近期，长端债券收益率不断下行，收益率曲线呈现“牛平”的势头（长端收益率下行的幅度大于短端），此前因监管多次喊话，长债收益率曲线一度走陡。

10年期国债活跃券（240004）收益率在6月28日收于2.233%，逼近4月创下的历史新低；30年国债ETF逼近115。30年国债活跃券（230023）收益率收于2.4235%，继一季度以来再度跌破了MLF（中期借贷便利）利率。

“现在基本是只要债券价格跌了就会买，一来‘资产荒’下优质资产有限，二来大家普遍不认为债券收益率中期下行的趋势会明显改变，市场仍预计未来有必要降息、降准。”某公募基金研究人士对记者称。除了内资，去年一度抛售人民币债券的外资近期也明显加仓，主要买入存单和国债。

“债牛”重拾动能

6月，“债牛”在短期熄火后卷土重来。

从经济数据上来看，整体物价低位运行，“5月CPI同比上涨0.3%，PPI降幅收窄至1.4%。持续的低物价环境挤压了企业的盈利空间，对于刚性成本的企业尤其不利，但对债市比较有利。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

在他看来，宏观经济基本面不支持债券收益率明显上行。今年经济弱复苏，经济指标中规中矩，但经济深层次的问题仍悬而未决。例如，解决有效需求不足和稳定房地产市场，都需要低利率环境，不支持债券收益率大幅上行。

6月30日公布的官方制造业PMI符合预期，并连续两个月处于收缩区间。“这表明工业部门面临持续挑战，需要出台更多支持政策。然而，人民币面临贬值压力，特别是在美元走强的情况下，货币政策宽松的空间暂时有限。也就是说，财政政策可能会成为主要手段，中央政府在可预见的未来需要发行更多债务以提振整体内需。”国泰君安国际首席经济学家周浩对记者称。

此外，严查“手工补息”导致存款资金流向理财产品，增加了债券的配置需求。吴照银告诉记者，近期监管层对“手工补息”行为的审查，影响了银行吸收存款的策略，改变了客户的资金流向。原本依赖“手工补息”的高息存款不再具有吸引力，大量资金从传统的储蓄账户中流出，转向了理财、公募基金或其他金融产品。这些产品为了维持相对稳定且较高的收益，不断增加债券配置比例，进一步推动债券收益率下行。

警惕长债利率风险

值得一提的是，此前一度大幅回调的长债势头尤为强劲，30年国债ETF逼近前高，从110点位不断攀升，逼近115附近，而长债收益率在2月28日首次跌破MLF利率（2.5%）后，近期，收益率也再度收于2.5%之下。

南银理财研究部负责人王强松此前就对记者表示，6月17日至21日，长债的二级市场交易就颇为活跃，基金、券商和其他产品类积极做多债券，基金单周净买入超1000亿元利率债（7年期以上）；券商买入7~10年期利率债而减持其他品种和期限的债券，保险公司继续增持长债，理财产品有增持存单和信用债，而其他产品类积极增持长债和超长债。

法国巴黎银行（BNP Paribas）大中华区货币和利率策略主管王菊在报告中提及，中国央行此前积极引导长期利率进入2.5%~3%区间，以防范期限风险。然而，最新的30年期国债收益率已降至2.44%附近，反映了私营部门信贷需求疲软和地方政府去杠杆化导致的境内资产短缺。

据记者了解，一季度以后，众多外资机构开始看好债券收益率曲线陡峭化的交易策略，但随着长债收益率急转直下，机构已经开始减仓，不过交易员仍密切关注监管层的态度。

“我们已将5年、30年国债收益率曲线趋陡的仓位减少了一半，但我们仍认为中国央行希望保持相对陡峭的曲线以维持汇率稳定，并防止债券市场的过度杠杆化。同时，由于国内降息预期的延迟，利率互换（IRS）曲线最近也有所平缓。”王菊称。

王强松也认为，债市的不确定性在于监管提示长债的风险。

第一财经此前报道，今年以来，10年国债利率一度下行至2.2%，30年国债利率一度下行至2.5%以下，引发监管对债市长端利率和金融机构利率风险的关注。例如，对债市长端的表态从“长期国债合理区间2.5%~3%”到“10年国债的合理运行区间2.5%~3.0%”；对经济增速的表态从“合理经济增速”“长期向好的基本面”到“5%的潜在增速”；对国债买卖的表述从“可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱”到“必要时卖出国债”。

第一创业此前提及，央行买卖国债，预计交易池主要是1700亿元普通国债，其中的期限结构并不清楚。如果央行卖出国债，意味着降准降息的概率降低，央行也可能再次缩量MLF来回笼流动性。此外超长债持续发行也有利于供需平衡，因此30年国债持续下破2.5%的概率可能较小，建议谨慎。

境外投资者加仓存单和国债

由于收益率下行趋势不改变，外资配置人民币债券的热情重燃。

“外国投资者对中国债券市场的情绪再次转向积极，持有的国债、国开债和存单（NCD）头寸增加。”王菊称。

例如，她提及，投资组合投资的净流入在5月显著增加，这一增长主要来自债券资产掉期（ASW）的资金流入，即外资在境内进行外汇掉期融资的形式布局中国债市。尽管中国债券收益率不断下降，但由于外汇隐含收益率下降，外国投资者获得的回报进一步增加。“如果央行将债券交易作为公开市场操作的一部分，更好地引导债券收益率，那我们认为更高的收益率可能会进一步吸引外国资金流入。”

这一趋势在近几个月持续。中国央行上海总部早前发布的数据显示，截至4月末，境外机构持有银行间市场债券4.05万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.9%。另据国家外汇管理局数据，4月境外投资者净买入境内债券、股票分别为1247亿元和451亿元人民币。这已是境外机构投资者连续8个月增持中国债券。

多位交易员普遍认为，如果后续中国长债发行带来一定的债券价格回调，国际投资者仍会逢低买入。