基于全球股市生态的观察，我们可以根据投资/融资市场与政策/市场是否存在偏好，使得不同股市呈现不同的生态特征：

1、融资市+政策无明显引导 or 市场无明显偏好：多数行业的多数公司，例如在新兴市场；

2、融资市+政策明显引导 or 市场明显偏好：少数行业的多数公司；

3、投资市+政策无明显引导 or 市场无明显偏好：多数行业的少数公司，例如欧洲市场；

4、投资市+政策明显引导 or 市场存在明显偏好：少数行业的少数公司，例如美股市场。

当前A股投资生态下，我们要认清到底是属于以上哪种情形。在这种环境下，对于投资有三大重要变化：1、坚定主线，适当降低换手率是更好的选择；2、以重返大盘股为代表的价值派抱团将进一步凸显，抱团方向将成为主线方向；3、被动式投资，尤其是权益ETF是最具潜力的发展导向与明确的增量资金来源。

第一、在目前换手越低，收益越高的投资环境中，意味着：少做多看，坚定主线才是更好的选择。通过我们的测算，全年收益在全年双边四倍换手率是一个重要参考阈值，控制在四倍以下容易形成稳定持续超额。具体而言：

1、对于投资而言，我们将近五年平均换手率最高的20%和最低的20%分别划分为高换手率主动型基金和低换手率主动型基金，并通过计算两组基金2019年至今的日收益率（按组内基金的日净值变动的算术平均值计算）得到两组基金的净值时间序列。不难发现，高换手率基金2019年至今是跑输偏股混合型基金指数的，而低换手率基金相对偏股混合型基金指数的优势在2022年以来变得更加明显。

2、对于个股而言，将全部A股按照2019年至今的日均换手率从低到高分为10组，从各组均值看，第1组的日均换手率仅为0.7%，前三组的日均换手率不到2%，而第10组的日均换手率超过10%。分组后统计各组股票2019年至今的累计涨跌幅并取算术平均。不难发现，对于个股而言，近年来依然满足个股换手率越低，收益越高的特征。

第二，目前价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。历史复盘，我们发现A股市场主导资金的抱团周期大致为3年左右。从2019-2021年是公募价值成长派的主导周期，最终催生出“茅指数”；从2021年到2023年是量化私募资金的主导周期，最终催生出“微盘股指数”，大致主导定价周期为三年。在此，我们注意到公募绝对收益价值派资金的崛起始于2022年年中，至今已持续约两年。同时，2023年至今保险资金持续入场，目前中证红利指数股息率在5%左右，较十年期国债收益率依然具备吸引力。考虑到平均周期为三年，我们认为价值派资金的集中持股现象才2年，很难在今年下半年瓦解。

这种以绝对收益价值派资金的定价趋势何时会被终结：1、以房地产软着陆为前提，国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、以引发一场声势浩大的消费革命为标志，海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发。

在绝对收益价值派的配置偏好下：估值不贵（PE低于30倍，PB低于1.5倍）且基本面持续向上（ROE中枢能够实现稳定上移，与中长期增速更相关）的大盘领域或将是核心方向：高股息+出海链+部分资源股。

本文内容有删减，本文作者：林荣雄（S1450520010001）、邹卓青，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题《不可不察：投资生态真变了》

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