中邮证券：给予古井贡酒买入评级
中邮证券有限责任公司蔡雪昱,华夏霖近期对古井贡酒进行研究并发布了研究报告《突破200亿，迈向300亿新征程》，本报告对古井贡酒给出买入评级，当前股价为278.0元。
古井贡酒(000596)
事件
公司发布2023年年报、2024年一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润202.54/45.89/44.95亿元，同比+21.18%/+46.01%/+46.59%。公司2023年每10股派发45元、分红率为51.83%，同比提升1.4个百分点。2023年公司顺利突破200亿，收入利润双超年度经营目标。2024年Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.86/20.66/20.5亿元，同比+25.85%/+31.61%/+32.67%，收入/利润在前期市场较高的预期下仍略超预期，实现开门红。
投资要点
2023年年份原浆系列稳定增长下毛利率持续提升，税金、销售费用率改善带动利润率提升。2023年，公司毛利率/归母净利率为79.07%/22.66%，同比+1.9/+3.85pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/26.84%/6.75%/0.35%/-0.8%，同比-1.84/-1.09/-0.23/+0.01/+0.49pct。23全年实现销售收现207.97亿元，同比+19.88%；经现净额44.96亿元，同比+13.88亿元；年末合同负债14.01亿元，同比+5.74亿元，环比-19.14亿元（去年同口径环比-29.36亿元）。
公司23年单Q4税金、销售费用率减少下利润率提升显著。实现营收/归母/扣非净利润43.01/7.77/7.52亿元，同比+8.92%/+49.2%/+53.98%。23Q4公司毛利率/归母净利率为79.17%/18.06%，分别同比-0.46/+4.87pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.6%/24.96%/11.5%/0.59%/0.04%，同比-4.27/-1.48/0.55/0.21/-0.01pct。单四季度实现销售收现34.47亿元，同比+2.71%，经现净额-12.23亿元，同比+7.31亿元。
2023年年份原浆系列产品结构继续提升带动毛利率增长，我们估计古16/古8/古20分别在40%+/30%/20%的增速区间表现较好。商务需求相对疲软下，古20保持战略定力继续培育市场氛围，古16打开省会/地级市宴席/家庭消费场景，承担更多增长任务。行业性的200元价格带扩容下，北方市场的古7/省内及其他南方市场的古8较好承接此价格带需求，保持放量态势。古5等性价比选手保持稳定增长点状市场爆量，古5在省外原先空白市场相继导入、省外市场的产品矩阵价格带进一步补齐。分系列看，2023年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/+7.56%/+0.87%；毛利率分别为85.65%/58.27%/67.63%，同比+1.14/-1.45/+2.55pct。分渠道，公司23H1线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/+21.25%；毛利率分别为74.11%/79.25%，同比-2.93/+2.08pct。核心市场增速稳健，更远的市场消费氛围起势、增速高于华中地区，华北/华中/华南/国际分别营收18.43/171.07/12.83/0.21亿元，同比+39.01%/+19.17%/+26.89%/-3.74%，四个区域的经销商同比+92/+63/+82/+5个。费用结构看，费用投放和使用更加以效率提升为导向：2023年广告费10%+增长、延续这几年稳步态势（结构调整，电视渠道投放-38.34%、线下+91%、线上+5%）。职工薪酬+31%/差旅+32%与销售人员增加/省外远距离市场表现更好对应；综合促销费+15.16%延续平稳增长、体现在渠道端的费用投放结构上的改变（随量费用占比减少）。
24年春节销售费用效率进一步提升+结构提升，利润继续释放，实现开门红。24Q1，公司毛利率/归母净利率为80.35%/24.93%，同比+0.68/+1.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.04%/27.18%/4.79%/0.18%/-0.83%，同比+0.57/-1.66/-0.68/-0.01/+0.5pct。24Q1公司实现销售收现83.67亿元，同比7.88%；经现净额24.54亿元，同比-6.25亿元；24Q1末合同负债46.17亿元，同比-1.28亿元，环比+32.16亿元（去年同口径环比+39.18亿元）。2024年开年势能充沛，我们估计Q1古16/古8/古7保持势能，古20不同市场不同应对，部分去库存/部分做增量，从节后库存/批价看，压力缓解，整体延续去年稳健态势。
省内市场有望继续受益经济发展带动的需求增长，产品结构稳步提升；省外市场次高端短期波动后公司持续完善产品矩阵，全国化空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内白酒市场受益地方核心支柱产业高速发展带来的经济增长，消费需求有望持续平稳增长，同时各消费层级升级有望延续。分产品看，省内200左右价格区间有望继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、礼赠、宴席等需求升级，保持较高增速；同时300元以上古16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请恢复，今年预计保持较高增长态势；500元左右，古20布局全国化，全年预计以高质量增长为主，增速预期平稳。公司200亿后开启迈向300亿的新征程，后续规划仍然积极，继续看好公司未来发展。
盈利预测与投资建议
200亿规模后，2024年公司财务预算指标规划稳健：24年计划营收244.50亿，同比+20.72%；利润总额79.50亿，同比+25.55%，并明确提出冲向300亿、再创新辉煌。我们小幅上调公司盈利预测预计公司2024-2026年实现营收247.33/301.16/347.28亿元（24-25年前值为249.11/298.39亿元），同比增长22.12%/21.76%/15.31%；实现归母净利润58.44/74.08/88.37亿元(24-25年前值为55.78/71.14亿元)，同比增长27.35%/26.76%/19.28%，对应EPS为11.06/14.02/16.72元（24-25年前值为10.55/13.46元），对应当前股价PE为25x/19x/16x，维持“买入”评级。
风险提示：
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安李耀研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达84.75%，其预测2024年度归属净利润为盈利57.93亿，根据现价换算的预测PE为25.47。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级28家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为313.72。
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