中国离岸股市（港股和中概股）默默地进入了“技术性牛市”，相较于前期低点的涨幅早已超出20%，我国A股相较于前期低点也反弹超10%。

不过，近两周，“牛市”中场休息，此前大幅涌入的海外对冲基金和其他外资也进入了观望状态。

截至5月31日的前两周，MSCI中国指数（涵盖了离岸中国股市和部分A股）回调超6%，而沪深300指数也回调近3%，此前一个月它们分别上涨了19.6%和4.2%，达到年内高点，香港恒生指数的最大涨幅一度逼近30%。

在市场回调的同时，高盛的“美国-中国关系晴雨表”的地缘政治子指数从78上升到82，原因是近期中国采取的区域行动，以及美国表示将于8月1日对从中国进口的价值180亿美元的商品实施关税上调，尽管关税的实质影响微乎其微；此外，各大机构将美国首次降息的预测时间推迟到9月，甚至部分认为年内很难降息。

撇开这些外部因素，内在因素将更为关键——未来盈利能否企稳复苏。在刺激政策推出后，投资者从为预期加仓转而观望政策效果。据统计，过去20年的经验数据表明，在进入技术性牛市阶段（即涨幅超过20%）后，市场有60%的概率会继续上涨，接下来的6个月内最大平均回报率为35%。然而，随着行情发展，回报的驱动因素往往从市值扩张转向盈利提升。

此外，“新国九条”下分红率、回购能否有所提升也是关键，海外投资者最为关注的亦是投资回报。

当前沪深300分红率约为33%，仍大幅低于主流市场（日本股市过去十年中位数为50%，欧洲股市为60%）。

| 香港恒生指数

盈利复苏才能唤醒中场休息的“牛市”

中国在岸、离岸股市年初至今都已历一波反弹。

截至5月17日，自1月下旬的低点以来，MSCI中国指数已上涨了31%，过去一个月上涨19%，表现优于大多数发达市场和新兴市场股市。

在此过程中，指数市盈率从7.9倍上涨至10.5倍。反弹能否持续，以及刺激政策效果如何，就成了投资者当下最关注的问题。

部分外资投行从去年10月底转为全面看好中国股票，并在模拟仓中将股票配置提高到100%。尽管今年1月股票市场有些困难，但目前已回到更高的点位，未来盈利的企稳复苏，将是股票市场能否继续反弹的关键。

相比起卖方，一些买方（对冲基金、共同基金等）也进入观望状态，高盛的数据显示，在近期加仓后，海外对冲基金对中国股市的持仓仍仅有7.5%，位于历史第10百分位数（指仅有10%小于此数），而全球共同基金对中国股市的配置并没有显著回升，持仓比例仅为5.2%，位于历史第1百分位数。

这也表明，如果后续情绪进一步改善，外资增配的空间较大。哪怕是境内本地公募基金的股票类配置也在较低位，为20.5%，较2021年四季度的28%有所下降。

近期回调的广泛原因包括：地产等刺激政策推出后，强劲的尾部风险压缩推动市场反弹，而后出现了获利了结；市场仍期待房地产政策力度进一步增强；（离岸）中国资本市场重新开放后，投资者开始担心IPO增多导致流动性收紧。

盈利能否修复将决定市场未来的表现，摩根大通进行了大量中日市场的比较研究，例如，东证TOPIX指数的高点在1994年，MSCI中国指数的高点在2021年。

若将两者拟合，MSCI中国目前处于类似东证1997年二季度末的阶段。MSCI中国的估值比东证当年的估值低很多。东证从1989年到2023年经历了10次上涨和10次下跌。上涨平均回报70%，下跌平均下降40%。业绩的上修与上涨时间段一致，业绩下跌与下跌时间段一致。尽管业绩不能完全决定股票涨跌，但对大势有显著影响。

事实上，过去几年业绩表现最佳的市场，都吸引了大量投资，如印度和日本被国际资金大幅加仓。同时，东京证券交易所对上市公司回购、分红政策的改革，也增加了投资者的回报。

港股中近期表现最好的互联网板块，也是回购力度和业绩改善幅度最大的板块，回购和分红的增加显著，提升了投资者的回报。

赶上亚洲治理改革的“末班车”？

过去两年，亚洲市场都掀起了治理改革风潮，而这也是推动部分市场上涨的关键，中国近期也似乎在赶这趟“末班车”。

以日本为例，2023年1月，东京证券交易所启动改革，旨在通过鼓励上市公司提高资本运营效率来提升市场回报水平，例如加大分红、消除PB低于1倍的股票（早年要求ROE达到8%以上）。该改革广受投资者欢迎，自2023年来吸引了420亿美元的海外买盘。日本股市上涨，推动日经225指数一度创下历史新高。

继日本之后，韩国今年也宣布了类似的上市公司价值提升计划。这项改革尚处于早期阶段，但自1月底提出以来（截至3月末），MSCI韩国指数上涨6%。海外投资者净买入约60亿美元韩国股票。

参照日本和韩国的经验，注重估值和股东回报提升的公司治理改革或将有利于吸引外资。其中，关键业绩指标的改善、透明的激励机制和清晰的投资者沟通，是投资者评估上市公司的关键。相比之下，中国股票市场与亚太其他地区在业绩、估值、海外基金资金流和投资者仓位方面存在显著差异。

中国近期也推出了第三个“国九条“，将提高上市公司质量作为重要导向，加大退市力度，鼓励分红，交易所将对有能力分红但分红力度小的公司实行风险警示。

摩根大通认为，改革措施对市场将带来正面影响，总体而言是提高存量公司的质量、减少配股和发新股的速度。从2013年中到2023年中，A股和美股市场都发行了1.6万亿美元的股票。

不过，美国股市回购9万亿美元，呈现净回购。而中国内地的股市回购量为710亿美元。

有数据显示，过去两年，中国上市公司数量激增。截至2024年4月底，我国已有5363家上市公司，接近美国的数量，但证券化率只有GDP的66%左右，市值约80万亿元，远低于美国。此外，中国75%的上市公司市值低于100亿元，50%的公司市值在50亿元以上，20%的公司市值在20亿元以上，10%的公司市值在20亿元以下，呈现出严重的尾部化现象。

因此，“新国九条”的首要任务是加强对上市公司的监管，以应对上市公司数量的迅速增长。

在多数外资机构看来，中国股票分红率提高的空间还是非常大的。例如，高盛就提及，当前A股、港股分红率仅为30%左右，处于全球较低水平，相较于美国、欧洲股市分别达50%和60%差距较大，提升的空间非常大。

近期，不少买方机构开始筛选中国潜力股，其中包括了不少分红和回购力度较大的公司。

“新国九条”对上市公司的责任监管也十分重要。在存量时代，注册制已不再是重点，退市问题成为关注焦点。香蜜湖女性董事联盟专家、公司治理专家曾斌在“她成长”2024年峰会期间提及，新的退市规定对2020年的最严退市新规进行了再升级，确立了更严格的财务类退市标准和重大违法退市标准。主板企业的净利润为负且主营业务收入不低于3亿元成为新的退市标准。

此外，对于重大违法行为，新的标准更加明确，一年内造假金额达到2亿元并占30%，或两年内造假金额达到3亿元并占20%，均将被强制退市。

更关键的在于，如果被证监会认定为连续三年造假，或直接退市，要特别提醒过去进行了收购的上市公司，收购标的如果造假，很有可能触发连续三年造假。

同时，资金占用问题也得到了新的解决办法。过去资金占用问题可能长期存在，但新的规定要求在6个月内改正，未改正的将在两个月内进行退市风险警示，并在20个月内直接退市，对上市公司的合规性提出了更高要求。

乍看新规推得又急又严，部分上市公司和一级投资者感叹前路更具挑战，尤其是破发、破净、分红不达标时不得减持的要求导致退出越发困难。但实则中国已经是在追赶这波亚洲治理改革的“末班车”。

根据高盛围绕上市公司分红、股票回购、企业治理和机构投资者及长线投资者参与程度的测算，在政策推动下，A股市场若在这四方面不断与国际成熟市场看齐，估值将有约20%至40%的上升潜力。

但目前一切才刚刚开始，日本的治理改革一共走了十年。如果未来中国股市的整体回报得以提升，会有更多外资回流。今年全球多个股市都创出新高，A股被加仓也并不一定需要资金流出海外市场才行，一大关键仍取决于市场的投资回报能否提升。

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No.5811 原创首发文章｜作者Irene Zhou

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