靠20只股票跑赢标普500，这只对冲基金有什么秘诀？
坎特萨里亚寻找的是具有长期增长趋势的行业里拥有充足运营杠杆、资本支出需求最小的公司。
Valley Forge Capital Management目前持有8只股票，持股很少超过20只，由创始人兼执行合伙人戴夫·坎特萨里亚(Dev Kantesaria)设计的这种集中投资策略对这家最初总部位于宾夕法尼亚州韦恩的公司来说效果很好，现在该公司总部设在迈阿密。
坎特萨里亚主要持有的是他预计能在几年时间里跑赢标普500指数的美国股票的多头头寸，他寻找的是具有长期增长趋势的行业里拥有充足运营杠杆、资本支出需求最小的公司。
到目前为止，这些策略的效果不错。据知情人士透露，Valley Forge的对冲基金自2007年推出以来的年回报率接近15%，每年跑赢标普500指数超过5个百分点，资管规模从2019年的5亿美元增长至超过30亿美元。
《巴伦周刊》近日对坎特萨里亚进行了专访，和他讨论了他的投资策略以及他持有的四只股票：标普全球(SPGI)、穆迪(MCO)、Fair Isaac (FICO)和阿斯麦(ASML)。坎特萨里亚投资的另外四家公司分别是财捷(INTU)、艾斯本科技(AZPN)、万事达(MA)和Visa (V)。以下是经过编辑的访谈内容。
《巴伦周刊》：你是怎么进入资管行业的？
戴夫·坎特萨里亚：我从小就对做生意很感兴趣，即使现在我也经常在思考公司是如何运作的，以及如何区分好公司和坏公司。最早我想当一名外科医生，我上了麻省理工学院，主修生物学，然后去了哈佛医学院，在医学院的第三年我意识到，虽然我很喜欢医学，但我认为在接下来的30年或40年里我不会去做医学方面的工作。
从医学院毕业后，我加入了麦肯锡做管理顾问，然后成为了一名风险投资人，在医疗保健领域工作了18年。作为一名风险投资人，我在公司运营方面积累了丰富的经验，这一点在投资上市公司时很重要，打造业务、担任董事、与CEO合作、在委员会任职——所有这些都有助于评估上市公司。
2007年，我拿出30万美元创办了Valley Forge Capital Management，当时没有具体计划，我只是希望为家人和朋友运营一只小基金，如今我们的资管规模接近38亿美元，我们投资于拥有优质业务的公司，它们通常是大盘股。
《巴伦周刊》：如何定义优质业务？
戴夫·坎特萨里亚：我们关注的是在各自行业拥有垄断或寡头垄断地位的公司，这些公司很少有再投资需求。当公司的资本支出或研发费用水平较高时，投资回报就很难预测。我们投资的公司仍然拥有大量运营杠杆，因此随着时间的推移，额外收入的增长将推动利润率继续增长。
我们也喜欢投资拥有长期增长趋势的行业，定价权和长期内生性增长是一个非常强大的组合。
《巴伦周刊》：你持有标普全球、穆迪和Fair Isaac很长时间了，你对这些公司的评估发生变化了吗？
戴夫·坎特萨里亚：当你的投资对象可以在几十年内实现高速内生性增长时，投资组合的周转率就会很低。我们第一次买入标普全球是在2008-2009年，当时信用评级服务面临很大压力，它们被指责为金融危机的罪魁祸首，并成为近70起诉讼的对象，美国国会在考虑改变该行业的运作方式，当时这类股票的市盈率仅为个位数。
在这些噪音之外，这类公司拥有世界上最好的商业模式：为债券评级。债券发行人可以尝试使用其他评级服务，但必须支付30或50个基点的利息，在价格方面，没人比得上穆迪或标普。
《巴伦周刊》：随着时间的推移，标普全球能否提高服务价格？
戴夫·坎特萨里亚：当然可以。我们喜欢投资于服务成本较低的公司，它们有很大的定价权空间，标普全球和穆迪每年都以高于通胀的速度提高价格。过去几年，人们对于通胀作为一种宏观经济风险有很多担忧，如果通胀上升到10%，你希望自己投资的公司可以把价格提高13%。如果它们愿意，明天就可以把价格提高一倍。
《巴伦周刊》：预计今年标普全球的营收为133亿美元，利润为43亿美元，净利润率将达到32%。利润率还有多少上升空间？
戴夫·坎特萨里亚：我们投资的所有公司都可以在目前基础上大幅提高利润率，人工智能将加快这一趋势，因为对我们投资的大多数公司来说，劳动力是最贵的一项成本，人工智能正在慢慢取代劳动力。你可以想象一下，如果穆迪有100名分析师在某个评级领域工作，5年或7年后可能只需要50名或者10名。大部分工作可以由人工智能来自动化和解释，营业利润率可能比我们之前的目标高出20%，有一天可能达到70%或75%。
《巴伦周刊》：你为什么喜欢Fair Isaac？
戴夫·坎特萨里亚：我们从2018年以来一直持有Fair Isaac，该公司的核心业务是消费者信用评分，当消费者申请抵押贷款、汽车贷款、信用卡时，银行会进行信用背景调查，消费者会收到一个Fair Isaac评分，由评分来决定消费者支付的利息。Fair Isaac拥有垄断地位，消费者债务的整个生态系统都围绕着这些分数，该公司有很大的定价权。世界上很多地方都没有发达的信贷市场，该公司有在国际市场增长的潜力。
《巴伦周刊》：该公司的盈利前景怎么样？
戴夫·坎特萨里亚：我们把每股自由现金流的增长看作是与内在价值增长相关的主要指标，我们预计未来10年该公司的自由现金流每年将增长20%以上。Fair Isaac拥有很多运营杠杆，我们认为营收增速至少可以达到15%左右。该公司目前每年回购2%到3%的流通股。
《巴伦周刊》：还有哪些公司符合你对优质业务的定义？
戴夫·坎特萨里亚：我们希望我们投资组合中的公司在加权平均的基础上，每年每股自由现金流增幅能达到19%左右，如果能做到这一点，公司内在价值和股价将大致跟随这样的增幅上升。去年第四季度，我们投资组合中公司的利润增幅比标普500指数高出约20%。此外，我们投资的大多数公司每年都回购股票，算下来年涨幅约为12%。
我们投资的公司有很多运营杠杆，因为我们的假设并不总是正确的，也许标普或穆迪的营收增长会因为债券发行量减少或利率上升而低于预期，这些公司可以利用自己的定价权，或者调整自己的成本结构。周期性公司在典型年份里可能会有30%或40%的利润增长，但随后会出现负增长，我们喜欢可预测的公司，我们尝试观察10多年来的增长率。
《巴伦周刊》：目前利率处于多年来最高水平，尽管美联储计划在今年晚些时候降息。这对标普全球和穆迪意味着什么？
戴夫·坎特萨里亚：2020年穆迪和标普全球的业绩表现强劲，由于担心新冠疫情期间经济会陷入停滞，很多公司进入市场融资，以稳定或提高资产负债表的质量。今年伊始，公司债券发行量创下了纪录，为穆迪和标普在未来12至24个月创造了一个良好的环境。随着利率下降，我们应该会看到债券发行的复苏。
《巴伦周刊》：评级机构是否仍面临监管风险？
戴夫·坎特萨里亚：2008年过后这些公司吸取了一些教训，如今法律和监管风险相当低，市场上还有其他获得批准的公司对债务进行评级，惠誉排名第三，发行债券的公司可以使用任何一家评级机构的服务，但穆迪和标普拥有双头垄断的地位。
《巴伦周刊》：你最近买了哪些公司的股票？
戴夫·坎特萨里亚：我们最近建仓了半导体设备公司阿斯麦，未来10年，人工智能将是一个强劲的增长故事，大多数人工智能技术将迅速商品化，很难知道10年后谁是赢家，阿斯麦看上去是投资人工智能最令人兴奋、最可预测的方式。
这家公司制造的设备大致是一辆公共汽车那么大，每件设备售价约3亿美元，是世界上唯一可以用来制造为人工智能服务器提供动力所需的尖端半导体的设备，其他竞争对手可能比阿斯麦落后20到30年。
《巴伦周刊》：谢谢。
文 | 雅各布·索南夏恩
编辑 | 郭力群
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2024年5月2日报道“How This Hedge Fund Beats the S&P 500 With 20 or So Quality Stocks”。
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