窄，但也需警惕PCE等重要数据显著超预期可能对美债利率造成的上行压力。
英国：经济仍弱、工资仍高，央行官员意见分化，预期下半年降息。2月15日发布的英国四季度GDP环比录得-0.3%，为连续两季度下降，令英国陷入技术性衰退。尽管经济偏弱，但一方面工资回落较慢，2023年12月不含红利工资同比回落至6.2%但高于预期，且前值被上修至6.7%；另一方面美欧央行降息预期近两周持续回调，也影响了市场对英央行降息预期的调整。而最近一周，英国综合、服务业PMI回升令市场对经济担忧略有缓解，英央行官员对降息的意见鹰鸽不一，市场对英央行8月降息25bp的定价较充分。
日本：经济边际放缓，汇跌股涨，市场预期4月退出负利率。继GDP环比录得负增长后，日本制造业、服务业PMI又同步下滑，制造业PMI创2021年来新低，美元兑日元跌破150；但日元疲软提振出口商，叠加英伟达业绩超预期助燃芯片行情，且市场对一季度日央行调整货币政策的预期较低支撑了股市流动性，日股高涨，日经225指数突破1989年历史峰值。
欧元区：会议纪要显示欧央行对于工资的担忧未得到缓解，而“实际工资的回升被视为欧元区经济恢复的必要条件”。
（1）为何欧央行不松口？我们在《欧日央行的边际变化》中已讨论，欧央行1月会议对通胀风险的担忧持续缓解，且本周发布的欧元区2023年四季度协议工资从高位回落，今年1月货币政策会议纪要中也预期总体与核心通胀将继续下行；同时，紧货币对欧元区经济的冲击似乎已经比较明显，德国、欧元区制造业PMI再度下滑。但令欧央行坚持“降息为时过早”、认为过早降息的风险大于过晚降息的原因在于，欧央行所等待的通胀的持续回落，除了是为实现央行的通胀目标本身，也是今年欧元区经济得以复苏的重要因素。
（2）欧央行还需要确认什么？本次纪要提及最多的担忧在于工资压力及“工资主导型”通胀的不确定。由于利润逐步吸收工资压力而收缩，此前对欧元区通胀贡献较大的单位企业利润贡献度变小（详参《欧洲经济差，为何股市好？》），而单位劳动力成本的贡献加大。纪要表明，2024年单位劳动力成本增长能否如期下降仍有待观察，这在一定程度上取决于生产率增速的复苏是否快于工资增长。对于生产率增速，需要经济恢复才能改善当前劳工贮存（labor hoarding，即企业预期悲观，短暂牺牲生产率而不裁员，使得就业市场紧张、工资上涨）的现状，而“实际工资回升被视为欧元区经济恢复的必要条件”，实际工资回升则需要通胀的持续下降；对于工资增速，欧央行也还需确认当前回落进程的可持续性，既需要进一步观察到企业继续压缩利润，又要排除一些可能造成误判的因素扰动，包括中间成本下滑和wage drift（即协议工资与到手工资的差距）。对于观察的时间窗口，纪要表明参会者普遍认为一季度工资增速的信号尤为重要，因此，对于利率调整的观察可能至少要持续到二季度。
风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。
正文
一、资产表现
二、央行动态
三、地区经济
四、美债
五、美元流动性
六、海外政治
风险提示:通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。
来源：券商研报精选