读财报丨国资亏本撤退，金徽酒被困大西北
文丨金铎 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3200字）
金徽酒给自己在大西北画了个圈，困住了自己。
一直以来，金徽酒奉行“精耕西北”战略，将环甘肃一带西北市场打理得井井有条。直到2020年复星赋能后，生出了“走出去”的勇气，在西北之外，又立了一根“布局全国”的flag。
然而事与愿违，郭广昌带着对白酒的好奇浅尝一杯金徽酒后，转头奔向西南，左手一杯舍得酒，右手一杯夜郎古，似乎全然忘了“西北酒王”是个什么滋味。
（图片来源于金徽酒官网）
接盘郭广昌的山东国资，也走了上家的老路子。5月6日晚间，金徽酒发布公告称，股东济南铁晟叁号投资合伙企业（有限合伙）（下称“铁晟叁号”）将减持公司3%的股份。这份在铁晟叁号停留不到一年的股权，还没捂热乎就又要找下家了。
正经社分析师注意到，就在刚刚结束的财报季，金徽酒刚刚发布了一份高速增长的年报，在白酒板块名列前茅的营收增速更是羡煞不少被库存去化绊住手脚的酒企们。
财报报喜却留不住人，金徽酒到底做错了什么？
1
国资亏本也要退
铁晟叁号这波撤退，撤得略带点魔幻色彩。
从金徽酒近期股价来看，在3月16日披露2023年年报之后，经历了一轮下跌调整，在一个月内从22.45元/股（前复权，下同）下跌至18.74元/股，区间跌幅16.53%。
而后自4月16日起又逆势上扬，甚至一度在披露2024年一季报后斩获一个涨停。截至5月8日，又来到了22元/股上下，短短半个月挽回了此前跌势。
什么样的一季报能让金徽酒股价垂死病中惊坐起？
根据金徽酒披露数据，2024年一季度，营收、净利润分别为10.76亿元、2.21亿元，同比增长20.41%、21.58%。
正经社分析师梳理获悉，对比来看，一季度营收增幅超过20%的上市白酒企业还有天佑德酒（32.77%）、古井贡酒（25.85%）、今世缘（22.84%）、迎驾贡酒（21.33%）、山西汾酒（20.94%）、泸州老窖（20.74%）等6家。净利润增幅超过20%的还有金种子酒（142.87%）、天佑德酒（40.43%）、顺鑫农业（37.42%）、老白干酒（33.04%）、古井贡酒（31.61%）、迎驾贡酒（30.43%）、山西汾酒（29.95%）、泸州老窖（23.20%）、今世缘（22.12%）等9家。
换言之，金徽酒一季报的业绩增速在白酒板块称得上不错，但离优秀的上游队列还有差距。
无巧不成书，当5月6日的减持公告披露之后，一些蛛丝马迹被投资人捕捉到。
资料显示，2023年7月，复星系旗下的豫园股份将其所持有的金徽酒股份2536.30万股股份（约占金徽酒5%股权）转让给山东国资委旗下铁晟叁号，股份转让总价款5.99亿元，约合23.61元/股。彼时，铁晟叁号承诺若在一年内出售该部分股权，将以不低于协议价9折的价格进行转让，即21.249元/股。
这份最低转让价的承诺，是铁晟叁号给自己留的一条投资底线，也为它亏本撤退打好了草稿。若以5月6日减持公告发布当日的22.52元/股计算，相较23.61元/股的购入价，铁晟叁号是亏，只是亏得多或少的区别。
需要注意的是，在铁晟叁号受让金徽酒股份之后的两个月，国务院国资委下发了《国有企业参股管理暂行办法》明确规定，除战略性持有或培育期的参股股权外，国企投资需要“退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资”。
铁晟叁号隶属山东铁投集团旗下铁路基金公司，主要承担的任务为资金筹措、铁路投资、资本运作。投资金徽酒与《国有企业参股管理暂行办法》规定相悖。
在不少人看来，铁晟叁号退出金徽酒是必然。
按照受让金徽酒股份时的协议，在一个月前低于21.249元/股的时候，它是想退也退不出。前有股价魔幻拉升，后有铁晟叁号遇涨减持，巧合之下，不少投资者开始质疑是否有人在操控股价为铁晟叁号制造撤退时机。
2
业绩目标“拖字诀”
回看2023年7月从郭广昌手上接盘金徽酒之际，铁晟叁号方面对外宣称，受让金徽酒股份主要是基于对金徽酒经营管理能力、发展规划及业绩成长前景的看好。
而这份“看好”不足一年，就被亏本撤退吹得烟消云散。
表面上看，金徽酒的发展确实一路向好。财报数据显示，2023年，金徽酒录得营收和净利润25.48亿元、3.29亿元，同比上涨26.64%、17.35%。放到白酒板块，营收增速仅次于岩石股份（49.30%）、伊力特（37.46%）、今世缘（28.07%），排在上市白酒企业第四位。
事实上，在2022年年报中，金徽酒就提出了“力争2023年实现营业收入25.00亿元、净利润4.00亿元”的业绩目标。从结果来看，力争25亿元营收的目标踩线飘过，但净利润目标却还差一大截。为此，金徽酒将“4亿元净利润”的目标再度延期到2024年。
正经社分析师发现，在制定业绩目标时，金徽酒惯用“拖字诀”。早在2019年，就曾发布过一份《五年发展战略规划纲要（2019-2023）》，该纲要制定的业绩目标是“2023年末实现营业收入30亿元、净利润6亿元”。
与此同时，金徽酒同时推出了一套与纲要配套的管理层奖惩方案，要求在2022年、2023年营收达到25亿元、30亿元，同期净利润达到4.70亿元、6.00亿元。
彼时，金徽酒就曾吸引过中央企业乡村产业投资基金（原为中央企业贫困地区产业投资基金）、欠发达地区产业发展基金（原为贫困地区产业发展基金）等“国字号”基金进场。上述两只基金曾在金徽酒2019年年报中进入前十大股东榜。
只是事与愿违，此后，金徽酒在2020年-2023年间成为控股股东亚特集团与复星系资本的游戏场：2020年，亚特集团实控人李明因资金告急将金徽酒30%股份作价18.37亿元转让给了豫园股份；同年，豫园股份通过要约收购增持金徽酒股份成为第一大股东；2022年，复星系资本以18.17亿元总价转让金徽酒13%股份至亚特系，后者重回控股股东身份；2023年，复星系转让金徽酒5%股份至铁晟叁号，进一步巩固亚特系控制权。
值得一提的是，亚特集团所持金徽酒的股份中，81%还处于质押状态。也就是说，控股股东资金链紧张，这个隐患仍然强硬地存在，一旦爆雷，轻则股权再次动荡，重则不堪设想。
上层股东舞得疯魔，金徽酒走得疲惫。原定于2022年完成的25亿元营收和4.7亿元净利润业绩目标并未如期完成，金徽酒只能在2022年底将其延期一年，并在后来进行年报披露时将“4.7亿元净利润”目标微调成了“4亿元净利润”，没承想，这一下调的净利润目标又被延后到了2024年。
3
西北“包围圈”自困
关乎一家白酒企业净利润命脉的是高档产品。从金徽酒的产品结构来看，2023年100元以下、100-300元及300元以上产品的营收分别为8.16亿元、12.88亿元、4.01亿元，占公司营收32.04%、50.57%、15.75%。公司80%以上产品集中在300元以下价格带。
具体到产品来看，在300元以上价格带，金徽酒主要推出了金徽28（定价1085元/瓶）、金徽老窖（定价994元/瓶）、金徽18（定价463元/瓶）、柔和金徽H9（定价344元/瓶）。但上述产品主要用于省外市场开拓。
正经社分析师注意到，金徽酒在市场布局时采取的是“一地一策”的战术打法。金徽酒方面曾在投资者关系活动中透露，是在根据各地白酒消费环境布局产品，比如100元至400元价格带产品集中投放西北市场稳固大本营，300元至900元价格带产品在集中投放江苏、浙江等华东市场开拓省外市场。
省外扩张举步维艰的处境，也从侧面印证其高端产品动销不畅的问题。2023年，金徽酒省内外营收分别为19.21亿元、5.85亿元，占总营收75.41%、22.95%（其他业务占比1.64%）。可以说，生意基本靠着甘肃大本营维持。
这还是不断在省外市场加码的结果。梳理金徽酒财报可以看到，2021年—2023年，增加经销商数量分别为189家、243家、247家，这之中省外经销商增加数量分别为158家、215家、197家。截至2023年底，金徽酒省内外经销商则分别为272家、592家。
可以看到，绝大部分投入均在省外市场。
当然，随着白酒市场不断饱和，新兴市场正在成为白酒企业下一站。2023年，习酒集团党委副书记汪地强率队赴新疆乌鲁木齐、甘肃兰州开展市场调研；2022年3月，金酱酒业团队扎根陕西、辐射西北；2021年，金沙酒业将西北定位为第二战略市场；2019年，光良酒业选定西北地区开拓样本市场……
西北，正在成为山东、广东等“白酒必争之地”之外的热门选择。这对于依赖甘肃市场的金徽酒来说，并不是好消息。西北市场并不如四川、安徽等产区，有五粮液、古井贡酒等强势龙头驻扎，对外来入侵品牌有极强的抵抗力，金徽酒虽深耕西北市场，但面对省外品牌的炮火猛攻也有不小压力。
山东国资的撤退成了一条导火索，将金徽酒动荡的上层管理和尴尬的西北自围圈暴露出来。
2024年对它而言，依然是举步维艰的一年。坐拥董事长、总经理双职已近16年之久的周志刚，又将向实控人李明交出一份什么样的答卷？【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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