央行“下场买债”是中国版QE吗？
文：任泽平团队
最近央行购买国债的话题讨论很广，4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发文支持央行买债，同日，央行相关负责人在接受《金融时报》采访，回应买卖国债可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。
央行购债是不是“中国版QE”？如何看待央行下场买债？带来哪些影响？
1 背景：长期看央行购债是货币投放工具的扩充，短期看是解决有效需求不足、宽信用受阻的选项之一
2013年以前，外汇占款是我国货币投放的主要渠道，宽货币快速传导至宽信用。中国加入WTO后，经常账户和资本账户长期维持双顺差，企业出口获取美元，结汇后形成人民币投放，在央行的资产负债表里形成“外汇占款”。外汇占款在基础货币的比重连续多年超过100%，2009年最高峰时高达131%。通过外汇占款投放基础货币，优势是货币传导机制畅通，货币直接流向效率最高、最活跃的实体经济部门，劣势是央行对于基础货币投放处于被动地位，容易造成货币超发。
2014年以来，随着外汇占款下滑，央行通过降准、MLF等工具主动投放基础货币，再通过“房地产-土地财政”进行宽信用。2014年，为了应对外汇占款下滑对基础货币投放的冲击，央行逐步通过降准降息、创设MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等工具主动投放基础货币。这一阶段基建、地产融资需求旺盛，基础货币经过信贷派生，以房地产、土地为抵押品，流向房地产、地方城投以及居民部门等领域，宽信用发挥了显著成效。但这种货币投放方式也造成房价高企、债务高企等问题。
近两年，有效需求不足成为主要矛盾，依靠降准、MLF等传统货币投放方式，创新货币投放方式具有必要性。截至2024年3月，广义货币M2已经突破300万亿元，货币供应充足，但社融同比增速8.7%、信贷同比增速9.6%，均有下滑。大量货币以预防式储蓄的方式沉淀下来，货币流通速度下降，并未转化为消费和投资流入实体经济循环，形成货币沉淀,因此亟待丰富货币政策工具箱。
从可行性来看，传统工具受限于政策空间难以大幅宽松，央行购债配合财政发力，直达实体，可能是当前宽信用的关键。一是降准存在理论下限，一般我们将5%视为存款准备金的理论下限，截至2024年2月5日,金融机构平均存款准备金率约为7.0%。二是降息受制于银行净息差，2023年商业银行净息差为1.69%，首次低于1.70%，掣肘降息等传统货币政策空间。三是MLF等工具成本较高，在同业存单利率较低的情况下，金融机构向央行借贷动力不足，目前MLF连续两个月“缩量平价”续作，难以发挥宽信用作用。
综上，央行购债是丰富货币政策工具箱的重要举措，符合当前财政发力、货币配合的基调。2023年10月增发万亿国债，赤字率扩容至3.8%；2023年末PSL净投放5000亿，提供中长期低成本资金，发挥“准财政+宽货币+宽信用”多重功能。2024年政府工作报告指出，今年起拟连续几年发行超长期特别国债。货币政策与财政政策协同配合，发挥货币政策工具“类财政”作用，中央加杠杆，成为当前宽信用、稳增长的主要逻辑。
2 方式：中国央行下场购债与美日欧QE的四点不同
中国央行下场购债与美日欧央行的量化宽松相比，虽然形式都是从二级市场购买国债，但本质不同。
一是背景不同。美日欧央行实行QE时，经济增长进入低速区间、降准降息等常规货币政策空间基本耗尽，是被动无奈之举；中国GDP增速在5%左右，属于中速区间，当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，尚有政策空间，是主动有为之举。
二是定位不同。美日欧的QE定位为非常规的量化宽松政策，中国央行购买国债大概率通过二级市场公开操作，尚属货币政策正常操作范畴。《中国人民银行法》规定，央行不得在一级市场直接认购国债，但“为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”，均说明央行购债是常见的货币政策工具。
三是目的不同。美联储在次贷危机后实行三轮QE，二级市场买入长端债券，目的是压低长端利率。而当前在宽货币和资产荒背景下，中国30年期国债收益率在2.5%以下，10年期国债收益率则在2.3%以下，甚至低于MLF政策利率，央行表态“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期”，央行下场购买国债，在于丰富货币投放方式，注入实体经济流动性，而非压低长期债券利率。
四是力度不同。美日欧的QE经过各种演化，衍生出零利率、负利率、量化宽松、甚至直升机撒钱等工具，大规模单向买入国债，激进程度逐步递增。2023年美联储持有美国国债金额4.79万亿美元，占其总资产的比重62.1%。中国央行即使下场购买国债，大概率从二级市场买入，缓解国债供给对市场流动性冲击，占比体量不会太高，力度温和。
3 影响：丰富货币政策工具箱，宽货币直达宽信用，关键在货币流向和乘数效应
丰富货币政策工具箱，宽货币形式多样化。美联储降息预期推迟、我国有效需求仍待提振、地方债务压力较大等背景下，降准降息空间有限。央行在二级市场购买国债，增加基础货币投放，属于货币政策工具储备，丰富货币政策工具箱。
有利于缩短宽货币到宽信用路径，但关键提高货币乘数。长期以来我们货币创造一靠房地产和土地财政，二靠制造业和民营经济，从宽货币到宽信用链条长，乘数效应好。我们正面临货币创造范式的改变。目前房地产和民营经济融资需求较为低迷，新的货币创造渠道要 “财政发力，货币配合”。如果货币创造主要依靠政府、城投公司或国央企，资源配置效率低于民企，货币链条缩短，存在挤出效应，降低货币乘数，宽信用效果也会打折扣。
利好股市。一方面，央行在公开市场购债，有利于缓解万亿国债发行对资金面的扰动，有利于市场流动性合理充裕。另一方面，央行购买国债作为一种常规货币政策，向市场释放宽松信号，提振市场情绪。
利好债市。4月23日财政部发文支持央行购债，债券市场迎来牛市高潮，银行间主要利率债创阶段性新低。但当前市场情绪对债券牛市已充分反应，后续央行买债操作落地后债市影响可能有限。
缓解政府财政压力，实现“财”“货”协同配合。央行在公开市场购债，有利于减轻利率上行对政府的财政压力，配合财政政策，发力稳增长。根据MV=PQ，M高增，PQ低迷，最终指向货币流通速度V放缓。自2022年以来货币逐渐沉淀于居民与企业的定期存款账户，退出流通领域，未能转化为消费和投资。社会中的货币交换活跃程度显著下降，货币的循环通道不畅，V随之下降。如何提高居民的消费与购房意愿、企业的投资与扩张意愿，激活货币流通，成为经济复苏“爬坡过坎”的关键。
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