银行间市场民企债券发行情况分析
内容提要
中国人民银行等八部门联合印发的《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》提出要深化债券市场体系建设，畅通民营企业债券融资渠道，扩大民营企业债券融资规模。作为我国国民经济的重要组成部分，民营经济在吸纳就业、创造税收、促进创新、深化改革等方面发挥着关键作用。文章对银行间市场民企债券发行情况进行了梳理和分析，对民企在银行间市场发债特点进行了总结，并就支持民企债券融资提出建议。
一、民企在银行间市场的发债情况
（一）民企首发债券数量和占比经历先上升后下降过程
民营企业在银行间债券市场首次发行数量从2009年开始逐步上升，在2012年达到最高首发规模113家，在2013年达到最高占比23.7%，此后占比逐步下行到2021年。2022年开始，民营企业特别是民营地产企业受到政策支持，占比有所上升。从近三年来看，民营企业首次进入银行间市场的家数已经处于较低水平。
（二）民企在银行间市场融资情况
从2008年到2023年银行间市场债券发行规模来看，民企发行规模占银行间债券市场的5.5%，其中2017年民企发行规模占比最高，达到10.7%。2015年民企发行规模和净融资额达到最高峰，2015年净融资额达到1980.72亿元，占银行间市场净融资额的10.6%。2016年是民企违约的高峰期，此后民企净融资逐步走低。2023年，民营企业在银行间市场的净融资额为-919.88亿元，其中非ABN的净融资额为-392.6亿元，ABN净融资额为-527.28亿元。
2008—2023年，民企在银行间市场发行过债券的主体达到636家，融资规模达到3.63万亿元（不包括ABN）；发行主体中前20位企业的发行规模为1.18万亿元，占全部民企发行规模的近三分之一。其中发行规模最大的是江苏沙钢，达到1065亿元，是民企中唯一一家发行规模超过1000亿元的企业。此外，三一集团和三一重工合计发债规模达到1068亿元，上海复星高科技和上海豫园合计发债规模达到1003.4亿元。
（三）民企退出银行间债券市场情况
本文把民企在银行间债券市场的情况分为三类：第一类是违约导致退出债券市场；第二类是未发生违约但退出银行间债券市场；第三类是未退出银行间债券市场。截至2023年末，银行间市场的发债主体（剔除违约主体）总计有5225个，其中民企有635个。
1. 民企因违约而退出债券市场
截至2023年末，银行间市场民企违约家数累计74家。因这些企业在信用上出现问题，因此在债券市场中的融资状况出现恶化。从行业分布来看，工业行业中违约的民企最多，达到20家；其次是可选消费行业，有10家民企违约；排在第三位的是材料和房地产业，违约民企均为9家。最早发生违约的民企是江西赛维，其发行的11赛维MTN1在2013年发生违约。2015年，山水水泥发行的14山水MTN002发生违约。2016年以来，民企违约数量上升明显，民企在银行间市场的融资出现大幅度收缩。2016年工业类民企违约爆发，2018年违约民企蔓延至可选消费、日常消费、能源、材料等行业，2020年房地产民企开始出现违约，最早发生违约的地产民企债券是17泰禾MTN002。
2. 遭遇负面冲击的民企退出银行间债券市场
一些民企则是受到经济周期或者市场质疑的冲击，导致资产负债表收缩和债券融资难度增加。如江苏熔盛重工发行12熔盛MTN1后再无发债，公司在2011年达到盈利高峰后，2012年开始亏损，后由于失去银行流动性支持陷入困境。福建三安发行18三安SCP001后退出债券市场，其原因是2019年市场质疑母公司与其上市子公司三安光电的财务真实性。山鹰国际控股发行21山鹰国际GN001后脱离债券市场，主要原因是公司所在行业包装纸行业受到周期影响较大，2022年原料价格上涨和产品价格下跌导致公司综合毛利率下降，公司净利润为-22.72亿元。
3. 退出银行间债券市场的民企比例大幅高于市场平均水平
根据对第二类脱离银行间债券市场企业的定义，目前依然在银行间债券市场融资的发债主体共有2691个，其中民企122个。由此可以算出，银行间市场发债主体脱离银行间债券市场的比例为48.5%，民企脱离银行间债券市场的比例高于市场平均水平，达到80.8%。其中，有一些经营正常的民企也退出了银行间债券市场。
二、银行间债券市场的民企特征
（一）高资质民企融资规模占比逐步增加
以非ABN民企历年发行规模来看，2015年开始，随着海南航空、吉利控股、栾川钼业、新希望集团、大连万达和上海复星高科技进入银行间债券市场，AAA评级民企开始在银行间市场融资。AA主体发行规模在2015年之前占据主要份额，此后其发行规模快速下降。到2023年，非ABN民企在银行间债券市场的发行规模为1944亿元，其中AAA级债券的发行规模为1281.6亿元，AA+级的发行规模为637.7亿元，AAA和AA+主体评级发债规模占到民企发债规模的97.7%，AA评级主体发行规模仅为24.7亿元，占比为2.3%。从银行间债券市场整体情况看，2023年AA发行主体发债规模（不包含ABN）为6892.73亿元，占全部发行规模的比例为8.05%。
从发行主体来看，2021—2023年，125家发债民企中，前10家民企发债规模占民企发债总规模的45.7%，前20家民企发债规模占民企发债总规模的66.9%。从具体公司来看，2021—2023年间，华为在银行间市场发行债券600亿元，占同期民企发行总规模的9.34%；排名第二的是三一集团，发行规模为472亿元；排名第三的是江苏沙钢，发行规模为289亿元。
（二）银行间债券市场中的民企实力较强，具有持续的盈利能力，能够跨越周期
从新进入民企情况来看，2021—2023年，民企进入银行间债券市场融资的数量非常少，共计23家（不包括ABN）。具体来看，新进入银行间债券市场的民企集中在工业、材料、房地产、信息技术和可选消费行业。其中，房地产企业苏州星岛仁恒置业有限公司发行的21星岛仁恒PPN001（项目收益票据）由仁恒置地有限公司提供担保，其他7家房地产首发民企中的5家均由中债信用增进投资股份有限公司（以下简称中债增信）提供担保。除房地产首发民企外，其他进入银行间债券市场的民企体现了较强的实力，如吉利汽车（非吉利控股）、宁德时代、恒力石化、德邦股份、圆通速递、南京钢铁联合有限公司等。宁德时代的资产规模超过5000亿元，恒力石化的资产规模超过2000亿元。
从银行间市场存量民企来看，这类民企具有持续的盈利能力，能够跨越周期。如华为、三一集团、江苏沙钢、吉利控股等均为行业内领先企业。面对经济周期，这些民营企业的经营状况虽然有所波动，但在大部分时期能保持盈利状态。
（三）在政策支持下，房地产民企担保发行情况增加
在民企担保中，房地产行业占据了较大的份额。2008—2023年，民企担保发行债券规模（不含ABN）达783.7亿元。房地产民企担保规模达341.2亿元，其中由中债增信担保的规模为271亿元。由于政策支撑民企发债，2022年和2023年民企担保比例显著高于市场整体水平。
三、支持民企发债融资的几点建议
（一）应加强对民企的研究，推动更多具备跨越周期能力的民企进入债券市场
从近几年民企发债情况来看，民企发债主体向高评级集中、向头部民企集中。从民企脱离银行间债券市场案例来看，一些民企由于财务数据受到市场质疑，或者受到经济周期波动的冲击，在市场上融资不畅。民营企业多数集中在工业和材料领域，业务竞争较为激烈。能够留在银行间市场的民企通常主营业务比较突出，如通过重资产投资的机械、钢铁、化工、水泥、汽车、光纤光缆等，占领较高市场份额，能够跨越周期。商业银行应进一步深入挖掘主营业务突出的民营企业，分析其在不同经济周期中的偿债能力，支持更多能够跨越周期的民营企业主体进入债券市场。
（二）金融机构可进一步对接已退出且经营稳健的民企重返银行间市场
目前市场对于AA级民企的选择相比整体市场而言更加苛刻，导致AA级民企在银行间市场基本丧失融资能力，在银行间市场融资的民企主体评级均为AAA和AA+。剔除违约主体和仅发行ABN的主体，发行时主体评级为AAA和AA+的民企分别为50家和105家，其中未退出银行间债券市场的民企分别仅为38家和45家。
一些发行时主体评级为AAA的民企虽然经营状况正常，但还是退出了银行间债券市场，如玖龙环球、龙湖集团等；一些发行时主体评级为AAA的民企则暂时经历产业周期的波动。金融机构应进一步利用资金优势和信息优势，重点支持主营业务突出且在经济周期中表现稳健的民营企业重新进入银行间市场，对该类民企进行进一步辅导，引导其采用信用风险缓释凭证（CRMW）等工具，在银行间市场获得持续稳定的资金。
（三）通过信用增进适当给予支持
信用增进适当介入民企发债融资，能够有效扩大民营企业的债券融资规模，缓解民企资金链紧张状况，引发市场投资者对民企的更多关注，引导市场预期，促进民营经济发展壮大。在政策支持下，2022年开始“第二支箭”（民营企业债券融资支持工具）被用以支持民营房企发债融资。信用增进政策用于支持融资暂时出现困难的民营房企，能够有效提升民营房企抵御系统性风险的能力，维护房地产行业的健康发展。随着“第二支箭”的持续发力，中债增信可通过出具增信函、创设CRMW等方式为消费、材料、生物医药、先进制造等行业中的民企提供发债支持。下一步，对于外向型（“一带一路”）、科技创新、先进制造等领域民企，可基于满足企业转型升级、防范系统性风险和稳住经济大盘等考虑，给予民企发债融资更多信用增进支持，帮助民企高质量发展。
作者：汪航，中国邮政储蓄银行投资银行部