原标题：三只松鼠：好公司并不等于好股票

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「 三只松鼠 」

为了对比，看了三只松鼠的研报，和卫龙相反，他是线上90%营收，线上讲粉丝、讲黏性；线下讲渠道、讲触达。中期内，巨头间的厮杀太激励，竞争太充分，公司的净利润实在太低，历史平均3.65%，这哪里还是一个消费品公司。

我对三只松鼠的感官很好，很可能是这三个小松鼠超高的辨识度吸引了我。目前公司在整体盘整等待机会，这一盘整包括战略、管理、品牌、渠道等一系列行动，需要的时间都要以几年为周期。

高周转OK，如果能从规模、管理、品牌角度要效益，降低成本，提高利润率，那么ROE的提升会很显著，是个不错的公司。唯一的问题还是，贵，好公司不一定是好股票。

公司成立四年即成为休闲零食龙头，八年营收破百亿。

一是公司选择的品类好，竞争小，快速破圈。坚果这种标准品类最后会有聚集效应，龙头通过规模化采购，降低成本，让小玩家无处藏身。

二是充分利用了互联网渠道的红利爆发期，还有什么行业有如此的速度。互联网是坐飞机占领市场，线下渠道是走路占领市场，这更适合一级市场投资，在上市的时候，增速变慢了，PE却没下来，很难成为一个好的股票。

这个行业没有人可以既要、又要，所以很难快速吞并长尾玩家，代表着已经没办法复制过去的快速增长，不过，随着国运的提升，龙头依然会逐步禅食小玩家，慢慢提高集中度，从国内外的人均销量和国内区域间的人均销量可以看到，不是没需求，是要有闲钱。

消费2次以下的客户占比80%，说明无论线上线下，零食多为冲动消费，而非固定需求，场景主要是社交、娱乐、休闲的可选消费。三只松鼠的坚果保质期更长，自带健康属性，这是比卫龙更强的先天优势。

线上直营是典型的高周转、高杠杆的行业；线下经销是高净利、低周转的行业；线下直营是高毛利，低净利的行业。

卫龙从高毛利（38%到提价后45%）的线下做线上，容易，这种产品粉丝的忠诚度不足以造成太大的冲击。可三只松鼠低毛利（28%）的线上做线下，难，提价就没人线下买，平价毛利不足以覆盖成本，所以反逼公司进一步提高供应链效率 。

2019年东吴证券研报给出的中期3000店的预期，就知道不怀好心，后视镜也证明了，只有关更多，没有开更多。这篇研报非常不错，有很多问题和数据，但是错就错在，只想怎么好，没想坏了咋办，投资中，这也是常犯的错误之一。

为什么？品牌最怕的又是什么？

你让别人相信你，你却看人下菜碟，短期内，你可以欺骗一些人，长久看，没有傻瓜。线上的毛利不断降低，线下的毛利不断提高，都是不得已而为之，否则线上竞争大，卖不出去，线下成本高，亏损经营。走高的是差价，丢失的是人心，当最后一批顾客也不愿意为冲动买单的时候，线下就到了尽头，3000店，不符合规律。

从下边这张图，就可以明显的看出什么是竞争，有了竞争会怎么样。

零食、礼盒、果干这些曲线的拓展，都有上升趋势，可以想象，玩家少加上公司品牌的影响力，确实可以撕开一个口子。

而花茶，太明显了，从一开始大家尝试一下新鲜，到逐年消亡，速饮茶领域，巨头立顿的品牌和渠道，是不会给你突破机会的。

不同品类休闲食品的市场格局，标准化程度越高，越容易出现寡头垄断。

「 休闲食品 」

由此，我又去查阅了一下包括盐津铺子、良品铺子、甘源食品、洽洽食品等一系列公司的数据，发现这个行业好卷，大家的净利率都不高。通过数据对比，得出了以下几条观点：

1. 休闲食品没有强烈社交，人性、成瘾属性，很难拿到大额的品牌溢价。

2. 作为可选消费品，行业存在着明显的顺周期属性，经济好，就发展好。经济差，下降很快。在当下的经济形式下，短中期不会有多大起色。

3. 渠道型公司竞争极为激烈，巨头净利率常年维持在3%左右，可以说是一个辛苦不赚钱的生意了。由此，ROE也都巨低无比，走的是低净利，高周转的路线。

4. 由于品牌认知和差异化的存在，产品型公司的生存状态明显好于渠道型，平均净利率在10%左右，其中卫龙达到了18%的水平。

5. 渠道型公司正在经历新的一轮社区低价零食店的渠道红利，可卷爸认为，终局难改增收不增力利的现象，没有品牌溢价的渠道，不过是一个搬砖工而已。

6. 大A给出的市盈率都巨贵无比，胜率低，赔率低的双低投资，实在不是散户的游乐园。

7. 渠道型公司的提升，要以人均收入的继续提升作为前提。渠道型公司的投资价值，要以品牌力溢价的提升作为前提。否则不会是好买卖。

8. 产品型公司的投资由于永续年限远不如白酒行业，目前性价比也极低。

护城河不高、增长不快，那价格就要足够低，投资才有性价比，至少卫龙美味和三只松鼠都很贵，达不到我的预期收益要求，但未来万一跌个50-70%呢，投资就是等待，我们拭目以待。

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