张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

尽管近期出台了“517”新政，但迄今为止房地产市场信心尚未扭转，一线城市核心地区房价尚未稳定住，大量民营房地产企业依然处于信用违约的边缘（白名单并未显著改善商业银行对房地产行业的惜贷行为）。虽然目前房价与成交量下跌还未造成严重的金融系统风险，但随着房价逐渐跌破安全边际（例如30%的历史首付比率），我们应该担心并防范未来住房抵押贷款违约率陡然上升的潜在风险。

中国这种以银行间接融资为主的金融体系抵御股市震荡的能力很强，但却容易受到房地产危机的重创。日本在1990年代初期的教训就是明证。我们要对房地产市场深幅调整可能产生的重大负面影响高度重视，这可能带来经济增速显著下滑、居民部门由于负面“财富效应”而持续地去杠杆、商业银行涉房涉地不良贷款飙升、地方政府综合财力显著收缩等冲击。

如图1所示，截至2024年5月，我国房地产开发投资累计同比增速下跌至-10.1%，商品房销售额累计同比增速下跌至-27.9%，均接近迄今为止的历史最低水平。如图2所示，截至2024年5月的数据均为四大一线城市近年来的阶段性低值。深圳、北京、广州、上海的指数分别为833、804、778与522，与各自城市的最高点相比，深圳、北京、广州、上海的二手房价格分别回落了37.2%、24.4%、25.0%与25.3%。与历史相比较，深圳的二手房价格指数目前大致跌回至2017年4月，北京的二手房价格指数跌回至2020年8月，广州的二手房价格指数跌回至2017年7月，上海的二手房价格指数跌回至2016年6月。

妥善应对当前中国房地产市场的三大风险，对于防范化解系统性金融风险，实现金融高质量发展而言至关重要。

风险一：头部民营房企流动性紧张，叠加房地产销售收缩引发的现金流不足。

当前，市场高度关注头部民营房企流动性与债券、贷款违约问题。如果一家头部民营房企倒下，可能引发多米诺骨牌效应。此外，目前头部民营房企的流动性危机有向国有房企传递蔓延的趋势。

如何应对这一风险呢？

建议由省级政府直接参股本省头部民营房企。例如，由省级政府购买头部民营房企10%的股份。一方面，这一举措有助于显著提振头部民营房企的融资能力，因为头部民营房企已经变为省级政府参股的混合所有制企业了。另一方面，从发达国家房地产救市经验来看，大概率而言，地方政府将会从这一股权投资中获得收益，因为地方政府投资符合低买高卖的市场稳定性投资行为。当前除福建省头部民营房企较多外，其他省份基本上是每省1-2家，由各省省级政府通过参股来救助的可能性与空间较大。

在当前形势下，保市场主体要比保具体项目更为重要。

风险二：一线城市核心地区房价显著下行。

一线城市外围地区与二线城市的房地产价格走向通常会高度参考一线城市核心地区房价走向。如果任由一线城市核心地区房价下跌，那么可能导致预期的传染，造成一二线城市房价大幅下跌，这可能引发多重金融风险。

如何应对这一风险呢？

应完全取消一线城市限购限贷政策，通过引入外部新增需求来稳定房价。这样做既有助于稳定一二线城市房价，也有助于提振主要市场在一二线城市的头部房企的销售，帮助他们缓解由于房地产销售收缩带来的现金流不足问题。

现在依然有部分政策制定者担忧，如果全面放松一线城市房地产限购限贷，一线城市房价可能再度暴涨。这种担忧实现的可能性很低：其一，人口结构转变已经显著改变了各类投资者对房地产中长期走势的预期；其二，各类投资者对房地产价格走势的预期发生深度调整背景下，投资者大幅加杠杆集中投资的可能性不大；其三，即使房价万一大幅上升，一来未必是坏事，这有助于激活一二线房地产市场，二来各级政府依然有充足的手段再次进行调控。问题在于，我们不能仅仅由于彻底放松限购限贷后可能导致房价反弹，就彻底排除掉这个政策选项。

当前这种“挤牙膏式”的政策放松，会让潜在购房者产生政策还将继续放松的预期，因此不能促进存量需求及时入场。因此，一线城市应尽快一次性全面取消限购限贷措施，并向市场宣布政策放松到此为止，在未来数年内不会继续放松。这样才能促进存量需求尽快进入市场。

风险三：三四线城市商品房库存大规模积压。

自2016-2017年棚户区改造浪潮之后，一些大型开发商在三四线城市跑马圈地，开发了大量的新楼盘，这些新楼盘在三四线城市家庭购买房地产饱和度较高且人口净流出的背景下，由于滞销而大规模积压。如果不采取措施解决，这可能导致三四线城市商品房价格大幅下跌，既可能导致相关开发商破产倒闭，也可能产生巨大的负向财富效应，不利于消费恢复与经济增长。

如何应对这一风险呢？

在三四线城市，考虑到大量商品房卖不出去，而当地仍有大量保障型住房需求，可以考虑由地方政府出资设立基金，来用较低价格从开发商手中收购过剩商品房，将其转变为保障型住房来满足新市民居住需求。考虑到地方政府财政资金大多捉襟见肘，这种住房基金的资金可由中央政府发行特别国债来提供。

上述由地方政府来低价收购商品房，再将其转换为保障性住房的做法，好处至少有三：第一，能够防止三四线商品房价格暴跌，避免开发商大规模破产倒闭且造成巨大的负向财富效应；第二，能够帮助地方政府尽快完成提供保障性住房的目标，对新市民入城定居做出贡献；第三，避免重新大规模修建新楼盘，解决了各种资源。

建议由财政部发行特别国债，将募集资金注入到新设立的房地产稳定基金，由后者以合理价格从开发商手中购买商品房，再将其转换为保障性住房。

财政出资成立房地产稳定基金的做法，要优于央行通过PSL最终贷款给地方政府的做法，因为后者会继续恶化地方政府债务。

由新设立基金来收购商品房的做法，要优于委托地方国有企业进行收购的做法，因为后者会把经营性业务与保障性业务相混淆，结果是或者效率很低，或者可能产生新的道德风险。

有人担心，如果由地方政府从开发商手中收购商品房，这是否会引发寻租行为与道德风险。其实，这可以通过引入市场化拍卖机制来解决。例如，某个地方的地方政府可以表示，将在未来半年内新增1000套保障性住房，并通过收购当地商品房来实现。地方政府可以给出对保障性住房面积、户型、小区配套、质量的要求，在这一前提下，要求本地开发商通过投标的方式来报价，在公开透明的决策机制下（可考虑引入媒体监督），价低者入选。这种机制设计就能很好地遏制寻租行为与道德风险。

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