招商宏观：结构性政策工具将是中国式QE的主要方式，央行购债或难重现
文|招商宏观张静静团队
事件
近期，关于央行购债的讨论引发市场关注，背后反映的是投资者对特别国债发行方式与节奏的争议与期待。我们推测，此次特别国债发行将以市场化方式为主：从供给侧来看，此次特别国债的发行目标与资金安排更近似于2020年抗疫国债，而从需求侧来看，央行出于“稳信用”的考虑，或也倾向于推动市场化发行。关于市场期望的“中国式QE”，我们从2023年央行资产负债表变化可以看到，MLF、结构性政策工具等对其扩张起到主要贡献。因此，结构性政策工具等将是中国式QE的主要方式，央行购债或难重现。
核心观点
1.众所周知，央行不能在一级市场上直接购债，但能否在二级市场认购国债，感受并不明确。在公开市场操作的业务类型中，回购交易中的逆回购业务与现券交易中的现券买断业务均涉及通过债券交易，向市场投放基础货币。那么，二者会对市场产生影响么？答案是：未必。
2.先看回购交易。根据《货币政策执行报告》（2002Q4），“一级交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与央行开展公开市场业务”。从中我们可以捕获两个信号：一是，作为国际惯例，回购交易是央行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要政策工具，其目的在于开展流动性管理，而非协助财政融资。二是，国债一直作为回购交易的质押品，并非新增品种。此外，从交易机制上看，回购交易涉及的国债是以质押品的形式保留在央行，等回购交易到期后会返还一级交易商，因此央行资产负债表上并无记录该项资产的科目。
3.再看现券买断。历史上，央行先后于1998、2007年配合特别国债的发行，在资产负债表上形成“对政府债权”科目，累计投放资金约1.6万亿左右。那么此次特别国债发行，会采取定向发行的方式进行么？从当前掌握的线索来看，我们倾向于认为此次发行将以市场化发行为主。原因有二：
从供给侧来看，此次特别国债的发行目标预示其可能参考市场化发行方式。前两次（1998与2007年）特别国债的发行，目标均与金融直接相关。但此次发行的超长期特别国债的目的是为“两重领域”融资，募集资金更加偏向实体，且会在中央与地方间“五五分成”。这与2020年市场化发行抗疫特别国债更加近似。
从需求侧来看，央行或倾向于推动市场化的发行方式。去年以来，实体部门融资需求明显下滑，信用扩张出现乏力迹象，但同时，政府债券融资需求旺盛，2023年政府债券融资占社融的比重上升5个百分点。四季度《货币政策执行报告》首次提出：“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，并强调“保持货币信贷和融资合理增长、节奏平稳”。因此，从货币政策视角出发，我们认为支持金融机构认购特别国债符合信用收缩环境下“稳信用”的诉求。此外，央行近期下发《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，优化对个人、企业投资者办理柜台业务的管理规则，提高便利性，释放支持实体部门认购国债的意图。
4.关于此次特别国债的发行窗口，我们倾向于认为年中左右有较大可能。一方面，发改委近期表示，去年增发的1万亿特别国债已于2月下达完毕，资金已全部落实到具体项目，预示发行新一轮特别国债已经具备条件。今年一季度，国债发行进度偏快，或为特别国债的发行预留空间；另一方面，过去三次特别国债从宣布到实际发行，时间间隔在3~6个月。照此推测，此次特别国债的启动时间或在年中左右。
结论与启示
关于央行购债引发的市场关注与当日行情走势，印证了我们之前的判断：实体部门负债增速决定利率走向，而财政货币协同程度则影响节奏与走势。关于超长期特别国债发行方式、节奏，以及央行协同程度等安排，均是这一原则的具体体现。
至于市场期望的“中国式QE”，我们去年在系列报告中提出，在《中国人民银行法》未发生变动的情况下，中国将探索新的宽松路径。结构性政策工具、政策性开发性金融工具等，将是中国式QE的呈现方式。2023年，央行资产负债表扩张4万亿，其中以MLF（增加2.5万亿）与结构性工具（增加1万亿）为代表的央行投放科目，起到了主要贡献。
正文
一、专题：如何看待“央行购债”
央行如何在二级市场开展债券交易？
此次央行购债消息的出处是去年总书记在中央金融工作会议上的要求——“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，这里的关键词是公开市场操作。因此，我们分析央行有无购债可能的前提是，厘清公开市场操作运行机制。
早在1998年，央行就已着手建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，并于当年5月开启交易。随后，该制度不断完善，先后建立了一级交易商考评调整机制、信息报告制度等管理制度，一级交易商的机构类别也从商业银行扩展至证券公司等其它金融机构。
公开市场操作业务的债券交易主要包括回购交易、现券交易与发行央行票据。其中，回购交易中的逆回购业务与现券交易中的现券买断业务涉及通过债券交易，向市场投放基础货币。
先看回购交易。根据《货币政策执行报告》（2002Q4），“一级交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与央行开展公开市场业务”。从中我们可以捕获两个信号：
1.作为国际惯例，公开市场业务是央行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要政策工具。其中，使用最为频繁的回购交易是早已为市场熟悉的惯常操作，目的在于向市场提供流动性，开展流动性管理，而非协助财政融资。
2.国债一直作为回购交易的质押品，并非新增品种。此外，从交易机制上看，回购交易涉及的国债是以质押品的形式保留在央行，等回购交易到期后会返还一级交易商，因此央行资产负债表上并无记录该项资产的科目。
综上，尽管央行在开展回购交易的过程中涉及到债券，但整个过程遵循市场化原则，一级交易商根据招标价格或数量选择本机构参与交易的规模。因此，与其说央行开展回购交易“购债”影响利率价格，倒不如说央行运用货币政策工具（公开市场操作）影响利率定价。
再看现券交易。作为现券交易的一种方式，现券买断是指央行直接从二级市场买入债券，一次性投放基础货币的操作类型。历史上，央行先后于1998、2007年配合特别国债的发行，在资产负债表上形成“对政府债权”科目，累计投放资金约1.6万亿左右：
第一次1998年，第八届全国人大常委会第三十次会议决定，批准财政部于1998年8月向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行等四家国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，四家商业银行购买后，由中国人民银行全额买入，四家商业银行获得的资金用于补充资本金。在央行资产负债表上，1998年至2007年，对政府的债权始终保持在2700亿元左右。
第二次是2007年，第十届全国人大常委会第二十八次会议决定，批准财政部发行15500亿元长期特别国债，用于向中国人民银行购买2000亿美元的外汇储备，为中国投资有限公司注资。实际操作上，财政部分别于2007年8月、12月， 向中国农业银行发行6000亿元、7500亿元特别国债，然后由中国人民银行利用外汇储备购买中国农业银行持有的特别国债，体现在货币当局资产负债表上即为2007年8月、12月，对政府债权跳跃式上升（外汇占款科目减少相应金额，不对基础货币产生影响），之后一直稳定在1.5万亿元上下。
那么，此次特别国债的发行会像之前一样，以定向发行的方式最后由央行“买单”么？我们认为，可能性不大。从当前掌握的线索来看，此次特别国债发行将以市场化发行为主。
从供给侧来看，此次特别国债的发行目标预示其可能参考市场化发行方式。前两次（1998与2007年）特别国债的发行，目标均与金融直接相关。其中，发行98年特别国债的目的是解决四大行上市缺乏资本金的难题，通过补充资本金降低银行系统性风险，而发行07年特别国债，则是出于国家外汇资金多元化投资管理的考虑。但此次待发行的超长期特别国债，主要任务是“为系统解决强国建设、民族复兴进程中的一些重大项目建设的资金问题，融资资金将专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，更加偏向实体，募集资金将在中央与地方间“五五分成”。这与2020年向市场公开发行抗疫特别国债更加近似，当时募集的资金主要用于支持基础设施建设和疫情防控，募集资金全部转给地方抗疫使用。因此，我们认为此次发行可能参考抗疫特别国债的发行方式，以市场化发行为主。
从需求侧来看，央行或倾向于推动市场化的发行方式。去年以来，在房地产销售疲软与低通胀的背景下，实体部门融资需求明显下滑，信用扩张出现乏力迹象。与此同时，政府债券融资需求旺盛，2023年政府债券融资占社融的比重上升5个百分点。在四季度《货币政策执行报告》中，央行首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，并多次强调“保持货币信贷和融资合理增长、节奏平稳”。因此从货币政策视角出发，我们认为支持金融机构认购特别国债符合信用收缩环境下“稳信用”的诉求。此外，央行近期下发《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，优化对个人、企业投资者办理柜台业务的管理规则，提高便利性，释放支持实体部门认购国债的意图。
至于此次特别国债的发行窗口，我们倾向于认为年中左右有较大可能。一方面，发改委近期表示，去年增发的1万亿特别国债已于2月下达完毕，资金已全部落实到具体项目，预示发行新一轮特别国债已经具备条件。今年一季度，国债发行进度偏快，或为特别国债的发行预留空间；另一方面，过去三次特别国债从宣布到实际发行，时间间隔在3~6个月。照此推测，此次特别国债的启动时间或在年中左右。
综上，此次关于央行购债的消息经过了精心设计，直接戳中了特别国债发行方式这个关键问题。正如我们在之前报告里所说，实体部门负债增速下滑决定市场方向，而财政货币协同程度影响节奏走势。特别国债发行方式、节奏安排，以及央行协同程度等均是这一判断的具体体现。
二、月报：前两个月的货币创造
我们从基础货币增速，超储率与超额备付金率三项指标变化，跟踪货币端的松紧变化。今年前两个月，基础货币增速边际下滑，从7.5%（上年末）降至5.8%（2月）；超储率与超额备付金率同步下滑，2月分别录得1.41%（上年末2.1%）与1.67%（上年末2.3%）。三项指标走势相同，共同指向前两个月流动性边际收紧态势。这与价格信号保持一致：前两个月，DR007（月均）较上年末上行约2.2bp，R007与DR007利差下降约50bp，说明流动性在边际收紧的同时，分布不均的问题有所改善。
具体来看，截至2月，基础货币余额较上年末减少约1.7万亿。结构上，“货币发行”与“非金融机构存款”（即：支付机构备付金）较上年末分别增加9842亿与99.4亿，预计是季节性因素发挥作用；银行准备金较上年末大幅减少约2.7万亿。拆解银行准备金来看，需缴准一般性存款（剔除了财政存款、非银行业金融机构存款，以及境外存款）较上年末增加约4万亿，但由于央行期间全面降准50BP，因此法定存款准备金较上年末减少约7200亿。根据“银行准备金=法定存款准备金+超额存款准备金”，推算超额准备金较上年末减少约2万亿。
进入三月，价格信号显示流动性持续收紧，隔夜利率与DR007持续上行。但受融资需求不振的影响，资金面整体压力不大，十债收益率环比下行10BP，债牛延续。下面，本文从央行投放、政府存款、外汇占款、货币发行与缴准五个方面，详细分析前两个月货币端状况，并对四月进行预判。
央行投放：三月首次开启MLF净回笼，四月政策工具到期压力不大
前两个月，央行投放（即：对其他存款性公司债权余额）逐月减少，累计减少1.5万亿，降幅超过历史同期（过去五年平均减少约4000亿）。从主要政策工具来看，公开市场操作净回笼2.4万亿，MLF净投放约2200亿元，PSL净投放1500亿，SLF净回笼157亿，国库现金定存净回笼600。五大货币政策工具合计净回笼约2万亿，推测其它政策工具（如：结构性政策工具）或净投放5000亿左右。
三月以来，央行保持短期流动性净回笼力度，并首次启动长端流动性净回笼。短端方面，截至29日，公开市场操作净回笼约5500亿，少于过去三年平均水平（净回笼约7500亿）。节奏上，前三周保持“地量”投放，最后一周考虑到跨季因素，投放量明显增加。长端方面，MLF出现2023年初以来的首次净回笼，规模940亿，国库定存净投放300亿。
展望：去年末，央行“对其他存款性公司债权余额”创下18.6万亿的历史新高，全年增加4.2万亿，增幅仅次于2016年。今年前两个月，“对其他存款性公司债权余额”边际下滑，且幅度较为明显，但市场并未感受到资金面的明显紧张。究其原因，主要是2月的全面降准发挥了补充超额准备金的作用（即：降准具有“缩表”效果）。
往后看，四月逆回购将到期8500亿，规模较一季度明显减小，并少于上年同期（1.45万亿）；MLF将到期1700亿，规模处于年内较低水平；国库现金定存到期1500亿。综合来看政策工具到期影响不大。但由于四月正值缴税税期，资金面仍存在边际压力。3月末的国新办发布会上，央行表示“法定存款准备金率仍有下降空间”，推测央行仍可能通过降准的方式来置换央行投放规模。节奏上，出于财政货币协同的考虑，下一次降准的时点或与政府债集中发行密切相关。
政府存款：Q1政府债发行进度整体偏慢，四月政府存款对流动性压力不大
前两个月，政府存款较上年末增加约3700亿，规模小于历史同期（过去五年平均增加8100亿）。结构上，一般公共财政累计净收入961亿，政府性基金累计净支出约4100亿，政府债（国债+地方债+证金债）净融资约7300亿。分别观察三者的进展情况。其中，一般公共预算收入同比增速略有改善，公共预算支出保持强劲，收入与支出进度分别完成全年的19.9%与15.3%。相比历史同期，公共财政收入完成进度偏缓，支出进度则明显快于历史同期平均约1个百分点。政府性基金收支方面，受春节前后房地产销售偏弱的影响，政府性基金收入增速回落；在专项债发行进度偏缓的背景下，政府性基金支出仍受约束（详见报告《万亿国债作用凸显-财政数据点评》）。
政府债方面，前两个月，国债净融资约3400亿，地方政府一般债净融资2300亿，专项债净融资4450亿。发行进度方面，国债发行快去历史同期，但地方一般债与专项债的发行整体节奏偏慢。进入三月，国债净融资1400余亿，地方债净融资约2850亿。
展望：由于一季度政府债发行进度整体偏慢，后期如何安排进度是影响市场的关键变量。除了时间窗口以外，特别国债的发行方式、期限结构，财政货币协调程度等，也会对市场产生影响。从部分省市披露的发债计划来看（截至3月27日），四月地方政府新增债1400亿（其中，一般债534亿、专项债858亿），再融资债876亿，合计净融资规模约2500亿，国债净融资1800亿。财政收支方面，虽然四月通常为财政收入“大月”，但考虑到财政收入“恢复性增长”、支出“靠前发力”的政策导向，预计广义财政净投放3000~4000亿左右。总体而言，政府存款对流动性的影响并不明显。
外汇占款：前两个月贡献明显，四月预计变化不大
前两个月，央行口径下的外汇占款较上年末投放1700余亿，央行持有的黄金投放103亿，国外资产合计投放流动性1800亿。期间，美元再度走强（美元指数较上年末上行1.4%），导致人民币即期汇率贬值0.7%。结合人民币汇率指数的走势来看，前两月人民币的走贬，主要是外因导致。由于联储降息一波三折，市场不断调整降息时间与力度预期，叠加美国经济保持强劲，美元指数打破上年四季度的下行趋势，反弹至104上方。
从外汇市场来看，反映银行与客户外汇交易总体关系的银行即远期净结汇逆差总体稳定，银行实际净结汇逆差明显收敛，反映外汇供求层面对人民币汇率的压力有所减轻。展望十一月，随着出口形势的改善与国内经济的持续修复，人民币汇率有望波幅减小，外汇占款变动对基础货币的影响仍然不大。
货币发行与法定准备金：预计补充1200亿
前两个月，储备货币中的“货币发行”较上年末增加约1万亿，其中现金（M0）增加7600亿，库存现金增加约2300亿。相比上年同期，货币发行规模明显增多。
经验表明：四月，货币发行变化不大，过去三年平均约-440亿元。缴准方面，根据季节性规律，四月需缴准一般性存款平均减少1.2万亿左右。因此，在不降准的条件下，需缴存的法定存款准备金将减少850亿。二者合计将消耗基础货币1200亿左右。
展望四月，流动性缺口并不明显，货币供给端不会对市场形成太大压力，变数仍将集中在政府债融资与公开市场操作等方面。此外，如果新一轮存款利率“降息”开启，则会形成新的利好。
三、月报：信用派生
金融机构信贷收支表中各项贷款项的每月环比变化与金融机构贷款统计中新增人民币贷款当月值几乎相等，这使得信贷收支表中每月贷款的环比变化可以用来拆解分析当月新增贷款的结构组成。我们选取了金融机构信贷收支表作为分析主体，寻找存/贷数据中的一些变化。
居民存款定期化趋势放缓，实体部门存款向大型国有银行集中
2023年二季度以来，人民币存款增速开始回落，每月新增人民币存款连续同比少增。今年前两个月，该趋势更加明显：1-2月，金融机构新增人民币存款累计6.44万亿元，同比少增3.24万亿元。2月末，金融机构人民币存款余额增速降至8.4%，较上年末下降1.6个百分点。
从存款主体来看，前两个月，居民部门新增人民币存款累计5.73万亿，同比少增1.3万亿；企业部门新增人民币存款累计减少1.85万亿，上年同期累计增加5700亿，居民存款占比进一步提升。对于居民存款而言，定期化趋势是市场关注的焦点。特别是去年1-2月，居民定期存款占比迅速提高（2个百分点），被视为居民消费和投资需求疲软的重要原因。但2023Q4以来，居民定期存款增速急速下滑，今年1-2月，其占比未出现显著变化，推测可能与存款利率下调后，居民存款回流向理财等资管产品有关。除居民部门外，企业部门定期存款比重也在上升，并延续至前两个月。实体部门存款定期化趋势，反映出资金循环效率大幅下降（即：货币流动速度的下降），出现货币高速增长（M2增速在10%左右）未能反映在价格端的反常现象 。
从存款分布来看，大型国有银行存款增速相对稳定，中小银行存款则不断下滑。去年二季度以来，中小银行存款增速连续下滑，四季度之后斜率愈发陡峭。相比之下，大型国有银行存款增速保持平稳，七家大行（工农中建交、邮储、国开）在存款规模中的占比已达到48%，存款进一步向大型国有银行集中。
银行信贷与银行购买资管产品同比减少拖累M2
M2增速从上年末的9.7%降至8.7%，降幅明显。前两个月，M2新增7.3万亿，较上年同期少增1.8万亿。从派生渠道来看，银行信贷投放派生5.8万亿，同比少增8842亿；银行自营购买企业债派生2957亿，同比多增2327亿，银行渠道合计派生M2约6.2万亿，同比少增约6500亿元；财政支出投放派生约3000亿，同比多增2329亿；央行外汇占款派生1727亿，同比多增257亿。三大渠道合计派生6.7万亿，倒推出银行购买资管产品、银行向非银投放及其他渠道合计派生6000亿。综上，前两个月M2的同比少增，一方面源于银行信贷投放同比减少，另一方面则与银行购买资管产品同比减少有关 。
四、结论与市场影响
关于央行购债引发的市场关注与当日市场走势，印证了我们之前的判断：实体部门负债增速决定利率走向，而财政货币协同程度则影响节奏与走势。关于超长期特别国债发行方式、节奏，以及央行协同程度等安排，均是这一原则的体现。
至于市场期望的“中国式QE”，我们去年在系列报告中提出，在《中国人民银行法》未发生变动的情况下，中国将探索新的宽松路径。结构性政策工具、政策性开发性金融工具等，将是中国式QE的呈现方式。
风险提示：
政策效果存在不确定性，潜在风险爆发。
来源：券商研报精选