“有毒资产”指上市公司体系内在经营或财务情况等方面存在重大问题的子公司。上市公司为了回归主业、轻装上阵，有毒资产剥离势在必行。周全的方案设计可以在实现资产出表目标的同时，挖掘有毒资产剩余价值，且不为交易对手增加额外负担，实现交易各方的诉求。

作者丨张明 丁枫炜

引言

近年来，受到经济下行、监管收紧等因素影响，上市公司面临保壳甚至退市的案例逐渐增多，其中不乏众多因子公司“爆雷”而被拖累甚至拖垮的案例。除了由于经营不善、行业波动等常规导致亏损的情况外，跨界并购也是上市公司子公司频频暴雷的重灾区。倘若没有对标的行业的深入了解，激进跨界并购所带来的后遗症，例如子公司失控、业绩对赌难以实现、高溢价收购导致流动性承压、大额商誉减值，都会让上市公司损失惨重。

所谓“有毒资产”，即是指这些已经暴露出巨大问题的子公司。上市公司为了自救，通常都会选择将有毒子公司剥离。不论为了是回归主业还是轻装上阵，有毒资产剥离都势在必行。

本文分为（上）（下）两篇，（上）篇主要探讨上市公司有毒资产剥离的方案设计及参考案例，（下）篇主要探讨有毒资产剥离的常见交易要素选择及注意事项。

一、方案设计及案例

根据各方对于交易诉求、对价支付方式、少数股东权利、审议程序等不同交易要素的综合考量，有毒资产剥离的交易方案设计可以采用资产出售、资产置换、被动稀释出表、股权作价出资、委托经营管理权、分立等方式，或者多种方式的组合。笔者汇总了各方案的适用情况及典型参考案例如下：

（一）资产出售/股权转让

资产出售/股权转让系最为常见的方式，是指上市公司将标的资产的所有权有偿转让给第三方，并以此获得对价的行为，几乎所有的出表交易都可以优先考虑该方案。

参考案例：

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在有毒资产出售前，为了使资产达到便于交易的状态，出于一些特殊的考虑，部分案例会先行对拟出售资产进行打包整合。以两种特殊场景为例，建议有毒资产出售前的打包方案可以参考如下方式：

1、在资产出售前将轻、重资产进行拆分打包

由于重资产在出售过程中对于估值及作价的影响较大，存在大量重资产的出售交易通常会考虑在交易前先对重资产进行剥离，这时常用的整合方式即为分立。分立是指采取存续分立或新设分立方式，分立为两个或两个以上的企业的行为，具体表现为原企业存续并分出一部分设立为一个或数个新的企业，或原企业解散分立为多个新企业。该方案的优势在于企业能够享受节税优惠（不征收增值税、土地增值税、契税，企业所得税在满足特定条件下可进行特殊性税务处理），正因如此，该方案往往适用于具有土地、房产等重资产的有毒子公司。不过，通过分立将重资产与原子公司进行切分后还需要进一步出售完成彻底剥离，因此，对于上市公司剥离有毒子公司而言，该方案无法实现一步到位，只能作为上市公司整合有毒资产的中间步骤；对于在一个公司主体内存在有毒业务/资产的非上市公司而言，该方案可以直接将亏损板块业务、资产及人员进行分立，实现一步到位。方案图示如下：

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参考案例：①天晟新材（300169）对子公司常州天晟复合材料有限公司（“天晟复合”）进行存续分立。分立完成后，天晟复合继续存续，另派生成立常州天晟新能源科技有限公司承接土地、房产及相关业务。公司拟在分立完成后依法对外转让天晟复合股权。②锡业股份（000960）对云南锡业郴州矿冶有限公司（“郴州矿冶”）进行派生分立，派生分立完成后，锡业股份以对郴州矿冶享有的部分债权21,000万元通过“债转股”方式对其进行增资，并在增资完成后以公开挂牌交易方式处置郴州矿冶。

2、在资产出售前转换出售主体

在部分跨境出售交易中，由于涉及跨境资金支付及外汇监管等问题，交易对于收款方在境内或境外可能存在特别需求，因此需要在交易前确定出售主体暨资金收款主体的注册地。此时，为了在同一控制范围内切换出售主体且不产生额外的税务，上市公司可以其所持标的公司股权对体系内特定的境外或境外子公司进行增资或者新设，整合完成后，被增资主体成为出售方，标的公司成为被增资主体的子公司。方案图示如下：

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（二）资产置换

资产置换系资产出售的一种变形，是指交易双方将出售和收购资产进行等值置换，主要适用于账面价值较大的有毒资产。该方案优势在于，对于受让方而言，以资产作为对价能够避免纯现金收购带来的资金压力；对于拟剥离有毒资产的上市公司而言，资产置入也可以避免因低价出售大体量资产对于即期财务报表的影响。该方案劣势在于，上市公司往往需要以发股或者现金方式支付置入资产与置出资产之间的价值差额，根据置入资产体量及对价支付方式的不同，具体方案可能会涉及交易所审核甚至构成重组上市，在审核程序及出表周期上具有较大的不确定性。方案图示如下：

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参考案例：润泽科技（300442）将除CO.M.A.N. Costruzioni Meccaniche Artigianali Noceto S.r.l. 100%股权外的全部资产及负债作为拟置出资产，与某数字信息有限公司持有的某科技发展有限公司股权中的等值部分进行置换，置出资产将由该数字信息公司指定的第三方承接，同时，拟置入资产和拟置出资产之间的差额部分，由上市公司向该数字信息公司等14名交易对方发行股份购买。

（三）被动稀释出表

被动稀释出表是指交易对方对标的公司进行增资从而取得标的公司控制权、而上市公司成为标的公司少数股东的行为。该方案多适用于交易对方要求直接为标的公司提供运营资金、或交易对方已经持有标的公司可转债/债权（可以在不支付额外对价的情况下进行债转股）的情况。该方案劣势在于上市公司无法将标的公司权益彻底出清，且必须由标的公司股东会审议通过，若标的公司存在异议少数股东则难以实现（可以根据标的公司组织形式采用股权转让或股权作价出资等方式进行规避）。方案图示如下：

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参考案例：①昀冢科技（688260）控股孙公司池州昀钐半导体材料有限公司（“池州昀钐”）引入原股东甘子英及部分新股东增资扩股，上市公司放弃对池州昀钐本次增资的优先增资权，交易完成后上市公司间接持有池州昀钐的股权比例由69.70%变更为23.23%，池州昀钐不再纳入合并报表范围。②某上市公司的智能家居子公司引入新股东增资扩股，上市公司放弃优先认缴出资权，交易完成后上市公司持有该子公司的股权由51%下降至39.53488%，该子公司不再纳入合并报表范围。③大唐电信（600198）公司下属企业N公司通过在北交所以公开挂牌的方式引入某汽车基金，并由其对N公司现金增资1,683万美元，占增资后该公司27.41%股权；同时N公司的原股东S公司（“恩智浦”）按其持股比例对该公司同比例现金增资1,617万美元，占增资后N公司26.33%股权，加上S公司在增资前拥有的N公司股权，S公司合计占增资后N公司49%股权。本次增资完成后，N公司不再纳入大唐电信合并报表范围。

（四）股权作价出资

作价出资是指上市公司以其所持标的公司股权作为非货币资产对另一公司进行出资新设或者增资的行为。该方案实现的效果是在标的公司现有股权架构上层增加一层持股主体，根据新增持股主体的性质可以产生两种变型：

变型①：上市公司以其所持标的公司股权直接向交易对方控制的企业增资，增资后上市公司持股比例不对交易对方控制权构成影响，从而达到标的公司出表的目的。该方案本质为换股，即上市公司以有毒资产控制权换取了交易对方控制企业的少数股东权益，可能会同时增加上市公司的投资风险，上市公司需要履行必要的对外投资、尽调及评估程序，实践中使用频率较低。方案图示如下：

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变型②：上市公司以其所持标的公司股权与交易对方新设合资公司，合资公司成为标的公司新的控股股东，交易对方成为合资公司的控股股东。该方案下合资公司系为本次交易而设的SPV，实践中使用频率较高。需要注意的是，①②两种变型下上市公司均无法将标的公司权益彻底出清。方案图示如下：

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参考案例：上市公司中有金奥博（002917）、中国铁物（000927）、冀东水泥（000401）等出资组建合资公司暨重大资产重组的案例，虽然该等案例并非为剥离不良子公司而实施，但实践中股权作价出资的方案也可用于有毒资产剥离。

（五）委托经营管理权

委托经营管理权是指上市公司将其所持标的公司股权所对应的经营权、管理权等除所有权以外的一切权利委托给第三方行使，在托管期限内受托方享有标的股权除所有权外的股东权利并履行股东义务。受到托管期限的限制，该方案常用于解决同业竞争问题，也可用于对于有毒资产的阶段性剥离。该方案图示如下：

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参考案例：①某上市公司将所持控股子公司深圳M传媒有限公司51%股权享有的经营权，委托M公司少数股东深圳H传媒有限公司管理，托管后上市公司将对M公司不再具有控制影响，按照会计准则相关规定托管期间内M公司不再纳入公司合并报表范围。②某上市公司将所持控股子公司浙江W进出口有限公司70%股权整体委托给天津某食品商贸有限公司经营管理，托管期间内W公司不再纳入公司合并报表范围。

（六）公开拍卖

拍卖可以分为被动司法拍卖或主动公开拍卖，由于司法拍卖系为执行生效裁判而进行的一种被动行为，笔者主要就主动公开拍卖的情况进行介绍。公开拍卖系以子公司评估价值作为拍卖底价在公开交易市场进行的子公司所有权处置行为。与协议转让不同的是，公开拍卖通常无法主动确定最终成交价格和成交对象，因此主要适用于尚未接洽到合适受让方，或因子公司已处于失控状态而无法进行常规交易的情况。

需要注意的是，当子公司已处于失控状态时，由于母公司通常已无法获得失控子公司的财务资料、也无法对子公司进行正常的审计或评估，因此拍卖底价的确定无法采用常规交易中的子公司股权评估值，具体定价方式详见本文“二、交易要素选择 （二）定价”。

参考案例：①为剥离非核心业务、提升公司业绩，金花股份（600080）通过公开拍卖方式转让全资子公司金花国际大酒店有限公司100%股权。；②为优化资源配置、改善资产结构，宏达新材（002211）以公开拍卖方式转让全资子公司江苏明珠硅橡胶材料有限公司100%股权；③因对深圳Y科技股份有限公司失去控制，为保障上市公司及全体股东的合法权益，某上市公司通过公开拍卖方式转让公司持有的Y公司 51.102% 股权。

（七）破产、清算或解散

有毒资产破产、清算或解散可以分为以下三种情况：

1、在上市公司破产重整程序中处置子公司

若上市公司进入破产程序，在对子公司进行审计、评估的基础上，通过重整中的清算假设评估及资产抵债方案可以压实子公司财务数据，并完成子公司的出表处置。

参考案例：*ST明诚在重整过程中拟剥离上市公司持有的20家下属子公司股权以及上市公司对拟剥离子公司的应收账款债权。根据评估机构出具的《拟注入信托资产价值咨询报告》，剥离资产的评估价值合计56,618.01万元。上市公司以拟剥离资产作为信托资产，委托某信托设立他益财产权信托，信托计划成立后，信托财产由受托人交银信托管理，受益人为债权最终得到确认且以服务信托的信托受益权获得清偿的债权人。在该案例下，上市公司在以资抵债的同时实现了低效资产出表的目的。

2、在子公司自身符合条件的情况下向法院申请子公司破产

子公司被裁定进入破产程序后，由于管理人接管了子公司的财产和营业事务，上市公司不再享有对子公司的权利、丧失对子公司的控制、无法参与子公司的相关活动、且无法享有可变回报，因此子公司不再纳入上市公司合并财务报表范围内。若子公司破产清算的，应当在破产程序结束后办理相应的注销程序；若子公司破产重整的，随着引入重整投资人让渡子公司控制权，重整完成后子公司也不会再次入表。

参考案例：①某上市公司的新能源子公司于2022年3月24日被法院下达决定书，正式裁定移交管理人处理重整事务，2022年4月该公司不再纳入上市公司合并范围；②田中精机（300461）与其子公司远洋翔瑞原股东关于股权收购协议争议案中，在仲裁过程中，因债权人申请破产清算，法院裁定受理并执行破产清算；③安控科技（300370）子公司东望智能的债权人申请破产清算后，法院裁定破产重整并确定重整投资人，该子公司出表，重整计划执行完毕后，上市公司不再持有东望智能的控制权。

3、自行解散子公司或申请法院解散子公司

公司解散分为约定解散和法定解散，其中，约定解散顾名思义，全体股东作出股东会决议或公司触发章程约定的解散条件时即可解散；法定解散也就是强制解散，是指股东之间内部就解散事宜无法解决，而寻求公力救济产生的解散程序。根据《公司法（2023年修订）》第二百三十一条，公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司百分之十以上表决权的股东，可以请求人民法院解散公司。因此，实践中，本路径主要适用于已经失控的有毒子公司。

参考案例：辉丰股份（002496）于2024年1月提请解散失控子公司瑞凯化工，目前该案件尚未了结。 

张明 律师

北京办公室 合伙人

业务领域：中国内地资本市场，私募股权和投资基金，债务重组和不良资产处置

行业领域：医药和生命科学

丁枫炜 律师

北京办公室 资本市场部

《存续可转债在上市公司破产重整中的处理》 《上市公司破产重整中“红线问题”的解决思路——汇总解析近三年案例中资金占用及违规担保的应对方案》

《医疗行业商业贿赂问题初探》

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