华泰固收：保险投资的困境与选择
正文
保险机构面临的“资产荒”正愈演愈烈。传统上，保险投资范围包括流动性资产、固收类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产。 从保险资金运用投向来看，债券投资>其他投资>股票投资>银行存款。 具体来看：
1） 2023年债券投资占比提升显著， 由40.9%上升为45.4%，银行存款占比由去年11.3%下降至9.8%；
2）以另类投资为主的其他投资占比逐年下降，被债券反超为保险资金投资的第二大方向；
3） 股票投资占比一直不高，多年以来保持在10%到15%之间，主要因为保险资金风险偏好相对 较低。
然而近来，保险投资端面临一系列不利变化，导致“资产荒”加剧：
一 是 ，银行加大负债端成本压降力度，存款利率自律机制下的存款利率继续下调是大势所趋。而保险协议存款等高成本存款也是银行重点压降的对象，利率也出现明显下行；
二是，债券收益率大幅下行，绝对收益水平无法进入保险配置区间（今年以来由于绝对收益率过低，保险已停止了从二级市场净买入30年国债），超长期特别国债暂未发行，地方债发行明显后置，保险债券欠配压力较大；
三是，城投化债叠加城投监管趋严，非标供给严重不足，保险陷入无非标资产可配的尴尬局面；
四是，地产景气度不佳且仍处于出清之中，保险降低对不动产的风险敞口。
保险投资端的困境只是其经营压力的冰山一角，背后更核心的矛盾实际是保险负债端的压力——这些共同导致，寿险公司利差损担忧开始出现。所谓利差损风险，是指投资收益无法覆盖保单负债成本的风险。市场利率下行压低了保险资金的投资收益和保险公司的盈利空间，严重到一定程度就会产生利差损。尽管利率下行对寿险销售有促进作用，因为可以凸显保险产品的相对吸引力并促进保单销售。但长期来看，低利率带来的利差损风险大于对销售的正面促进作用，并对保险公司的持续经营和偿付能力造成损害。
实际上，在过去保险高速发展的二十多年中，利率环境一直较为友好。以10年国债为例，虽然期间有所波动，但是其平均水平明显高于保险公司的负债成本。然而向前看，利率长期下行的大趋势使得保险面临的利率环境很难回到此前的友好状态。目前，即便是头部保险公司的平均负债成本已经超过了无风险利率（10年国债收益率），这反映出寿险业获取利差的空间在收窄，利差损风险开始积累。
不过值得注意的是，保险公司资产久期较长，因此资产周转速度较慢，估计每年新资金和再投资大约占保险公司总投资的15%左右（对应8-10年的资产久期，不过不同年份有差异，如去年保险为保证收益为正，兑现了较多的历史有浮盈的老券，可能加快资产周转速度）。因此利率长期下行对保险资产收益的影响是渐进的，保险公司仍有时间来解决低利率带来的挑战。
此外，寿险产品结构的恶化也增大了利差损风险。过去几年，上市保险公司NBV（新业务价值）对利率的敏感性一直在上升，我们认为这反映了产品结构的问题。所谓保险NBV是指每年销售的新保单的未来价值的贴现值，属于寿险的特殊评价指标。这一现象的出现主要有几个原因：一是，近几年寿险公司的传统型储蓄险销售较多，去年之前该类产品保证收益高达3.5%，去年底刚降至3.0%，而可以贡献较高死病差益的重疾险近几年销售明显转弱；二是，费用竞争激烈，费差益下降/费差损增加也导致产品利润率（等于利差+死差+费差）降低，使得利率波动的影响上升。
利差损风险如何破局？他山之石可以攻玉，华泰金融组2月18日的报告，《日本寿险业何以走出利差损》从长期低利率的日本寻找解决办法。日本寿险业以利差损闻名，也发生过较多中小保险破产事件。不过，日本寿险业在十年前已经开始逐步摆脱利差损风险。
观察日本寿险业走出利差损风险的经验，投资端更多只是顺势而为，并未更加激进，主要措施包括1）降低风险偏好，降低股票和贷款占比，增加国债占比，2）拉长资产久期，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险；3）增加海外投资，增加美元债券为主的高息资产。但破局的关键是负债端不断降低负债成本，2017年日本引导保单预定利率的监管标准评估利率仅有0.25%，较此前最高点的5.5-6.25%大大下降。同时，日本寿险改善产品结构，提升非利差利润贡献，主要是提高死病差益和费差益。多管齐下，日本寿险业得以摆脱利差损风险。
目前我国保险业也在从以上几个方面努力，降低利差损风险。主要举措有：
1、监管引导降低保险负债端成本。2023年7月31日后，传统寿险预定利率上限从3.5%切换到3%，分红险预定利率上限2.5%，万能险最低保证利率上限降至2%。今年年初，监管要求调低万能险结算利率至不超过4%，近期又进一步要求调降万能险结算利率、分红险收益率至不超3.3%。向前看，伴随存贷款利率下降，传统储蓄险预定利率进一步下调也只是时间问题。
2、“报行合一”，降低费差损。2023年9月，监管要求银行保险业务控制渠道销售费用，不能超过产品定价假设费用，被市场称为“报行合一”。寿险产品的定价受三个因素影响，事故发生率、定价利率及费用附加。保险公司为让产品更具有竞争力，通常会控制定价中的费用附加部分。但实际销售中，因为竞争原因，销售费用逐步走高，实际费用超出定价费用就是所谓的费差损。而“报行合一”的目的就是为了让保险公司降低费差损。
3、增加分红险布局，改善产品结构。过去十年分红险在保险公司中的业务占比不断下降。分红险为客户提供了一个较低的保证回报（目前是2.5%），超出保证部分的利润由客户和股东共享。过去十年传统储蓄险份额增长较多，主要是因为其保证收益率部分较高，客户接受度高，而分红险条款更为复杂，客户接受度低。2023年传统储蓄险利率下调（目前是3%）使得分红险相对吸引力提升，为分红险重新发展带来了契机。对保险公司而言，分红险的保证回报较低，有利于保险公司降低利差损风险。
而保险投资端来看，也需为降低利差损风险而努力，只是方法较少，大多还是顺势而为。具体来看：
1、拉长资产久期，减小资产负债久期缺口。2023年一季度起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准则IFRS17和新的《金融工具》会计准则IFRS9，新准则导致资产和负债的波动性增大，利润波动上升。保险公司必须更加关注资产负债匹配管理，以降低业绩波动性。此外，我国寿险目前仍存在资产负债久期缺口（2023年中国保险资管业协会曹德云在2023年中国财富论坛指出，目前寿险负债端久期约12年，资产端久期约6年，资产负债久期缺口约为6年），资产久期远小于负债久期。在利率下行的大环境下，负债久期较长导致负债增加的速度大于资产，因此也更要求资产端拉长久期，降低资产负债久期缺口。
2、提高债券配置的绝对收益要求。保险资金安全性要求较高，因此较少投资信用债，也很少进行信用下沉。因此，拉久期是保险提高债券绝对收益水平的主要方式。然而近期债券收益率尤其是超长债利率下行过快，导致30年国债收益率不足2.5%，收益率不在保险配置区间，保险也减慢了其从二级市场净买入30年国债的速度，而是更多参与绝对收益率水平较高的超长地方债。
3、降低信用风险暴露，避免受到信用风险冲击。目前地产行业仍在出清过程中，投资者也担心风险可能传导到保险行业。目前来看虽然保险对地产敞口可控，但未来可能仍需进一步避免资产端受到信用风险冲击。
总之，目前保险面临的问题可能很难通过资产端来解决，更需要负债端成本的下降甚至缩表。但是金融机构也有规模增长诉求，仍在扩表过程中。而且由于存款利率下降，资金正在向理财、保险等转移，也导致保险资产端被动扩张。但是保险可配置资产缺失+资产收益率不符合负债端要求，最终导致了难以解决的“资产荒”问题。在这一背景下，对超长利率债，保险机构陷入“卷不动，躺不平，走不远”的困局，利率继续走低则难以承受利差损，但一旦市场有调整，仍需要刚性配置。
风 险提示： 货币政策放松超预期，金融监管政策超预期。
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研报：《 保险投资的困境与选择—债市投资者行为系列 》2024年4月21日
来源：券商研报精选