找钢网的尽头也是“放贷”？白条余额15亿毛利率超80%，6年亏30亿却估值百亿
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出品 | 搜狐财经
作者 | 冯圆圆
日前，找钢网更新了招股文件，拟通过SPAC即特殊目的收购公司并购交易上市；时隔4年，找钢网重启港股上市计划，2018年6月找钢网第一次向港交所递交上市申请。
2023年8月31日，港股上市公司Aquila宣布与找钢网签署合并协议，找钢网拟以De-SPAC模式在香港上市。双方并购完成后，Aquila的上市地位将被撤销，找钢集团将成为联交所上市公司。同时，Aquila将成为找钢网的全资附属公司，Aquila的股东将成为找钢网的股东。
据Aquila公告，找钢网此次的估值约100.04亿港元。与此同时，2021年至2023年找钢网连亏3年，累计亏损11.1亿，时隔4年仍未能改变亏损的局面；据2018年招股说明书，2015年至2017年，找钢网3年累亏19.46亿。
与2018年的招股说明书相比，如今的找钢网的主要业务由4年前的钢材经销商转变为钢铁贸易的服务商，用互联网的思维去经营钢铁生意，主营业务中新增了大数据分析、金融服务等业务。
但钢铁行业的特性，如中小企业居多、交易模式繁杂、企业管理质量层次不齐等问题并未因互联网的加入而改变。没有亮眼的业绩，却拥有百亿估值，投资人在找钢网身上究竟看到了怎样的未来？
“消失”的股权架构？
找钢网第一次向港交所递交招股说明书是在2018年6月26日，彼时找钢网的股权架构颇受关注。公开资料显示，彼时找钢网是小米、美团之后第三家采用“同股不同权”的企业。
在2018年的招股说明书中，找钢网对“同股不同权”架构的态度极为鲜明，这点在招股说明书的表述中体现的淋漓尽致，彼时找钢网明确提及“同股不同权”架构是为保证创始人的领导地位。
（图片来源：找钢网2018年招股说明书）
不过，在2018年11月13日第二次提交的招股说明书中，“同股不同权”的字眼已经完全消失，找钢网取消了采用该股权架构上市。
自成立已来，找钢网先后获得了六轮融资，获得了众多知名资本与基金的支持，包括经纬中国、IDG资本、华晟资本、雄牛资本、红杉资本、险峰长青、真格基金、首钢基金等多家知名基金机构，累计融资金额超过20亿。
但大量资本的入驻，也导致了找钢网股权结构的分散。在2018年的招股说明书中，找钢网创始人王东持股仅为14.03%、联合创始人王常辉持股2.07%，其他投资者则持股50.3%。
（图片来源：找钢网2018年招股说明书）
此次，找钢网通过Spac的方式上市，则再度保留了“同股不同权”的架构。找钢网的股本包括A类股份和B类股份，每股A类股份使其持有人拥有投票权一票，而B类股份使其持有人拥有投票权十票。
据招股说明书披露，创始人王东将拥有1.58亿股B类股份，而莲和创始人王常辉则持有0.34亿股B类股份，二人合计拥有65.7%的投票权。
（图片来源：找钢网2018年招股说明书）
对找钢网来说，SPAC是一种工具、一种选择，更是一家壳公司，一家只有现金没有实业的“现金壳”公司。SPAC多由私募基金、对冲基金发起，又称特殊目的并购公司，顾名思义就是专门用来收购其他企业的企业。
从流程上，SPAC的生命可以分为两个阶段。首先，由私募基金、对冲基金等发起人或赞助人设立的机构，通过IPO向公众募集资金，成功搭建一个已经上市的“现金壳”公司；第二阶段，已搭建好的“现金壳”公司开始寻找收购的资产端，完成收购。而此次的找钢网，正是“现金壳”公司收购的资产端，收购完成后，找钢网将取代“壳”公司的上市地位。
“SPAC的交易条款和对价都很灵活”一位投行人士告诉搜狐财经，“就我看到的而言，国内公司首选还是A股上，因为A股流动性好。那要是行业/硬性财务指标达不到上市条件，或者单纯上市被否，才考虑香港或者SPAC这类的上。”。
对于SPAC，另一位投行人士则表示，“投资人、资本市场需要什么，我们就告诉企业，比如怎么加高估值，怎么做品牌、做团队。”据了解，在SPAC模式下，最终的成交价是并购双方谈出来的，也就是SPAC现金壳公司与并购标的之间的价格博弈。
何时才能盈利？
与2018年披露的招股说明书相比，如今的找钢网收入砍半、毛利率翻倍。以两份招股说明书报告期最后一年为例，2017年找钢网实现营业收入174.58亿，毛利率2.8%。2023年，找钢网实现营业收入11.68亿，不足2017年的1/10；实现毛利率32.5%，为2017年的11.61倍。
（数据来源：找钢网2018年、2024年招股说明书）
数据变化的背后，是找钢网经营模式的变化。
2018年之前，找钢网更像一个钢铁经销商，自营的钢铁贸易贡献了超96%的收入；在自营模式下，找钢网会向钢铁经销商购买钢铁产品后直接向客户销售。也因此，正如其他经销商一样，找钢网的毛利率并不高，2015年至2017年找钢网的毛利率分别为0.6%、3.8%、2.8%。
（数据来源：找钢网2018年、2024年招股说明书）
一位审计人员向搜狐财经表示，“钢材贸易公司的利润高度依赖于材料的价格变动，外部市场因素影响较大，可能导致贸易公司的盈利能力受到较大的波动。”。叠加不足4%的毛利率，找钢网很难在资本市场上讲出好故事。
2019年，找钢网放弃自营业务，开始向平台化转型。如今的找钢网业务覆盖钢铁交易全产业链，包括线上钢铁交易，物流、仓储及加工、融资解决方案、SaaS产品及大数据分析。
（数据来源：找钢网2024年招股说明书）
随着找钢网由重资产向轻资产转变，找钢网的毛利率也随之增加，2021年至2023年找钢网的毛利率分别为25.5%、25.4%、32.5%。
从毛利率来看，科技订阅服务（SaaS产品及大数据分析）、融资解决方案及交易服务贡献毛利率较高。
（数据来源：找钢网2018年、2024年招股说明书）
不过，剥离自营业务后，找钢网仍旧未能盈利。根据此前找钢网2018年招股书数据，2015年至2017年，找钢网的归母净利润分别为-10.01亿、-8.22亿、-1.23亿。
而在2024年的招股说明书中，找钢网2021年至2023年的归母净利润分别为-2.74亿、-3.66亿和-4.69亿，仍面临持续亏损难题。
（图片来源：找钢网2024年招股说明书）
如何降低成本、提高成本效率是找钢网急需解决的难题之一；据找钢网招股说明书披露，其收入成本主要包括，物流、仓储及加工成本，产品采购成本及相关费用，其中物流、仓储及加工成本占比近半。
（图片来源：找钢网2024年招股说明书）
对于钢材贸易，一位从业者向搜狐财经感慨道，“这东西属于基础材料，没有溢价空间，跟着期货走，利润被动。钢材贸易行业，从业人员多，价格战打的响亮，不容易赚钱。”。
互联网的尽头是放贷？
面对盈利困境，找钢网从最初的“单纯交易”的模式意识到，只有增值服务才能够找到盈利空间，用互联网的思维经营钢铁生意，这一点在找钢网2019年前后变化的毛利率上体现的淋漓尽致。
由于特钢种类十分丰富，并且不同产品的性能和应用领域都各有差异，也因此钢铁行业集中度较低，行业中小企业居多。据《产业与科技论坛》相关文章显示，钢铁贸易公司的特点是资产要求高、营运资金快、具有极强的融资需求。而钢铁贸易公司普遍经营规模小，会计核算不稳定，很少披露经营状况，造成金融机构等金融企业信息不对称，借款人详细信息难以获取，风险评估成本增加，较难获得金融公司的信任。
传统行业的痛点便意味着互联网企业的机遇，找钢网顺势推出了白条业务。找钢网的肥猫白条，可以理解为中小钢贸商的“信用卡”。
据找钢网表示，白条服务是驱动其数字化平台交易及年均采购次数的关键因素之一；因提供赊销安排、对接金融机构等服务大大缓解了买家资金紧张的问题，进而刺激更多买家在找钢网平台进行交易。
而据招股说明书披露，未来找钢网不仅要提升白条服务渗透率，还要提高物流服务用户的白条权限。
从上表披露数据来看，2023年找钢网近半收入来自仓储物流服务，全年实现收入4.53亿，占收入比重38.8%；而融资解决方案，仅贡献了0.56亿的收入；但融资解决方案业务的毛利率却高达83.3%远超仓储物流5.9%的毛利率。
（图片来源：找钢网2024年招股说明书）
找钢网于2014年开始提供融资服务业务，从最开始的二方白条即直接向客户提供赊销，升级至如今的三方白条。三方白条下，找钢网不在直接向客户提供赊销服务，而是客户向找钢网合作金融机构直接申请贷款，找钢网作为“中介”只收取手续费。截至2023年末，找钢网合作金融机构43家，在三方白条服务下的在贷余额15.07亿，合格的白条客户逾3万名。
虽然，据找钢网描述，三方白条下找钢网的风险敞口收窄，但据招股说明书显示，其交易服务的客户以中小企业买家居多。
（图片来源：找钢网2024年招股说明书）
在官网上，找钢网对白条业务的介绍为“为您提供先提货，后付款的信用赊购服务。”据介绍，在进入胖猫白条页面后，进行企业认证及个人实名认证，并签署合同；完成操作大约10分钟后，就可以启用白条额度；开通胖猫白条的客户初始额度20万起，最高达百万。
（图片来源：找钢网官网）
在2024年的招股说明书中，找钢网提到，其白条买家的信贷审批流程完全线上进行，完全数字化和无纸化，且仅需十几分钟，而商业银行提供的传统融资方案则需要几天或几周。
（图片来源：找钢网2024年招股说明书）
然而值得深思的是，10min的申请流程，找钢网如何保证申请客户提交信息的真实性？全部线上审批的流程，找钢网如何考察客户的还款能力？此外，在三方白条的服务中，找钢网虽然只扮演“中介”的身份，但如此便捷、快速的贷款申请流程，找钢网又是否会为客户信用“背书”？