熊园：本轮黄金大涨的复盘与展望
国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士CFA
事件：北京时间4月5日20:30，美国公布3月非农就业数据；近期黄金价格持续大幅上涨，不断刷新历史新高。
核心结论：美国就业依然强劲，美联储降息预期明显降温，但黄金仍上涨。通过详细复盘、以史为鉴、多维度对比：本轮黄金上涨最开始有基本面支撑，之后逐渐脱离基本面，最可能是交易性因素主导、也就是破新高后的动量效应和“逼空”效应；往后看，短期黄金应有回调风险，但年内整体依然偏多，可等回调后择机配置。
1、美国3月就业数据的信号：新增非农、薪资增速、劳动参与率等全面超预期，指向美国劳动力市场依然十分强劲。数据公布后，美联储降息预期明显降温，目前6月降息概率已降至50%左右，全年降息75bp概率降至60%左右。
2、本轮黄金上涨复盘：起步阶段有基本面支撑，之后开始逐渐脱离基本面。本轮黄金上涨始于3月1日公布的美国2月制造业PMI大幅低于预期，引发美联储降息预期升温、美元和美债利率回落。但3月下旬之后，美联储降息预期不断降温，美元和美债利率也持续反弹，黄金却脱离基本面继续上涨。此外，数据显示近期黄金上涨与避险情绪关系不大。
3、黄金价格为何脱离基本面？破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。3月初黄金价格创历史新高后，投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，可能是触发了动量策略大量买入；并且在这一过程中大量空头止损离场，“逼空”效应也扩大了黄金的涨幅。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨，也与本轮的表现相一致。
4、黄金后续走势怎么看？短期有回调风险，年内整体依然偏多。根据历史经验，黄金破新高后往往短期内都会经历一轮调整，并且目前持仓状况反映出做多交易已经较为拥挤。中长期看，美元指数大方向是下行，美国二次通胀将压低实际利率，同时地缘局势不确定性仍大，基本面对黄金仍偏利多，因此等黄金回调后仍可择机配置。
报告正文：
1、美国3月就业数据全面超预期，薪资增速加快，劳动力市场依然十分强劲。
总体就业表现：美国3月新增非农就业30.3万，高于预期值20万，是2023年2月以来最高；2月新增非农就业从27.5万下修至27万，1月新增就业从22.9万上修至25.6万，前两月合计上修2.2万。失业率3.8%，低于预期值和前值3.9%。劳动参与率62.7%，高于预期值和前值62.5%，是2020年3月以来第二高。平均时薪环比0.3%，符合预期，高于前值0.2%。平均每周工时34.4小时，高于预期值和前值34.3小时。得益于时薪增速和工作时间双双改善，平均周薪环比由上月的0.47%提升至0.64%，大幅高于过去12个月的均值0.34%。
行业就业表现：3月美国整体非农就业环比提升0.2%，就业环比改善幅度较大的行业包括：建筑业0.5%、采矿业0.5%、教育和保健服务0.3%、政府部门0.3%、休闲和酒店业0.3%，其他服务业0.3%；表现较差的行业包括：公用事业、信息业、制造业、运输仓储业、专业和商业服务业、金融业，均呈现0增长或小幅负增长。
不同口径数据：3月家庭口径调查的就业人数增加36.9万人，是过去4个月首次正增长。全职就业者减少0.6万人，兼职就业者增加69.1万人（身兼多职会重复统计），反映出新增就业完全由兼职工作所贡献；新增兼职就业者中，因非经济原因从事兼职增加了59.3万人，因经济原因从事兼职下降了6.8万人，反映出兼职大幅增加更多是由于就业倾向的转变，而非经济环境恶化。本土出生的就业者增加92.9万，是过去4个月以来首次增加，过去12个月的均值为-7.3万；国外出生的就业者增加11.2万，与过去12个月的均值12.4万大体相当。前期报告中我们曾多次提示，当前非法移民已成为美国新增就业的主力军，本月数据表明，非法移民对就业的贡献仍大，与此同时美国本土劳动者的就业状况也明显改善，这反映出招聘需求十分强劲。
2、非农数据公布后，美股、美债利率、美元、黄金均上涨，降息预期明显降温。
大类资产表现：非农公布后，美股上涨，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨1.1%、1.2%、0.8%；10Y美债收益率震荡走高，最终上行8.3bp至4.40%；美元指数快速冲高后有所回落，最终小幅收涨0.1%至104.3；现货黄金短暂下跌后持续走高，最终收涨1.8%至2329.6美元/盎司，再创历史新高。
降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的美联储降息预期明显降温。5月降息概率从14%降至6%，6月降息概率从74%降至54%，7月降息概率从100%降至94%，全年降息75bp的概率从100%降至60%左右。
3、本轮黄金上涨复盘：起步阶段有基本面支撑，之后开始逐渐脱离基本面。
本轮黄金快速上涨始于3月1日，迄今现货黄金已从不到2050美元/盎司涨至最高2330美元/盎司，涨幅达14%。传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、实际利率（美债或TIPS收益率）、降息预期、避险情绪的影响。按照这一框架对本轮黄金上涨进行复盘，我们发现黄金上涨的初期仍符合传统基本面框架，之后开始逐渐脱离基本面，具体表现如下：
美元和美债利率：3月1日公布的美国2月制造业PMI大幅低于预期，美元和美债收益率大幅回落，引爆了黄金上涨。至3月11日，现货黄金已涨至2180美元/盎司。随后3月12日公布的美国2月CPI超预期，美元和美债收益率持续反弹，黄金也出现小幅回调，最低时跌至2146美元/盎司。3月23日之后，黄金开启新一波上涨，在此期间美国公布的经济数据大多表现良好，美债和TIPS收益率持续走高，美元指数先升后降、整体变化不大，因此这一时期黄金的上涨无法被美元和美债利率所解释。
避险情绪：地缘政治风险指数对黄金价格有较强解释力，例如2022年2月俄乌冲突爆发、2023年10月巴以冲突爆发时，该指数均大幅走高，黄金价格也出现大幅上涨。然而，3月初至今，地缘政治风险指数呈现小幅震荡走势、并未大幅走高，换言之，地缘冲突等避险情绪难以解释近期黄金价格持续走高。
降息预期：3月初以来，美联储降息预期先是因PMI低于预期而出现升温，之后随着通胀、就业等数据超预期而持续降温。从走势看，本轮黄金上涨的初期受到了降息预期升温的驱动，但是3月下旬之后的上涨则与降息预期相背离。事实上，历史经验显示，美联储首次降息前2-4个月，黄金价格走势无明显规律。
4、黄金价格为何脱离基本面？破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。
本轮黄金脱离基本面出现连续大涨后，出现了不少“宏大叙事”的解释，典型的包括：美国财政扩张导致美元信用弱化、全球脱钩背景下各国央行增加黄金储备、对潜在的战争风险进行定价等，甚至有观点认为传统的黄金分析框架已经失效。
我们倾向于认为，传统分析框架并未失效，黄金短期脱离基本面可能是受交易性因素影响。根据前文分析，本轮黄金上涨的起点是由于3月1日公布的美国2月PMI低于预期，导致美元和美债收益率下行、美联储降息预期升温，因此在上涨之初具备基本面支撑。3月4日，黄金收盘价创历史新高，也正是从那以后，黄金投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，背后可能反映了破新高之后上方阻力消失，从而触发了一些动量策略大量买入，推动了黄金继续上涨；并且在这一过程中大量空头止损离场，“逼空”效应也扩大了黄金的涨幅。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨，也与本轮的表现相一致。
5、黄金后续走势怎么看？短期有回调风险，年内整体依然偏多。
短期有回调风险：历史上看，黄金在破新高后均会经历一段明显调整，快则从破新高的几天后开始，慢则从破新高的2个月后开始。本轮黄金破新高至今已满一月，按照历史规律推演，黄金最多再涨1个月左右就会经历调整。此外从期货和期权持仓情况来看，目前黄金多空比已达新冠后的最高值，高于俄乌冲突、巴以冲突、硅谷银行危机时期的水平，这也反映出做多黄金交易已经较为拥挤。后续若空头停止入场、多头逐步止盈，可能出现“多杀多”式的下跌。
年内整体仍偏多：前期报告中我们曾指出，2024年美强欧弱的格局将会有所弱化，从而美元指数大方向偏下行；美联储年内降息仍是大概率事件，只是时点和幅度存在不确定性，与此同时，美国二次通胀的风险已开始显现，也会压低实际利率；俄乌和中东局势难以快速缓和，并且大选年中美关系的不确定性较大，避险需求始终存在。因此，年内基本面因素对黄金整体偏利多，若后续黄金出现回调，仍可逢低进行配置。
风险提示：美国经济与货币政策、地缘冲突等持续超预期，历史规律失效。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。
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