随着政策组合拳的不断落地，A股、港股也接连反弹，沪指、恒指陆续进入技术性牛市，市场对牛市的期待和讨论也多了起来。

过往的牛市是什么样的？会经历哪些阶段和催化？

著名历史学家克罗齐说：一切历史都是当代史。霍华德·马克斯在《周期》一书中，也论证了金融市场具有鲜明的周期性和反复性。

一起来复盘历史，找寻线索。

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回顾A股2000年以来的牛市

牛市是一个感性的认识和模糊的概念，涨幅多少算是牛市，金融学并没有严格的定义。

牛市的核心是赚钱效应强，表象特征是指数涨、大部分股票上涨、场外资金进场。

如果从2000年开始算起，A股共有4轮持续时间长、赚钱效应好的牛市行情：

第一轮 (2005/6-2007/10)，上证指数28个月涨幅501.01%

第二轮(2008/10-2009/8)，上证指数9个月涨幅101.44%

第三轮 (2012/12-2015/6)，上证指数30个月涨幅163.62%

第四轮(2019/1-2021/12)，上证指数35个月涨幅49.37%

（来源：Wind）

图：A股（上证指数）2000年以来的四次牛市

（来源：Wind，2001-1-1至2022-10-25）

纵观四轮牛市，可以发现每轮牛市在演进的过程中，上涨形态并不相同，每个阶段表观的市场走势及背后的宏观基本面特征差异明显，大致可以分为三个阶段。

第一阶段是孕育准备期

超跌后风险偏好逐步修复。这一阶段宏观基本面或许仍在下行，企业盈利增速还在找底，但因为种种原因预期向好，风险偏好开始提升。这个阶段市场整体偏震荡，有时进二退一，为牛市全面爆发做准备。

第二阶段是全面爆发期

戴维斯双击。这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，市场信心和赚钱效应持续，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。

第三阶段是泡沫疯狂期

此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，股市流动性如潮水涌动，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。

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复盘四轮牛市的共性

行情起点前的状态

回望四轮牛市，每次行情的起点处，投资者情绪往往都处在极度低迷状态，估值和换手率位于历史相对低位，破净个股占比和股债性价比处于历史高位水平，市场的悲观情绪得到充分的释放。

表：四轮牛市启动日和行情终止日WIND全A交易及估值指标

（数据来源：Wind）

可以非常明显的看到，当牛市行情到逐渐走到顶部之后，估值和换手率会接近底部时期的2-3倍，股债性价比大幅降低。

行情启动的催化事件

牛市启动前，市场大都处于极端低迷状态，事件的催化成为市场向上的拐点。一般而言，市场启动和见顶的催化事件可以分成三大类：

1、融资政策（IPO、再融资、重组）；

2、资本市场政策（监管、交易成本）；

3、宏观调控政策（财政政策、货币政策、产业结构调整）

（整理自兴业证券）

融资政策、资本市场政策、宏观调控政策、产业扶持政策的调整曾先后成为过去四轮牛市启动的催化。

行情期间宏观层面的共性

2000年以来的四次大牛市期间，从宏观层面来看，经济2次上行，1次下行，1次深V反转；流动性3次走向宽松，1次逐步收紧。

（数据来源：Wind）

总结共性特征，会发现牛市的到来与经济、通胀、流动性等单一变量间没有必然联系，但是经济预期向好与流动性宽松至少具备其一。

当经济和企业盈利下行的时候，如果流动性宽松和风险偏好抬升的速度快于前者，那么资产价格可能仍然会上升，比如2013-2015年的这轮牛市。

当流动性收紧，但经济持续向好或者风险偏好抬升，那么资本市场的表现可能就会继续表现良好，比如2005-2007年的这轮牛市。

当经济上行、同时流动性也宽松，那么市场的表现就会比较优异，比如2008-2009年的这一轮牛市。

可以看到，市场的演绎逻辑是复杂的，牛市的到来和后面牛熊的转换，也都不是由单一的或者纯粹外生原因导致的，市场微观结构的变化、周期钟摆的方向转换都是长期积蓄的力量。

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历次牛市中涨幅最好的板块

牛市不会对所有行业一视同仁，统计四轮牛市中领涨行业及涨幅：

（数据来源：Wind）

过往十多年间的经验告诉我们，每一轮牛市的领涨行业，每一个时代的核心资产，都是由与这一时代发展趋势高度匹配的产业所孕育。

第一轮牛市

2000年进入工业制造时代，中国加入WTO和房地产新政等为经济注入新动力，城镇化建设大规模开展，有色、非银、地产等行业受益领涨。

第二轮牛市

2008年金融危机后，政策面全面宽松，四万亿刺激基建地产，A股上演一轮牛市行情，集中在于是相关的有色、煤炭和地产产业链。

第三轮牛市

2010年进入智能制造时代，信息技术与新兴消费崛起，A股相继迎来创业板牛市以及 A股第三轮牛市，TMT相关板块大涨。

第四轮牛市

2019年后中国传统经济增长动能持续加速，消费升级逻辑演绎，长坡厚雪的白酒医药崛起；进入2021年，“双碳”政策下，碳中和产业链接棒上涨。

整体来看，前两轮牛市期间，我国处于工业制造时代，投资是经济增长的主要“马车”，当经济和企业盈利向好主导市场上行时，与经济关联度高的周期性行业往往表现突出，呈现总量式扩张的特点。

但是后两轮牛市，随着中国开始步入智能制造时代，新一轮朱格拉周期逐渐开启，结构化行情特征更加显著，在产业升级、科技浪潮、能源革命的催化之下，更多新兴产业的公司得到市场的认可，行情轮动的速度也进一步加快。

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历次牛市我们看到什么？

对投资者来讲，最重要的不是记住在特定时间段内发生了什么事，而是我们可以从这些事件中学到什么。

第一，来不及感知，变化就已经发生了。

因为以上的种种复杂，牛市的每个阶段给投资者带来的感受并不相同，不同投资者对牛市的感知和理解有所差异。

如同霍华德·马克斯，在股市备忘录《牛市的韵律》中写的那样：

第一阶段，一些有远见的人开始押注牛市或将到来；

第二阶段，大多数投资者意识到牛市正在发生；

第三阶段，每个人都认为牛市会永远持续下去。

目前，底部区域的A股已经走过了一段艰难的路程，部分经济指标和政策预期处在改善的通道中，可以看到市场风险偏好的提升，或有可能逐步进入未来牛市的孕育准备期。

按照经验，在底部与顶部，只有逆向思考、敢于发出不同声音的投资者才能抓住风险收益比最好的机会，这些投资者大部分是相信周期的，“卖在人声鼎沸时，买在无人问津处”。

第二，投资的本质就是投时代。

投资时代的内核，是与匹配时代发展趋势的产业共成长。二十大后，新的产业趋势发展已经越来越明晰，符合新时代发展要求的核心资产也在同步变迁。

放眼全球欧美的各种制裁导致全球产业链问题不断，世界经济形势趋于严峻复杂，在全球供应链割裂的背景下，身处百年未有之大变局中，基于宏观局势和政策取向推测，“国家安全”、新质生产力、高端制造或会是重要的中期投资线索。

当然，时代浪潮浩浩汤汤，社会更迭、产业替代的速度如梭如箭，节奏之快让我们甚至来不及感知变化，变化就在悄然发生了。

一觉醒来，或许就要见证朝阳行业的诞生、老旧产业的衰亡，股市更是瞬息万变，如何紧跟时代赋予的行情，巧妙应变，是每位投资者需要持续思考的事情。

风险提示

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