文 | 艾瑞克·诺兰德

（Erik Norland）

编辑丨吴海珊

纳斯达克100指数自1985年推出以来始终保持着出色的表现，迄今累计上涨22900%（包含股息再投资），年复合总回报率为14.8%。相比之下，标普500指数的同期回报率为7200%（包含股息再投资），年复合总回报率为11.5%（图1）。

然而，纳斯达克指数的领先表现可以部分归因于其承担了更高的风险。该指数的波动性始终高于标普500指数（图2），而且回撤幅度也明显更大。纳斯达克指数从2000年3月28日开始进入下行周期，到2002年8月5日跌幅已达-81.76%（图3）。直至2015年2月12日，纳斯达克100总回报指数才收复前期高点。在2022年熊市期间，该指数的跌幅也更为剧烈。

对信息技术的依赖

导致纳指高回报高波动

纳斯达克指数对信息技术行业的依赖很大程度上导致其整体回报更高，波动更剧烈，也更易于发生长期深度回撤。早在20世纪90年代，纳斯达克就几乎成为了科技行业的代名词。

虽然几乎每个行业都在纳斯达克指数中占据一席之地，但自1999年推出以来，纳斯达克100指数始终与标普500信息技术指数保持着近乎完美的相关性。二者之间的相关性系数从未低于+0.9，有时甚至高达+0.98。过去12个月，该相关性系数保持在+0.95左右（图4）。

纳斯达克之所以成为科技股的大本营，在很大程度上是历史发展的结果。纳斯达克始建于1971年，是全球第一家电子股票交易所，由于其对上市公司的收入和盈利要求比其他交易所更为灵活，因此从一开始就受到科技企业的青睐。随着时间推移，科技生态体系基本在纳斯达克证券市场落地生根，并逐渐在纳斯达克100指数中占据主导地位。

对于需要尽量控制与标普500信息技术指数相关跟踪风险的投资者，利用标普精选科技行业指数期货即可以实现这一目标。而对于希望整体增持或减持科技行业敞口的投资者，以及不太在意跟踪风险的投资者，则可以通过纳斯达克100指数期货轻松调整持仓。

近年来，纳斯达克指数与非必需消费品及电信板块也具有较高的相关性。相比之下，该指数与传统高股息板块（如必需消费品、能源和公用事业）的相关性往往较低，这是因为这些行业的企业通常倾向于选择其他交易所上市。这一规律的唯一例外发生在市场下行期，此时各类股票之间的相关性往往呈上升趋势。

纳指对长债收益率并不敏感

但当前面临四大风险

纳斯达克指数的利率敏感性与其他指数也存在显著差异。首先，由于纳斯达克100指数的许多成分股公司都拥有大量现金储备，可以通过持有美国短期国债及其他短期债券获得高额回报，因此短期利率高企对纳斯达克100指数公司似乎较为有利。这与罗素2000指数的情况形成了鲜明对比，由于美联储连续加息增加了中小型企业的融资成本（这些企业主要依靠银行贷款而难以通过发债融资，而且通常也没有大量现金储备），罗素2000指数因此而遭受重挫。

相比之下，面对长期债券收益率走高，纳斯达克指数展现出了较高的负面敏感性。纳斯达克100指数中的许多科技股都具有较高的市盈率。其中不乏市值超过1万亿美元的巨头。由于这些公司有很大一部分价值来自于股票分析师所说的“永续价值”（即可合理预测年限后的价值），而他们的利润通常会按照长期债券收益率进行折现，因此收益率越高，未来利润的净现值就会越低，所以长期债券收益率攀升对其股价构成了潜在威胁。此外，较高的长期债券收益率也可能会吸引投资者抛售波动性高且较为昂贵的股票投资组合，而转向波动性相对较低的固收证券。

2022年，由于市场对美联储收紧政策的预期以及对持续通胀的担忧，美国长期国债的收益率上升，引发价格急剧下跌，而纳斯达克指数也随之重挫。究其原因，该指数对长期债券收益率的高度敏感性或许可以为此现象提供一些解释。相较之下，虽然2022年10月至2023年7月，美联储连续提高短期利率并在此后将短期利率保持在高位，但纳斯达克指数却取得了良好表现。一方面，这是由于许多拥有充裕现金的纳斯达克公司因持有短期债券而受益。另一方面，提高短期利率反映出美联储对通胀问题的重视，这有利于稳定长期债券收益率，从而也使这些企业受益。

这并不是说纳斯达克指数可以免受下跌风险的影响。历史经验表明，风险切实存在，在经济衰退期更是如此。在2001年科技股崩盘引发的经济衰退中，美联储将短期利率从6.5%降至1%，但长期债券收益率却仍保持在相对高位，这种局面对科技板块而言并无助益。除了在科技股崩盘期间暴跌82%外，在全球金融危机爆发时，纳斯达克100指数也曾大幅下挫，尽管没有银行股权重更高的标普500指数那么剧烈。

当前，纳斯达克指数面临的潜在威胁包括：经济衰退的威胁——这可能会蚕食企业利润；降息——这可能会降低持有现金的回报率；庞大的预算赤字和量化紧缩政策——这可能会推动长期债券收益率上升；美国及其他国家可能会加强对科技行业的监管。

（作者系芝商所执行董事、首席经济学家。文章仅代表作者观点，不代表本刊立场。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）