“牛市”中场休息,外资还会加码中国股市吗?
创始人
2024-06-05 15:34:57

中国离岸股市(港股和中概股)默默地进入了“技术性牛市”,相较于前期低点的涨幅早已超出20%,我国A股相较于前期低点也反弹超10%。

不过,近两周,“牛市”中场休息,此前大幅涌入的海外对冲基金和其他外资也进入了观望状态。

截至5月31日的前两周,MSCI中国指数(涵盖了离岸中国股市和部分A股)回调超6%,而沪深300指数也回调近3%,此前一个月它们分别上涨了19.6%和4.2%,达到年内高点,香港恒生指数的最大涨幅一度逼近30%。

在市场回调的同时,高盛的“美国-中国关系晴雨表”的地缘政治子指数从78上升到82,原因是近期中国采取的区域行动,以及美国表示将于8月1日对从中国进口的价值180亿美元的商品实施关税上调,尽管关税的实质影响微乎其微;此外,各大机构将美国首次降息的预测时间推迟到9月,甚至部分认为年内很难降息。

撇开这些外部因素,内在因素将更为关键——未来盈利能否企稳复苏。在刺激政策推出后,投资者从为预期加仓转而观望政策效果。据统计,过去20年的经验数据表明,在进入技术性牛市阶段(即涨幅超过20%)后,市场有60%的概率会继续上涨,接下来的6个月内最大平均回报率为35%。然而,随着行情发展,回报的驱动因素往往从市值扩张转向盈利提升。

此外,“新国九条”下分红率、回购能否有所提升也是关键,海外投资者最为关注的亦是投资回报。

当前沪深300分红率约为33%,仍大幅低于主流市场(日本股市过去十年中位数为50%,欧洲股市为60%)。

| 香港恒生指数

盈利复苏才能唤醒中场休息的“牛市”

中国在岸、离岸股市年初至今都已历一波反弹。

截至517,自1月下旬的低点以来,MSCI中国指数已上涨了31%,过去一个月上涨19%,表现优于大多数发达市场和新兴市场股市。

在此过程中,指数市盈率从7.9倍上涨至10.5倍。反弹能否持续,以及刺激政策效果如何,就成了投资者当下最关注的问题。

部分外资投行从去年10月底转为全面看好中国股票,并在模拟仓中将股票配置提高到100%。尽管今年1月股票市场有些困难,但目前已回到更高的点位,未来盈利的企稳复苏,将是股票市场能否继续反弹的关键。

相比起卖方,一些买方(对冲基金、共同基金等)也进入观望状态,高盛的数据显示,在近期加仓后,海外对冲基金对中国股市的持仓仍仅有7.5%,位于历史第10百分位数(指仅有10%小于此数),而全球共同基金对中国股市的配置并没有显著回升,持仓比例仅为5.2%,位于历史第1百分位数。

这也表明,如果后续情绪进一步改善,外资增配的空间较大。哪怕是境内本地公募基金的股票类配置也在较低位,为20.5%,较2021年四季度的28%有所下降。

近期回调的广泛原因包括:地产等刺激政策推出后,强劲的尾部风险压缩推动市场反弹,而后出现了获利了结;市场仍期待房地产政策力度进一步增强;(离岸)中国资本市场重新开放后,投资者开始担心IPO增多导致流动性收紧。

盈利能否修复将决定市场未来的表现,摩根大通进行了大量中日市场的比较研究,例如,东证TOPIX指数的高点在1994年,MSCI中国指数的高点在2021年。

若将两者拟合,MSCI中国目前处于类似东证1997年二季度末的阶段。MSCI中国的估值比东证当年的估值低很多。东证从1989年到2023年经历了10次上涨和10次下跌。上涨平均回报70%,下跌平均下降40%。绩的上修与上涨时间段一致,业绩下跌与下跌时间段一致。尽管业绩不能完全决定股票涨跌,但对大势有显著影响。

事实上,过去几年业绩表现最佳的市场,都吸引了大量投资,如印度和日本被国际资金大幅加仓。同时,东京证券交易所对上市公司回购、分红政策的改革,也增加了投资者的回报。

港股中近期表现最好的互联网板块,也是回购力度和业绩改善幅度最大的板块,回购和分红的增加显著,提升了投资者的回报。

赶上亚洲治理改革的“末班车”?

过去两年,亚洲市场都掀起了治理改革风潮,而这也是推动部分市场上涨的关键,中国近期也似乎在赶这趟“末班车”。

以日本为例,20231月,东京证券交易所启动改革,旨在通过鼓励上市公司提高资本运营效率来提升市场回报水平,例如加大分红、消除PB低于1倍的股票(早年要求ROE达到8%以上)。该改革广受投资者欢迎,自2023年来吸引了420亿美元的海外买盘。日本股市上涨,推动日经225指数一度创下历史新高。

继日本之后,韩国今年也宣布了类似的上市公司价值提升计划。这项改革尚处于早期阶段,但自1月底提出以来(截至3月末),MSCI韩国指数上涨6%。海外投资者净买入约60亿美元韩国股票。

参照日本和韩国的经验,注重估值和股东回报提升的公司治理改革或将有利于吸引外资。其中,关键业绩指标的改善、透明的激励机制和清晰的投资者沟通,是投资者评估上市公司的关键。相比之下,中国股票市场与亚太其他地区在业绩、估值、海外基金资金流和投资者仓位方面存在显著差异。

中国近期也推出了第三个“国九条“,将提高上市公司质量作为重要导向,加大退市力度,鼓励分红,交易所将对有能力分红但分红力度小的公司实行风险警示。

摩根大通认为,改革措施对市场将带来正面影响,总体而言是提高存量公司的质量、减少配股和发新股的速度。从2013年中到2023年中,A股和美股市场都发行了1.6万亿美元的股票。

不过,美国股市回购9万亿美元,呈现净回购。而中国内地的股市回购量为710亿美元。

有数据显示,过去两年,中国上市公司数量激增。截至20244月底,我国已有5363家上市公司,接近美国的数量,但证券化率只有GDP66%左右,市值约80万亿元,远低于美国。此外,中国75%的上市公司市值低于100亿元,50%的公司市值在50亿元以上,20%的公司市值在20亿元以上,10%的公司市值在20亿元以下,呈现出严重的尾部化现象。

因此,新国九条的首要任务是加强对上市公司的监管,以应对上市公司数量的迅速增长。

在多数外资机构看来,中国股票分红率提高的空间还是非常大的。例如,高盛就提及,当前A股、港股分红率仅为30%左右,处于全球较低水平,相较于美国、欧洲股市分别达50%60%差距较大,提升的空间非常大。

近期,不少买方机构开始筛选中国潜力股,其中包括了不少分红和回购力度较大的公司。

新国九条对上市公司的责任监管也十分重要。在存量时代,注册制已不再是重点,退市问题成为关注焦点。香蜜湖女性董事联盟专家、公司治理专家曾斌“她成长”2024年峰会期间提及,新的退市规定对2020年的最严退市新规进行了再升级,确立了更严格的财务类退市标准和重大违法退市标准。主板企业的净利润为负且主营业务收入不低于3亿元成为新的退市标准

此外,对于重大违法行为,新的标准更加明确,一年内造假金额达到2亿元并占30%,或两年内造假金额达到3亿元并占20%,均将被强制退市

更关键的在于,如果被证监会认定为连续三年造假,直接退市特别提醒过去进行了收购的上市公司,收购标的如果造假,很有可能触发连续三年造假

同时,资金占用问题也得到了新的解决办法。过去资金占用问题可能长期存在,但新的规定要求在6个月内改正,未改正的将在两个月内进行退市风险警示,并在20个月内直接退市对上市公司的合规性提出了更高要求。

乍看新规推得又急又严,部分上市公司和一级投资者感叹前路更具挑战,尤其是破发、破净、分红不达标时不得减持的要求导致退出越发困难。但实则中国已经是在追赶这波亚洲治理改革的“末班车”。

根据高盛围绕上市公司分红、股票回购、企业治理和机构投资者及长线投资者参与程度的测算,在政策推动下,A股市场若在这四方面不断与国际成熟市场看齐,估值将有约20%40%的上升潜力。

但目前一切才刚刚开始,日本的治理改革一共走了十年。如果未来中国股市的整体回报得以提升,会有更多外资回流。今年全球多个股市都创出新高,A股被加仓也并不一定需要资金流出海外市场才行,一大关键仍取决于市场的投资回报能否提升。

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No.5811 原创首发文章|作者Irene Zhou

开白名单duanyu_H|图片 视觉中国

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