曹操出行赴港IPO：第三方平台为GTV贡献超7成，现金流吃紧上市募资迫在眉睫
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
网约车赛道烽烟再起。
继嘀嗒出行、如祺出行宣布赴港上市后，曹操出行也正式吹响冲击资本市场的号角。4月29日，公司向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，由华泰国际、农银国际和广发融资（香港）担任联席保荐人。
值得一提的是，由吉利控股集团孵化而来的曹操出行，与吉利汽车以及吉利“掌舵人”李书福关系极其紧密。
据招股书披露，曹操出行的境内运营实体杭州优行科技有限公司第一大股东为浙江济底科技有限公司（前吉利科技集团有限公司），持有公司股份69.9%，浙江吉利控股集团持有股份约13.9%。境外运营实体CaoCao International Limited，控股股东为Ugo Investment Limited，由李书福全资拥有，持股比例为83.9%。
此外，2021-2023年期间，曹操出行的最大供应商都是吉利集团，采购销售额占比分别为13.5%、15.5%、2.6%。公司旗下的定制车均由吉利集团生产制造，并提供换电、维修等服务。吉利集团还为其合计155亿元的借款担保，截至最后实际可行日期，曹操出行尚未偿还的本金总额约72亿元。
收入激增、亏损收窄 全靠第三方平台引流？
单就财务数据而言，曹操出行2023年的表现颇为亮眼。
据招股书显示，报告期内公司实现总营收106.68亿元，同比激增39.8%，而此前2022年的同比增速仅为6.69%；非国际财务报告准则计量下，经调整净亏损约为9.66亿元，同比大幅收窄41.5%；毛利润和经调整EBITDA近3年内首次转正，分别录得6.15亿元、1.28亿元。
业绩显著好转，是曹操出行全面拥抱第三方聚合平台的结果。
2021-2023年，公司在包括曹操出行APP、礼帽出行APP及微信和支付宝上的曹操出行和礼帽出行小程序等自有渠道上收到的订单总交易价值（下文简称：GTV）分别约50亿元、45亿元、33亿元，呈逐年下降趋势。而从高德出行、美团打车等聚合型平台收到的订单GTV却不断增加，2023年对总GTV的贡献值由之前的不到50%跃升至73.2%。
与此同时，曹操出行的附属汽车增速放缓，活跃附属司机总数出现下滑。所谓附属汽车，是指由公司提供并支付车辆保险、维护维修等成本的运营车辆，而附属司机则是指所有时间都在履行自有平台订单的司机，由曹操出行对其进行培训、考核，支付薪酬和福利。
据招股书显示，2023年曹操出行的活跃附属汽车总数约为5.41万辆，同比仅微增1.7%，较2021-2022年增速下降近19个百分点。活跃附属司机总数约为5.68万名，与2022年相比减少5.6%。月均活跃附属司机约为3.51万名，比2021年同指标还低3.3%。相对应的，运力合作伙伴活跃司机总数和汽车总数报告期内分别同比增长19.1%、15.1%。
左手开放聚合平台接受流量，右手降低自营业务比例，曹操出行终于看到一丝扭亏为盈的曙光。
不过，依赖第三方显然不是长久之计。一方面，曹操出行需要为聚合平台的服务支付高额佣金。2023年公司的销售及营销开支中，付予第三方聚合平台的佣金达到6.67亿元，占比近80%。而为了控制销售费用率，曹操出行只能缩减自有渠道的推广、广告及客户推荐补贴。2023年该项支出同比下降56.1%，一定程度上削弱了用户对主品牌的黏性。
另一方面，曹操出行自成立以来一直凭借专职司机、统一车辆及中高端服务与对手们错位竞争。放弃重资产运营虽然可以有效降低经营成本，但也使得公司与其他平台并无二致。
如今网约车市场“马太效应”明显，行业已经进入存量竞争阶段。若以2023年的GTV计，曹操出行的市场份额约为4.8%，甚至不及头部企业75.5%的市场占有率零头。逐渐失去差异化特征的曹操出行，想要突出重围、获得资本认可，前路道阻且长。
资产负债率常年畸高 账上不足6亿还要造车？
背靠吉利，曹操出行一度是一级市场争相追捧的明星项目。
结合招股书和天眼查公开信息分析，公司在上市前共完成了3轮境内股权融资。2018年的A轮和A1轮，曹操出行先后以每股30.75元、30.76元对价引入天堂硅谷、浙商创投、隆启投资和三川资本，投后估值约152.17亿元，顺利跻身“独角兽”行列。
2021年B轮融资之际，公司的投前估值已高达170亿元。在苏州高铁新城、农银国际、东吴创新资本、苏州相城基金等国资背景投资机构助力下，曹操出行的估值最终逼近190亿元。
然而，高企的估值门槛也让许多机构望而却步，曹操出行自此再未获得“输血”。2021-2023年，公司的经营亏损分别为28.01亿元、18.66亿元、15.75亿元，累计亏损逾62亿元。烧钱巨亏不止，曹操出行唯有大举借债周转。
据招股书显示，2021-2022年，曹操出行的短期借贷及长期借贷到期部分约为23.90亿元、34.72亿元，长期借贷则约为14.00亿元、21.07亿元，其中资产支持证券及资产支持票据占比介于50%-55%之间。
截至2023年12月31日，公司两项债务总额分别达到51.77亿元、23.53亿元，占流动负债和非流动负债比例约为72.6%、54.5%。正因如此，报告期内曹操出行的资产负债率居高不下，分别录得198.9%、213.5%、225.6%；流动比率和速动比率徘徊于0.25上下，远低于安全警戒值。
管窥上市募资计划也不难发现，曹操出行的流动性危机或迫在眉睫。
招股书特别指出，公司有3笔银行借款将于2024年11月、2024年12月和2025年4月到期。基于披露的借款金额、期限和固定年利率粗略推算，曹操出行需要偿还本金和利息共计7.25亿元。而截至2023年底，公司账面上的货币资金只有5.83亿元。
但即便如此，曹操出行还没有放弃“造车梦”。2023年3月，公司推出首款采用换电架构的紧凑型电动车曹操60。9个月后，曹操出行已在18个城市部署了超1.2万辆曹操60车队，完成订单1790万单，GTV约为4.74亿元。
曹操60上线初期定位为专车定制，2023年7月开始转向运力合作伙伴、司机和从事网约车业务的第三方销售。无奈销量始终不温不火，据公开数据不完全统计，2023年8月至2024年2月，曹操60的月销量都未达千位，7个月累计销量才刚刚突破3000辆。未来如果继续研发定制车，不可避免将持续高额资金投入，“家底薄弱”的曹操出行能否负担，仍是未知数。