美国国债嚣张特权的表现
美国国债的嚣张特权至少表现在两个方面，一是其指数型增长性，美国国债没有实质性上限，理论上来说可以无限扩张；二是其韧性，当全球性经济金融危机来临时，国际投资者普遍将美国国债视为安全资产，即便危机爆发在美国内部亦是如此，尽管美国通过大规模量化宽松政策稀释美元购买力，美国国债的国际信用依然相当稳固。
（一）在数量方面表现出指数型增长性。如图1所示，二战之后的三十年，美国政府一直在有效管控其赤字和债务率（债务总额/国内生产总值），但是自1971年美元与黄金脱钩以来，美国国债规模和联邦政府债务率呈现指数型增长趋势。1971-2023年，美国国债总规模年度增速平均值达8.88%。根据债务时钟网站的数据，截至2024年3月21日，美国国债总额达34.59万亿美元。值得思考的一个重要问题是，为什么二战之后美国联邦政府债务率走出了一个大的U型翻转？
图1美国国债规模及占比变化趋势
资料来源：“Historical Debt Outstanding”, U.S. Treasury Fiscal Data, March 14， 2024,https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/historical-debt-outstanding/historical- debt-outstanding.
债务率U型底的出现主要是20世纪70年代国际货币体系规则变化的结果。在金本位时代，美国政府的借债与还债能力受到本国黄金储备的约束，所以即便当时在进行着昂贵的越南战争，美国联邦政府也不敢肆意借债。然而，1971年，美元与黄金脱钩，美联储的黄金窗口关闭，美国国债规模失去硬约束，只有美国国会关于债务上限的制度作为象征性的政治约束。如图1所示，联邦政府债务率在20世纪70年代触及底部，此后便一路高歌猛进，如今已经超过二战末的历史极值。
在过去的半个多世纪中，美国国债规模膨胀的主要动能可以分为事件驱动的脉冲型和缓慢持续的稳定型两类。脉冲型动能包括共和党为富人和中产阶级推行的减税政策，比如金融危机之后美国财政部为金融系统提供的大规模救助，以及新冠疫情危机期间美国政府出台的各类财政救助计划。而持续型动能除了军工、能源利益集团的游说导致的美国对外军事行动之外，影响更大却更容易被忽略的因素则是医疗保险和医疗补助支出。2017—2021年，医疗保险和医疗补助支出在联邦财政支出中的平均占比为21.61%，远超国防支出占比13.34%。
1971年以来美国国债的指数型增长趋势自然而然地引发了一种疑惑，那便是美国国债规模的持续扩张是否可持续，美国国债是否有朝一日会违约。笔者认为，与全球大多数国家的国债不同，在当前国际货币体系下，美国国债的指数型扩张是可持续的，不存在实质性规模约束，违约风险较小。一般而言，对美国国债规模的约束有两种，一种是主观的政策约束，也就是美国国会关于债务上限的制度，另一种是客观的市场约束，也就是什么情况下美国国债的信用被市场抛弃的问题。这两种约束都是软约束，而非强有力的硬约束。
第一，从主观政策约束方面看，所谓债务上限实际约束不住。美国联邦法定债务上限（简称债务上限）是一种制度阑尾，从一个世纪的历史来看，它并非对美国国债规模的有效约束，而仅仅是党争的常见工具而已。
债务上限的调整一般由联邦政府提出，但需要得到众议院和参议院的同意。在过去的一个世纪里，美国国债的上限已经被提高了103次。一般而言，当总统和国会属于不同党派且党争激烈的时候，债务上限的提高或者暂停才会受阻。国会是否上调或暂停债务上限的决策已经脱离了其对国债规模本身的关注，而仅仅服务于给异党总统使绊子或者在政策上讨价还价的目的。
特朗普总统任期内，联邦政府三次面临债务上限危机。在前两次债务上限危机中，由于国会和白宫都是共和党主导，特朗普总统较为顺利地暂停了债务上限。而在2021年的第三次债务上限危机中，民主党控制了众议院，债务上限谈判长时间僵持不下，两党最终赶在国会休会前才达成妥协。
在拜登总统的上半任期，民主党同时控制参众两院，债务上限不构成问题，白宫两次成功提高债务上限。但到了下半任期，共和党控制众议院，债务上限再次成为党争工具。2023年初，美国名义联邦债务总额超过31.4万亿美元的上限，如债务上限不能及时提高，则美国国债将面临违约风险。总统拜登和财政部部长耶伦反复敦促国会同意提高债务上限，强调美国国债违约将导致严重后果。但是共和党迟迟不肯同意，声称是民主党激进的财政政策导致债务总额触及上限，要求联邦政府紧缩财政，放弃拜登经济学中的部分产业政策。直到2023年5月28日，经过旷日持久的谈判，拜登与众议院共和党籍议长麦卡锡才达成原则性协议。为了在6月5日违约期限前通过该法案，国会进行了紧锣密鼓的投票安排，最终成功避免美国国债违约。债务上限谈判前期的举步维艰和后期的高歌猛进形成鲜明对比，再次体现了债务上限只是党争工具，而非对国债规模的有效约束。对于政客们这种无聊的党争表演，金融市场已经熟视无睹，不悲不喜，在整个博弈过程中，各种反映风险预期的金融产品价格基本不为所动。
第二，从客观约束方面看，市场力量也难对美国国债构成有效约束。历史上许多大的帝国和霸权都是因为财政和债务的重压而溃败的。基于这样的事实，许多观察者认为美国国债规模越大，美国越脆弱。
笔者本人曾提出过一种猜想，也得到了学界部分同仁的认可，即当美国的国债规模过大，而通胀走高驱动利率上行的时候，那么美国联邦政府为了借新还旧滚动美国国债而支付的利息将变得越来越难以承受。 当利息支出占到联邦财政收入的较大比例时，美国的国债体系将会演变成庞氏融资，从而导致美债和美元信用体系的崩塌。这种观点在某种程度上也得到了美方政要某些言论的佐证，比如现任财长耶伦就反复表态，评估债务安全性的标准不应是债务规模的绝对值或者相对值，而是要看利息支出相对于财政收支的占比。然而，疫情三年（2020—2023年）美国国债持续扩张和美联储迅猛加息的事实告诉我们，这个猜想即便没有被彻底证伪，那也是存在重大缺陷的。
美国国债不会因无法承担利息支出而被投资者抛弃，原因有二：一是美联储可通过改变政策利率的方式来调控国债利率，降低美国财政部偿债成本。虽然美国国债规模大幅扩张，但考虑到美国联邦基金基准利率长期处于低位，利息支出的增速远小于国债规模增速。2008—2021年，美国国债规模上涨了192.28%，但总利息支出和净利息支出分别上涨了49.20%和39.40%。即便是2022年以来美联储加息导致利息支出明显增大，但是美债的平均利率低于美国真实通货膨胀水平，因而美国财政部的税收收入增速快于利息增速，这两年美国联邦政府的债务率居然反而下降了。二是联邦净利息负担有限。联邦信托基金、联邦信贷计划等会将收到的美国国债利息返还美国财政部。后金融危机时代（2008—2021年），平均来看，联邦净利息支出占总利息支出的56.18%。换言之，美国财政部需要支付的净利息支出仅占总利息支出的约60%。由于上述两大原因，尽管美国国债规模一再飚升，但联邦净利息支出占联邦收入的比例仅在个别年份略微超过10%，多数时间都在10%以下。
正是由于对美国国债规模的上述主观和客观的硬约束实际都不存在，再加上美联储可以实施无限制量化宽松政策，“印钱买国债”，所以美国国债违约的风险被国际金融市场认为接近于零。当然，这句话的成立是有前提的，那就是美联储可以实施无限制量化宽松，而无兑付黄金或者其它真实财富的义务。
综上，对美国国债的主观法定债务上限约束和客观市场约束都是软约束，并不能真正约束美国政府的行为。
（二）美国国债往往在重大危机发生期间表现出韧性。常人的认知是当一个借债的主体可能出现亏损乃至资不抵债的风险的时候，他发行的债券应该在市场上被抛售、借债利率应该走高。但是，考察现代国际金融体系的历史，不难发现全球货币与金融市场的运行机制与上述认知截然相反：每一次经济金融体系或者国际关系出现危机，那么资金必然流入美元资产，尤其是流入美元资产中的“无风险资产”——美国国债，无论这种危机是否出现在美国，无论这种危机有益于还是有害于美国联邦政府的财政状况。20世纪80年代初爆发的拉美债务危机、20世纪90年代末的亚洲金融危机都是如此，源自美国国内次贷危机的全球金融危机时期亦是如此，新冠疫情全球大爆发和乌克兰危机之后仍然如此。
迄今为止，美国国债尚未出现过实质性违约，但二战后美国国债唯一一次技术性违约可以为我们提供一些启发。1979年4—5月，技术故障导致财政部错过了赎回 1.22 亿美元到期国库券的最后期限，一些投资者等待了一个多星期才收到付款。即便是在此期间，美元指数整体上仍然呈现上行趋势，可见国际投资者仍然信任美元和美元资产。
2008年11月起，全球金融危机背景下，美联储先后出台了三轮大规模量化宽松政策，购入了大量新增国债，从而让政府有钱对资不抵债的金融机构实施拯救计划；新冠疫情背景下，美联储更是祭出无限量量化宽松政策，购入了数万亿美元的新增国债；在这笔巨额资金的支撑下，美国联邦财政用了各种手段，包括直接向美国居民发现金的极端手段，渡过了疫情冲击。对此，当时有部分观点认为，美国通过大规模量化宽松政策将债务货币化，稀释掉美元的实际购买力，这种行为会动摇美债的国际信用。
事后来看，美国国债的国际信用相当稳固，天量的量化宽松政策不但没有伤害国际投资者对美国国债的信心，反而强化了这种信心，因为对于投资者来说，美国国债的价格总有一个官方主体（美联储）来托底，而由于基础货币便是它发行的，这个主体拥有充足的政策空间来托底。国际货币基金组织（IMF）公布的储备货币数据显示，美联储量化宽松政策未能明显冲击美元在全球外汇储备中的地位。如图2所示，全球金融危机爆发之后，在美联储施行第一轮至第三轮量化宽松政策的多数时段，国际投资者净买入中长期美国国债，而当美联储在2014年10月退出量化宽松至2020年3月宣布无限量量化宽松期间，国际投资者整体净售出美国中长期国债。由此可见，量化宽松政策并非国际投资者抛售美国国债的原因。新冠疫情期间的情况略有不同，国际投资者的确在量化宽松政策推出之际抛售美国国债，这是因为新冠疫情背景下，诸多国际投资者面临流动性紧缺，因而短时间内大规模减持美国国债。而当美联储退出最近一轮量化宽松政策后，由于过快加息、过猛缩表，出于收益和风险的双重考虑，国际私人投资者平均每季度净增持2000亿美元美国国债。
图2国际投资者净买入中长期美国国债数额
资料来源：“US Treasury International Capital (TIC) Reporting System, ”September 9, 2023，https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/ Documents/slt_table1.html.
在乌克兰危机带来的美西方对俄制裁浪潮中，“全球投资者纷纷抛售美元”恐怕也是一种错觉，目前并未出现全球投资者“抛售”美国国债的现象。国际投资者持有的美国国债规模最近一年多的确有所下降，但这一数据现象不能解读为全球投资者“去美元化”，而主要是美国国债因加息而估值大幅缩水。以国际投资者持有美国国债规模的下行段为例，2021年12月—2022年10月，国际投资者持有美国国债规模下降6072.2亿美元。在此期间，国际投资者整体净买入长期美国国债6798.39亿元，其中官方投资者净卖出1578.16亿美元长期美国国债，但私人投资者净买入8376.75亿美元长期美国国债。由此，本文估算，在前述时段内，国际投资者净买入美国国债7778.96亿美元，而其持有的美国国债估值收缩1.39万亿。换言之，负估值效应是导致国际投资者持有美国国债收缩的主要原因，国际投资者非但没有纷纷抛售美国国债，反而净买入美国国债。
分别从政府和私人部门来看，尽管美国及其盟友对俄罗斯海外资产的冻结驱动各国政府减持美国国债，但是这种力量远不如私人投资者的反向力量那么强大。追逐高收益和规避风险两大因素驱动私人投资者将其资金从高风险资产和高风险地区调整到被视为无风险的美国短期国债和低风险的中期国债。即便价格下跌，国际投资者依然净购入美国国债，这一现象充分说明了美国国债作为全球货币体系价值基准和避险资产的韧性。