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2023年8月27日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”或“证监会”）发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》（“安排”），“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏”，并对再融资条件、行业、间隔期、规模等进行了相应安排或限制。自安排出台后，据市场统计，目前境内再融资、IPO节奏均有所放缓。

壹、为什么要选纳斯达克

自2023年3月31日《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及相关配套指引（简称“境外上市新规”）正式实施半年以来，境外上市新规框架下，境内企业境外上市备案申请已逐步趋于正常化。

据证监会每周公示的数据显示，截至2024年7月1日，177个项目已获得备案通过。具体数据显示：102个香港上市项目已完成备案，其中72个项目已通过备案；此外，还有1个瑞士交易所发行GDR项目已提出备案申请（浙江三花智能控制股份有限公司）。

根据公示的数据，境内企业在美国上市的项目数量明显少于在香港上市的项目。这一差异可能部分原因在于美国上市项目可能在初期选择保密，未公示其证监会备案申请；另一方面，近年来美国证券交易委员会（SEC）对中概股政策收紧也可能在一定程度上影响了境内企业选择在美国上市的意愿。

尽管如此，在境内上市及再融资步伐放缓的大背景下，美国作为全球重要的资本市场仍然是境内企业全球融资的重要渠道。特别是在近期，境内企业对美国市场的兴趣明显增加。

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贰、纳斯达克上市方式

（一）借壳上市

美股借壳上市（Reverse takeover）又称重组上市、反向并购，是指一家渴求上市的公司通过收购或资产置换等方式获得另一家上市公司的控制权，然后利用该上市公司的身份，通过发行股票等方式进行融资。

借壳上市的优势在于政策风险较小、速度相对较快、成本较低，且不用公开大量资料，具有一定的隐蔽性。其过程不像首次公开募股（IPO）那样复杂和严格，不需要经过漫长的审批和招股程序。

（二）上市流程

SPAC（Special Purpose AcquisitionCompany）上市，即特殊目的收购公司上市，是一种创新的上市融资方式。

SPAC 本质上是一个只有现金而没有实际业务的“空壳公司”。它先通过 IPO 募集资金，然后在规定时间内（通常为 18 - 24 个月）寻找一家具有发展潜力的非上市公司，与其完成合并，从而使目标公司实现上市。

（三）IPO公开上市

(1)、秘密递交（可选）

为提高最近一个财务年度中总收入低于12.35亿美元的公司（新兴成长型公司，即Emerging Growth Company，EGC）赴美上市的便利性，美国在2012年颁布的乔布斯法案规定，EGC可以秘密递交上市申请（Confidential filing），即这个阶段递交的招股书不会公开，直到公司决定公开递交（Public filing）。

密交阶段需要回复美国证券交易委员会（SEC）的问询，一般在20个工作日左右会收到SEC的问询函（SEC comment letter）。公司及其中介机构将审阅SEC的意见，对招股书做出相应的修改，并向SEC密交回复函，以及修改后的招股书。通常，会有多次的密交和SEC的意见反馈，具体取决于公司财务报表的复杂程度。后续在公司向SEC申请公开递交后，密交期间SEC的问题和公司的回复都会被公开。

(2)、公开递交招股书

公司在完成招股书的修改并得到SEC认可后，会进行公开递交。此时招股书将向公众公开

叁、纳斯达克上市条件及流程

（一）纳斯达克上市条件

纳斯达克交易所因其活跃的交易量以及庞大的科技股基数，近年来广受高成长性公司的青睐，其共分三个层级：纳斯达克全球精选市场（“全球精选市场”）、纳斯达克全球市场（“全球市场”）和纳斯达克资本市场（“资本市场”）。

纳斯达克交易所各层级的上市标准均包含财务标准、流动性标准及公司治理三部分，各层级对于财务标准与流动性标准的规定均不相同，但对公司治理的标准有相同的要求。具体而言：

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作为纳斯达克最高层级的市场，全球精选市场共有4套财务标准，分别为：收益、现金流资本化、收入资本化以及资产与股权，这4套标准对应着不同指标，分别为：税前收益、现金流、市值、收入、总资产、股东权益以及买入价（Bid Price）。此外，发行人还需满足流动性标准，而不同的上市方式需满足的标准也不尽相同。

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全球市场的上市发行人必须至少满足收入标准、股权标准、市值标准、总资产/总收入标准4套标准中的一套。除能够根据运营实体公司的要求直接上市之外，SPAC上市同样有其对应的上市标准要求。

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作为纳斯达克最低层级市场，资本市场的上市要求同样区分是否与直接上市（Direct Listing）相关，而资本市场的上市标准有3套，分别为股权标准、挂牌证券市值标准、净收入标准。与全球市场相比，资本市场中未包含SPAC上市标准。

通过对纽交所及纳斯达克各板块的上市标准进行比较，虽然不同标准、指标间存在差异，但整体而言，纽交所对于公司上市、发行的要求更高。一般而言，规模较大的公司更倾向于纽交所上市，而纳斯达克则更吸引处于成长期的、规模较小的企业。

除上市标准的区别外，纽交所与纳斯达克在上市申请费用、运营方式等方面也均有不同，而以上这些区别也正是拟申请美国上市的公司在根据自身的条件、特点等选择合适的交易所时的关注点。

（二）美国上市架构

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境内企业美国上市的常见架构主要为股权控制模式的红筹架构以及VIE架构

（三）美国上市周期

在境外上市新规施行前，公司在推进美国上市的过程中，主要涉及向美国证券交易所递交申请上市的材料，向SEC申请登记，持续沟通回复美国证券交易所及SEC的问询等步骤。

一般情况下，公司完成上述步骤并最终实现美国上市需历时六个月至九个月不等。随着美国监管机构对中概股监管要求的强化，以及境外上市新规的生效与施行，美国上市的周期进一步受到境内证监会备案流程的影响；具体而言：

一方面，美国监管机构对中概股监管要求的强化（如下文提到的《外国公司问责法案》以及SEC主席发布的与中国近年来发展有关的投资者保护的声明会影响美国上市监管机构的审核速度。

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另一方面，根据我们对截至2024年7月1日证监会已经通过的美国上市项目的备案周期的统计，已通过备案的美国上市项目的备案周期在1个月-3个月之间，而尚未通过备案的美国上市项目的备案申请时间最长已超过4个月，特别是采用VIE架构的上市项目，目前申请证监会备案的美国上市项目中，仅有一例De-SPAC项目（Cheche Technology Inc.）通过证监会备案。

详细上市流程：https://www.xunshicapital.com/nasdaq.html

肆、美国上市关注要

证监会主要围绕以下方面进行“核查”：

A. 股权架构合规性

1. 股权架构的设立是否符合相关法规规定；

2. 相关主体之间股权架构下的具体交易安排合规性；

3. 境外资金用于增发引入股东认购股份的来源和合规性；

4. 注册资本未缴足的原因及是否符合法规。

B. 个人信息保护、数据安全及网络安全

1. 个人信息采集、使用、分析、存储的规模和情况；

2. 上市前后采取的个人信息保护和数据安全措施是否符合相关法律法规；

3. 是否涉及个人信息和数据出境以及对外提供情况；

4. 是否遵守《网络安全法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等法规的数据安全和个人信息保护义务。

根据2021年12月28日发布并于2022年2月15日正式实施的《网络安全审查办法》规定，掌握超过100万用户个人信息的网络平台赴国外上市需进行网络安全审查申报。即使掌握的用户个人信息不超过100万，拟赴美上市的公司也常主动向网络安全审查办公室进行申请，以确认是否需要审查。

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C. 协议控制

1. 协议控制架构的合理性；

2. 涉及公司股东的基本情况和签署控制协议的内部决策程序；

3. 相关主体之间协议控制下的具体交易安排；

4. 境内运营实体业务是否涉及外商投资负面清单限制领域；

5. 协议控制架构建立及返程并购的外汇管理、境外投资等监管程序情况；

6. 发行人股东与主要境内运营实体公司股东持股比例不一致的原因。

D. 股权激励

1. 股权激励计划中预留权益的合规性；

2. 股权激励计划的合法性、授予对象范围和比例；

3. 股权激励信托的设立、类型、运作方式和权利义务安排。

伍、需要注意的风险

市场风险。纳斯达克的市场波动性很大，受到各种因素的影响，比如经济形势、政治局势、行业竞争、技术创新等。你的项目可能会面临市场需求的变化、市场竞争的加剧、市场规则的调整等挑战，你需要及时调整你的战略和运营，以适应市场的变化，保持你的竞争优势和增长动力。

法律风险。纳斯达克的法律制度和监管要求与中国有很大的差异，你需要遵守美国的法律法规，比如证券法、反垄断法、知识产权法等。你需要及时准确地披露你的财务和经营信息，接受美国证券交易委员会（SEC）和纳斯达克的监督和审查，否则你可能会面临罚款、诉讼、退市等严重后果。你需要聘请专业的律师、会计师、投行等机构，为你提供法律、财务、市场等方面的咨询和服务，以保证你的上市合规和顺利。

文化风险。纳斯达克的投资者和消费者与中国的有很大的文化差异，你需要了解和尊重他们的价值观、消费习惯、沟通方式等，以建立良好的信任和合作关系。你需要用适合他们的语言和方式，向他们传达你的项目的特点和优势，以吸引他们的注意和兴趣。你需要注意避免一些可能引起误解或冲突的话题和行为，比如政治、宗教、种族等，以维护你的项目的形象和声誉。